近年來，中國房地產市場的迅速發展反映了個人消費的旺盛，但也引起大家對潛在泡沫的關注。最近有關房地產市場泡沫即將爆裂的議論，更使投資者對于中國近期的經濟前景非常擔憂。但是我們通過實地調察和數據分析認為，即使在議論焦點的上海,房地產泡沫論也缺乏證據。我們認為最近緊縮的宏觀經濟政策限制了有關房地產的供應，而對需求產生的影響很小，強大的需求、過低的利率和人民幣幣值的低估導致房產價格不斷攀升。

    在本報告中，我們通過對現有相關數據的分析，對目前中國房地產市場一些熱點問題進行了深刻的剖析，如個人收入、銀行貸款和房地產市場發展等問題，同時對空置率以及未售存貨做出了估算。我們集中分析了以下問題：

    1.中國房地產市場發展的主要推動力是什么？

    2.房地產投資是否已經過剩？目前的存貨狀況如何？

    3.銀行面臨的住房抵押貸款的風險是否過高？

    4.中國的消費者的負債能力是否已經飽和？

    5.目前所實施的緊縮性宏觀經濟政策會對房地產市場帶來怎樣的影響？

    6.房地產市場過度開發的風險有多大？

    我們認為，總體而言中國的房地產市場仍然是強勁而且健康的，到目前為止市場的不規則發展還是有限的。隨著中產階級的不斷擴大，他們曾經被束縛的對購房的需求還將繼續得到釋放。所以從中期來看，中國的房地產市場仍將保持旺盛。但是，如果負的實際利率、人民幣幣值的低估和對土地供給的制約性政策長期保持不變，將可能導致房地產市場泡沫的產生。因此，現在非常需要在政策領域做有關調整以保證房地產市場的健康和持續發展。

    房產需求的長期強勁增長趨勢

    我們認為，推動中國房產保持旺盛需求，并將繼續發揮其推動作用的三個基本因素是：被束縛的城市化需求；被束縛的住房升級需求；中產階層的壯大。

    束縛已久的城市化需求：

    與中國工業化的迅猛發展相比，以城市居民和總人口的比例來衡量，中國的城市化水平非常低。由于中國政府幾十年來實行城市和農村勞動力市場相分離的政策，使得沒有城市化的工業化成為中國的一個特有現象。從1978年實行改革開放以來，就逐步開始了城市化的進程，并在過去幾年里加快了實施這一目標的步伐。很顯然這會帶動對基礎設施投資和房地產項目的大幅上升。由于目前城市居民人數僅占總人口的40%，所以我們相信農村勞動力向城市的轉移還有很長的路要走，同樣對城市住房的需求也會有很大的發展空間。

    被束縛的住房升級需求：

    以農村人口加速轉移為表現的城市化伴隨而來的是住房升級的需求。城市和農村居民的人均住房面積從1978年的7-8平方米提高到如今的20多平方米。因此，城市住房的總使用面積大約為25年前的10倍，在農村大約為3倍。

    中國中產階層的壯大：

    我們認為，收入分配和中產階層的出現是影響人們需求變化的重要因素，因為不同的收入水平決定了對不同產品的購買力。其他國家的經驗顯示，人均年收入超過3000美元（世界銀行用來衡量“中高收入國家”的最低標準），將會出現一個中產階層迅速擴大，消費需求大幅上升的時期。這就是所謂的“S”形需求曲線。我們的全球經濟研究小組預測，到2011年中國的人均年收入將是目前收入的兩倍，達到大約2500美元，這將使中產階層的人數達到目前的6倍（總人口的28%）。

    房地產投資增長仍有余地

    1998年實行的住房改革，標志著國有住房私有化進程的開始，和國內銀行對住房開展抵押貸款業務的開始。住房公積金的設立也增加了自己能購房的消費者的數目，這一系列改革的成功直接帶動了國內房地產市場的發展和過去幾年里房產投資的大幅上升。例如，2003年居民住房投資占到GDP 的5.6%，而1998年以前不到3%，90年代以前不到1%。這一比例與發達國家和新興經濟體比并不高。

    空置率居于多年最低水平：

    對于認為目前房產市場急需價格調整的人來說，存貨比例高通常是一個關鍵的論據。而事實是，數據和各種傳聞都顯示目前的空置率是多年來最低水平。而導致認為目前存貨高的錯誤判斷的原因是中國的存貨和空置率缺乏明確的定義。在中國，空置率通常指房地產開發商持有的尚未出售的住房單元，包括新建的建筑，除以在過去3年里開發商建筑的總面積。即使用這種方法計算，行業目前的空置率約為14%，而2001 年超過15%，2000年為17%。

    通過對從1995 年到現在的行業數據進行分析，我們測算了開發商手上的空置率, 因為這一空置率可以顯現房產需求變化對開發商風險的影響。我們把存貨定義為1995 年以來完工面積和已售住房面積的累積差額，空置率等于累積存貨除以累積完工面積�；�點的隨意性可能對存貨的現狀打折扣，但也可能因未剔除開發商直接租賃出去的面積而導致對空置率的高估。但總的趨勢是顯而易見的，相對市場的不斷擴大，從1995年以來存貨水平不斷大幅下降，這和上一個經濟繁榮期以來所呈現的總體經濟趨勢——縮減存量是一致的。用這一方法計算得出的，2004年的累積存貨為335,000,000平方米，空置率為20%。

    另一方面，如果我們用總的居民住房面積做分母，則是一個衡量市場規模的更好方法，這樣計算而得的空置率下降到不足3%。

    再來分析正在施工建筑的總面積，我們并沒有發現市場存在潛在的供過于求的證據。截至2004年10月底，正在施工建筑的總面積為12億平方米，這本身也許是個很大的數字。但是在過去的幾年里，這一數字都和銷售總面積保持一個穩定的比例，再次說明供給過度的說法是缺乏有力證據的。

    住房抵押貸款的風險還很低：

    盡管從2000年到2004年上半年，中國的住房抵押貸款都以54.9%的增長速度飛速發展，2003年總抵押貸款額只占總貸款的8.5%，占GDP 的11.1%，在香港的相關數據分別為34.3%和50%。中國各銀行和監管機構都認為抵押貸款是惟一最好的放貸方式，其資產質量高（壞賬比例低于1.5%），而且有很大的增長潛力（ 2004年上半年， 抵押貸款的同期增長率為57%）。此外，因1998以來住房私有化使個人有機會積累大量財富，所以抵押貸款在總房產中只占很小比例。抵押貸款的發放額為1.3萬億，約占城市居民房產總價值的5%。

    家庭儲蓄率高：

    即使按官方統計的個人收入，與其他新興經濟體的同類收入人群相比，中國消費者的貸款消費程度都是較低的。2003年，中國消費者信貸的總發放額估計占個人可支配收入的27%，而中國臺灣為55%，美國則為94%；同時消費者信貸僅占銀行存款的13%。世界上有幾個國家的商業銀行會在貸款利率上調后最擔心人們提前償還抵押貸款呢? 估計只有中國。

    平均房價和平均個人收入的簡單統計和對比，通常是認為消費者負債水平過高的有力證據。按購房面積假設平均數為基礎來計算，我們得出的上述比例在6到8之間。這一比例雖高于美國的3到4，但下列幾點解釋可以說明，與美國做比較來說明問題也許并不恰當：

    1.由于近幾年來存在對實際GDP 增長率低估的現象，個人收入水平也相應存在更大出入。我們可以通過對比銀行存款增長率和個人收入增長率之間的差距來證明這一點。在過去的25 年里，居民存款的增長率始終都大大高于統計的個人收入的增長率，這更說明居民的真實收入是提高很快的（而不是家庭儲蓄率不斷增長）。

    2.收入房價比還應考慮另外一個因素，那就是中國居民的個人收入增長速度要大大高于發達國家。不考慮貸款限制，在其他條件都相同的前提下，與預期年收入增長3%的消費者相比，預期9%的消費者將會有更大的負債能力。

    3.另外一點也很重要，城市80%的購房家庭，已經擁有一套不靠抵押貸款購買的住房。因此，家庭改善住房條件時，貸款占現有住房價值的比例將會更低。

    綜上所述，在綜合分析需求狀況、存貨數據、銀行風險和消費者財務狀況之后，很難證明房地產投資總體過熱，銀行在該行業的貸款也不面臨系統性風險。相反，我們認為相對消費者旺盛的需求而言，房地產市場總體仍處于初始階段，無論從中期還是長期來看，房地產市場都擁有巨大的發展空間。

    政策風險依然存在

    為保證房地產行業的持續健康發展，政策制定者不應延誤一些調整措施的出臺，例如，調整負實際利率、人民幣價值低估，以及保證土地供應機制的透明和高效。

    近來有關房地產行業的緊縮政策已經制約了市場供給：

    從2003年末對房地產行業實施的有關緊縮政策旨在限制開發商的投資。我們認為，這一系列緊縮政策將進一步優化整個房地產行業。因為對開發商資格的嚴格限制（如，最低權益比例、承接工程的資格要求等），將使資金實力弱小的開發商無力購買新土地或開發新項目，即使他們面對旺盛的需求并不一定會面臨財務危機，但也被迫退出市場。

    緊縮政策對需求的影響很有限：

    盡管對抵押貸款實行了緊縮政策——10月末抵押貸款利率在上調了27個基準點后達到5.3%——但從實際利率來看這一利率仍然是很低的。如果實際利率長期過低，地產市場將會出現過熱現象。另外，人民幣幣值的低估將無疑使大量外匯涌入中國，進一步推動房產價格的上揚，尤其是沿海城市像上海。市場力量調整人民幣幣值低估的一個后果就是國內通貨膨脹，尤其是資產價格膨脹，有惡化的趨勢，這在其他亞洲國家在上世紀90年代早期和中期都曾出現過。如果不對人民幣的名義匯率做出相應調整，中國整體的價格水平和房價都將面臨繼續上揚的壓力。

    限制土地供給已經產生嚴重副作用：

    以政府為主導的、缺乏透明度的土地市場不僅扭曲了房產市場，而且也導致占用農民耕地而補償不足等社會問題頻頻發生。政府為了減緩房地產部門的投資增長、緩解土地補償不足引起的社會矛盾，2004年停止土地交易達6個月之久，并宣布在較長時期內對非耕地使用采取嚴格限制。結果使得土地價格猛漲，加之強勁的需求和資金流動的限制，房價繼續攀升，再創新高。所以我們認為限制土地供給只會帶來更大的危害。對政策制定者而言，香港1997年之前的經歷就是最生動的例子，限制土地供給會加劇房地產行業的泡沫成分。

    結論

    近期房地產市場所面臨的主要風險有兩點：一是中國經濟的硬著陸，另一個是短期內利率的大幅上調。但由于中國政府仍努力保持經濟的持續增長，而且在政策制定方面態度也相當謹慎，所以上述兩個風險發生的可能性并不大。另一方面，盡管較長時期內房產市場的前景比較樂觀，但市場仍存在扭曲和不規范行為需要解決，以避免今后痛苦的糾偏。在這方面，我們認為2003年末以來，政府對發放抵押貸款和房產項目開發的資格限制是非常積極的措施。然而，為了保證房地產市場長期的健康和持續發展，貨幣的價格（即利率和匯率）和土地的價格應更多地由市場來決定。