H 股和A 股將如何接軌？

    機 構：西南證券研究發展中心

    分析師：周興政

    除去正在進行招股的華電國際(資訊 行情 論壇)之外，目前共有30家公司在內地A股市場和香港H 股市場同時掛牌上市。理論上講，由于同一家公司的A股和H股同股同權，投資者持有同樣數目的股份，無論是H股或是A股，獲得的分紅和收益都是相同的，因此，同一家公司的A股和H股的價格也應該是相同的。然而，實際情況卻遠非如此，統計顯示，上述30只股份中雖然不乏海螺水泥(資訊 行情 論壇)、中興通訊(資訊 行情 論壇)、兗州煤業(資訊 行情 論壇)、青島啤酒(資訊 行情 論壇)等H 股股價和對應A股股價極為接近甚至超過對應A股股價的股份，但就平均水平而言，H股股價僅為A 股股價的60％；兩種價格之間的差別依然較為懸殊。

    由多種因素導致，并已經沿襲近10年之久的H股股價和A股股價的差異在未來數年內是難以消除的。不過，在近年來內地A股市場以及香港H 股市場因價值回歸而雙雙發生結構性變化的時候，已有越來越多的跡象顯示，H股股價與對應A股股價可能將逐漸進入接軌的歷程。出現這種現象的原因主要在于以下幾個方面：

    首先是H股公司到內地發行A股定價方式的變化。以前內地股票價格高企，新股發行并無難度，價格由上市公司和股票承銷商協商確定。H股公司到內地發行A股的IPO價格雖然高出對應H 股價格的幅度大小不同，但一般的默認規則是“不低于過去三個月內H 股的平均價格”。而在華電國際成為內地詢價第一股之后，這種狀況出現了根本性的轉變，發行價格不再由上市公司和承銷商單方確定；而是通過向諸多詢價機構咨詢確定。詢價機構中不乏與H股投資者理念趨同的QFII，而H股的價格本身也是A股定價的重要參考因素，因此A股股價高于H股股價的可能性和幅度也將明顯降低。比如，此次華電國際的詢價區間2.3-2.52元人民幣，與其目前H 股的價格是基本相同的。

    其次是發行順序的變化。去年12月，中興通訊作為首家發行H股的A股公司，開創了AtoH的先河，備受市場矚目。同樣受到市場矚目的還有中興通訊較高的H 股IPO定價和上市后強勁上漲、并一度超過對應A股股價的絕佳表現。在30只同時擁有A股和H股的股份中，中興通訊是惟一的一只QFII重倉股，從這個角度上來講，其A股價格是應該被QFII認可的。從H股市場來看，具有主導作用的外資基金和內地QFII具有趨同的投資理念和價值評估方式。在這種情況之下，中興通訊H股股價與A股股價大致相同的情況就不難理解了。此外，繼鞍鋼新軋(資訊 行情 論壇)給出向其A股股東和H股股東同時同價配售股份的方案之后，未來幾個月內，交通銀行和神華集團亦計劃采用A+H的方式，在兩地市場同時同價進行IPO 活動，這對于改變兩地投資者的估值理念、促進H股和A股價格接軌，都將起到重要作用。

    第三應歸結于中石油等巨型H股公司回內地發行A股，可能給H股對A股比價結構帶來的改變。此前傳言中石油可能回內地發行100億A股，籌資400億元人民幣。以此計算A股發行價格應該在4元左右，略低于其H股價格。作為內地有史以來最大規模的IPO，中石油不可能很高的A 股招股價格將令H股價格與A股價格的平均差別大大減少。而一旦中石油A股上市后表現欠佳，并較其H 股價格出現較大幅度的折讓，屆時H股對A股的比價結構可能因此發生重大改變，H 股和A 股價格差別的多元化狀況也將由此出現并隨越來越多的公司在兩地同時上市而逐漸增加。

    交通銀行、神華集團采取A+H同時同價的方式發行股份，以及中石油低價發行A 股，并促進H股和A股的價格接軌，對于內地投資者以及內地證券市場來說，都是非常有利的。一方面，從過去數年的情況來看，中石油、中國電信、中國人壽等規模龐大、極具行業地位優勢且投資價值極為突出的公司在香港上市，內地投資者無法通過合法的途徑投資于這些股份。中石化等公司雖然隨后回到內地發行A股，但A股價格卻明顯較H股價格為高。未來類似大型優勢企業兩種價格逐漸接軌后，內地投資者就可以較低的成本對這些公司進行投資。另一方面，較低的發行價格意味著上市后股價有望獲得更大的上升空間，由于這些股份的市值規模極其巨大，對于穩定內地證券市場的表現，將可起到非常重要乃至關鍵性的作用。

    H 股投資策略中的QDII 因素

    機 構：海通證券研究所

    分析師：方伊

    我們以80 家H 股公司和紅籌股公司為樣本，同A 股有代表性的上市公司按行業進行比較，比較的指標包括市盈率、市凈率、派現率以及股息收益率。由于在香港上市的中資股大都資質較好，因此如果不剔除內地的績差股進行直接比較，顯然會造成結論的失真；另一方面，QDII 對A 股市場的估值影響，其實主要是指對績優或者代表性強的個股的影響。至于那些績差或者績平股，即使沒有QDII，它們的估值水平也必然會在市場化的過程中趨于下降，因此進行分析的必要不大。

    比較的結果顯示：A 股樣本股的派息比例與港股樣本非常接近，但由于估值水平（市盈率和市凈率）相對較高，導致了A 股投資者的股息收益率水平比港股市場要低將近30％。因此，實施QDII 后對那些偏好紅利回報的機構投資者來說，尤其像社保和保險這類保守型資金，港股市場無疑更有吸引力。

    我們也對各行業受QDII 的估值影響進行了分析，分為市盈率、市凈率和股息收益率估值三類。如果一個行業的A 股樣本公司相應的估值指標與港股的差異差于兩地樣本股在該指標上的整體差異，那么我們認為該行業受到QDII 的“負面影響偏大”（在A 股市場內部的橫向比較中，該行業估值向下接軌的壓力較大）；如果比較結果優于整體差異，但A 股樣本公司的該指標絕對水平仍然差于港股公司，那么我們認為該行業受QDII的“負面影響偏小”（在A 股市場內部的橫向比較中，該行業估值向下接軌的壓力偏小，但壓力仍然存在）；如果A 股樣本公司的該指標接近或者優于港股的相應指標，那么我們認為QDII 對該行業“基本無負面影響或有正面影響”。

    從我們對三個指標的估值比較結果來看，多數行業都會受到不同程度的負面影響，無負面影響的很少。其中，在股息收益率比較中，僅有機械設備、食品飲料和汽車三個行業不受到負面影響，而如鋼鐵、石化、電力等A 股市場的權重板塊則會面臨較大的估值向下接軌壓力，由于這些板塊市值較大，對A 股市場整體的拖累作用也會很大。電力、醫藥和房地產行業更是在三項估值指標比較中都列于“負面影響偏大”的一欄中，在實施QDII 后，這3個行業的前景悲觀。

    由于H股市場的股息收益率水平遠高于內地股市，因此對于如社保和保險一類的保守型資金來說，H股市場的吸引力非常之強。盡管目前保險資金還只能投資于債券和貨幣市場，社保基金的投資細則也在制定之中，但相信在今年，最多不遲于2006 年，QDII的腳步就將踏入香港的股票市場。屆時，最易獲得這些機構投資者追捧的就是那些業績穩健，股息收益率明顯高于內地同類個股的H 股上市公司。

    但需要提醒的是，目前人民幣在資本項目下還不能自由兌換，先行的QDII試點主要是允許機構投資者使用自有的外匯資金投資于海外資本市場，且不可能全部投資于股市，因此QDII初期能夠給H 股市場所帶來的增量資金相對有限，主要是一個炒作的概念。如果在QDII推出之前，H股指數已經有了不小的漲幅，那么QDII推出之時很可能也是見頂之時。

    不容忽視的新股機會

    機 構：第一上海證券有限公司

    2004年主板市場扣除轉板和介紹上市外新上市46家，創業板新上市14家。股票發行集中于年中和年尾的情況分外突出，主板上市46家公司當中，6月上市8家，12月上市達10家，兩個月新上市家數合計占全年新上市家數四成。

    主板新上市股票表現遠較創業板新上市股票為強，46家主板新上市公司以收盤價計算的首日表現平均為4.64%，以截止到12月31日收盤價計算的全年表現平均為12.05%，而對應的創業板上市新股首日表現平均和全年表現平均分別為1.32%和0.83%。

    上市首日跌破發行價之股票，創業板的比例竟然高達43%，而于主板市場上之新股中，這一數據為26%，足見主板上市新股仍比創業板上市新股有更高的穩定性。

    一個比較有意思的統計是，上市首日就跌破發行價的股票，大部分于后來的表現也都差強人意。2004年上市新股中，主板市場于首日跌破發行價的股票有12只，至12 月31日為止有8只仍在發行價之下，而且8只中的6只錄得了更大的跌幅。創業板市場首日跌破發行價的有6只，至12月31日為止全部仍在發行價下，其中的4只錄得了更大的跌幅。

    我們發現，只要加以研究，申購主板市場發行之新股仍可以獲得穩定收益，這和我們對 2003 年的新股表現進行統計所得出的結論一致。所以， 2005 年我們仍建議投資者不要忽略認購新股的投資機會。對最新即將發行的信義玻璃、王朝葡萄酒和富士康，我們建議投資者優先考慮王朝葡萄酒。