●“數字幻覺”背后的回落現實

    2004年下半年以來，多數宏觀指標持續回落，使得各方面對未來經濟形勢的預期趨于悲觀。盡管2004年年底的數據有所回穩或回升，剔除“數字幻覺：”的影響后可以看出，總體經濟形勢仍處于下降通道。

    ●2005年底將出現經濟增長回升拐點

    對經濟形勢判斷的關鍵由此集中在這一回落態勢將如何延續，增長走勢的拐點將在何時出現。我們的總體判斷是，2005年中國經濟將處于新一輪增長周期擴張進程中第一波景氣周期向第二波景氣周期過渡的關鍵時期，增長走勢的回升拐點將在2005年年底之前出現。

    ●2005年人民幣匯率將小幅調升

    我們預計，2005年人民幣匯率將在匯率形成機制不發生大的變化的前提下，進行小幅的漸進調升，并將對不同領域的上市公司產生差異化影響。

    ●結構性的投資策略將成為挖掘證券市場機會的操作主流

    受基本面總體回落預期的影響，2005年大盤大幅回升可能較小。但我們認為，不同板塊基本面的輪次增長格局，將帶來結構性的投資機會。2005年上半年，煤炭、石化、鋼鐵、電力、交通運輸和基礎設施建設領域的在景氣周期延長，價格高位持續的情況下，仍有一定投資機會。下半年，應密切關注汽車等可能率先進入第二輪景氣周期的“先導型”行業的投資機會，與此同時應高度關注鋼鐵、石化等宏觀調控影響較大的周期性行業景氣走勢回落帶來的投資風險。消費品領域，熱點將表現得散亂而復雜，需要深入分析，才能把握機會。

    中長期增長驅動力量依然強勁

    經濟增長的實際軌跡是背景和特征各不相同的經濟周期疊加作用的結果。2005年中國經濟增長與產業發展的基本態勢，將受三個層次經濟周期規律的共同作用：第一，2001年后以居民消費結構升級為核心展開的新一輪經濟增長周期（長周期）；第二，由中短期市場需求波動導致的經濟景氣周期（貿易周期、投資周期、中周期）的影響，第三，宏觀政策和短期沖擊性因素導致的波動周期（短周期）的影響。

    2001年前后，中國經濟進入新一輪增長周期。同過去20年相比，掀起新一輪增長周期的力量———消費結構升級、城市化加快、全球產業轉移和投資加速———具有更好的市場化特征，也更為有力和具有持續性。即使經歷了非典、國際油價沖擊和宏觀調控，依然保持著良好狀態。

    首先，消費結構從吃穿向住行的升級，在中國剛剛啟動。借鑒美國、日本等發達國家的歷史進程，同時考慮到中國巨大的經濟規模和人口總量等客觀因素，這一階段將在中國延續更長的時間，我們認為應不低于30年。這將成為驅動中國經濟增長最基礎的力量之一。預計未來20年，居民收入增長帶動消費結構升級，將帶動ＧＤＰ年均增長3～3.5個百分點（假定城市化水平保持過去十年的平均增長速度，按照ＧＤＰ翻兩番的戰略目標，居民人均可支配收入年均增長約7.2％，另外，假定居民消費率保持過去6年形成的穩定增長趨勢，則居民消費增長將在未來二十年中貢獻大約3.5％左右的ＧＤＰ增長速度）。

    其次，九十年代中期開始的城市化加速進程，已延續了近8年。受巨大的增長慣性驅使，這種態勢在短期內是其他因素難以明顯改變的。與此同時，加快城市化進程已成為中國經濟發展的基本國策，與解決三農問題一起，在新一輪政府執政期間得到了充分重視。可以預見，這一進程將繼續推進，并通過加快消費結構升級、提出更多基礎設施建設要求等等方面，成為推動中國經濟快速增長。

    圖1：中國城市化水平穩步提升

    數據來源：國信證券經濟研究所

    第三，全球產業轉移和中國制造業基地的快速發展將提供新的增長動力。這一態勢在過去幾年已初露端倪。除了傳統的勞動密集型產品外，機電產品的出口增速明顯加快，占到全部出口總額的60％以上。與此同時，在中國大市場和經濟繁榮的吸引下，來華投資的ＦＤＩ增勢不減，一些新的領域如汽車、鋼鐵等的制造業大國地位初步確立，不僅滿足了國內快速增長的需求，而且開始形成新的出口潛力。我們相信，這將成為驅動中國經濟增長的第三大力量。

    毫無疑問，以上三方面力量都具有明顯的中長期特征和巨大的推進慣性。除非發生重大的戰略調整或巨大的沖擊性事件，否則，其推進進程不會改變，并將繼續支撐中國經濟持續穩定增長。我們相信，這三股相互關聯的增長驅動力量的增長軌跡，將共同構成未來經濟景氣周期波動的基準線，也是目前回落態勢逐步趨穩回升的基本支撐力量。

    三駕馬車蓄勢再起

    景氣周期有望筑底回升

    除了對驅動中國經濟增長中長期力量的信心外，以“三駕馬車”為主體的中短期增長力量也在重新積蓄力量。

    消費需求階段性間歇調整將在2005年內完成

    如圖2所示，經過2003年和2004年上半年消費需求的爆發式增長，消費需求增長出現間歇性回落。但值得注意的是，第一，2005年的回落在相當程度上是2004年上半年增長基數過高，而被一定程度低估的結果，真實增長仍然保持在較高水平；第二，驅動消費需求增長的根本力量在于收入水平的穩定增長和對未來收入預期的樂觀程度。2005年，居民收入增長動力依然較強，公務員加薪、國家提高個人所得稅的起征點、各種鼓勵消費政策的逐步出臺和完善，以及就業壓力有所緩解等等，都將不同程度地支撐居民可支配收入持續穩定增長。綜合各方面因素，我們預計，2005年上半年，消費需求增長速度將在2004年下半年以來的水平上趨穩回落，2005年下半年或接近年底，消費需求增長有可能觸底回升，形成新一波消費高潮。居民消費結構升級帶動消費增長，在繼續推動經濟增長的同時，將發揮“穩定器”的作用。

    圖2：社會商品零售總額月度名義增長率及預測

    數據來源：國信證券經濟研究所

    模型分析顯示，2005年社會消費品零售總額名義增長率將達到15％左右，低于2004年的名義增長水平18％，實際增長率將達到11.5％。總體增長態勢可能在2005年下半年的第四季度出現轉折。

    投資增長依然強勁

    在穩健的宏觀政策調控下，投資增長速度將持續回落，并有望實現“軟著陸”。但不能低估投資增長的潛力。第一，投資體制改革不斷加快，大幅度減少行政審批等措施使2005年投資增長的總體環境趨于寬松；第二，2004年建設進程受到影響的很多項目，已先后進入恢復性增長狀態，投資增速下半年以來的持續回落態勢已逐步形成回穩調整的內在要求，這種跡象在2004年年底已有所表現；第三，由于以煤電油運等領域的短缺局面未明顯緩解，原有能力的擴容多數已達到極限狀態，為保證供給，國家采取了一定的投資“保護”措施，一些重大項目如陜京二線輸氣管道、國家石油儲備基地、大型煤炭基地等建設步伐將進一步加快，新開工項目在不斷增加；最后，十一五規劃將在2005年先后出臺，部分重點工程有可能提前啟動，并加速推進，推動新一輪投資高潮的到來。如近期，1000億元的電網改造、1000億元的鐵路建設和改造投資項目已經啟動等等。

    從國債投資看，2005年長期建設國債發行規模比2004年減少了300億元，但如果考慮上年結余項目的投資等因素，實際規模變化幅度并不大。與此同時，國家已經明確加大農村基礎設施建設、教育和衛生建設、大型生態工程和大型公共設施工廠，以及西部開發、振興東北老工業基地等戰略方向，其中農村、鐵路和城市公共交通的投資力度將明顯加大。這些都將進一步促使投資增長速度保持較高的水平。

    不過值得特別注意的是，由于2004年投資增長基數較高，2005年上半年，尤其是一季度，投資同比增長速度會比較低，但同樣的原因將使下半年的投資增長出現較高的同比增速。我們預計，2005年全年固定資產投資增長名義增長率將達到25％，實際增長率將達到15％以上。作為中央宏觀調控的重要依據之一，投資增長率的回落將可能一定程度地促使短期宏觀政策向適度寬松方向的調整。

    進出口增長仍將保持較高水平

    從進口角度看，2004年下半年，隨著國內經濟增長速度放慢，投資增長降低，進口增長速度明顯回落，能源原材料和機電產品進口同步下降。2005年，這種增速下降趨勢還將延續，并呈現明顯的前低后高特征。預計2005年進口總額將達到7505億美元，同比增長33％左右。其月度增長態勢與國內工業生產和投資的增長趨勢有一定的同步性。

    圖3：進出口增長預測 單位：％

    數據來源：國信證券經濟研究所

    相比而言，出口增長將出現一定程度回落。首先，全球經濟增長放緩會直接影響中國產品的出口。2004年年中，全球經濟在達到近十年來的最高點后開始明顯放慢，預計2005年將比2004年低一個百分點以上，中國出口商品的重要對象國如美國、日本和歐盟等都不同程度地調低了增長預期。考慮到不斷增加的貿易摩擦等因素，中國出口產品的增長空間明顯受制（根據ＩＭＦ的預測，2005年世界經濟將由2004年的5％回落到4.3％，其中，美國經濟增長率將從4.3％回落到3.5％，日本將從4.4％回落到2.3％。受此影響，世界貿易增長會出現明顯回落，預計將從2004年的7.6％回落到2005年的5.6％，從而對我國的出口增長產生較大的壓力）。其次是匯率因素的影響。過去幾年的高增長一定程度上得益于美元相對于歐元和日元的貶值，使得與美元幣值掛鉤的人民幣匯率水平被動貶值，促進了出口增長。2005年，隨著美國宏觀政策的逐步調整，美元匯率的持續貶值態勢已出現回穩跡象，與此同時，人民幣自身的升值壓力在不斷增大，從而內外兩個方面弱化人民幣幣值低估對出口的刺激作用。其次，隨著中央和地方企業所得稅分配方案的調整，地方出口的積極性有所降低，與此同時，出口退稅政策存在的調整趨勢也將進一步弱化企業的出口積極性。最后，經過近三年的高增長尤其是2004年的爆發式增長階段后，出口增長的基數已被抬高到很高的水平，無形中也加大了2005年出口增速回落的可能。我們預計，2005年出口增長將逐步回落到30％左右的增長水平。值得注意的是，2005年年初出口增長的高水平，在很大程度上是由于春節因素導致的上年比較基數較低的原因，并非真實的高增長。

    當然也存在一些不確定的因素。如美國消費增長與經濟總體增長回落形成背離而保持較高增速，可以一定程度地弱化前述因素的負面影響。另外，2004年高油價對全球經濟的負面影響在逐步減弱，不僅各國經濟對高油價的承受能力有所提高，隨著伊拉克局勢好轉，俄羅斯和沙特原油供應能力的提高，2005年油價的階段性回落也將一定促使全球經濟和貿易的增長。最后，中國鋼鐵、中低檔汽車等開始形成新的出口增長亮點，并有可能小幅度地弱化出口回落的趨勢。

    在此，我們應警惕出口增長回落對經濟產生的負面影響，尤其是一些對出口增長依賴程度較高的沿海地區經濟增長速度回落幅度可能會高于其他地區（據統計，2003年，廣東、上海、江蘇和浙江出口依存度分別高達93％、64％、39％和37％）；另外，出口增長方面將對國內市場產生較大壓力，市場競爭將再次加劇，導致價格水平尤其是工業制成品價格降低，企業利潤增長受制，如果同時考慮到在部分領域過去幾年形成的產能集中釋放，甚至可能使總體經濟形勢出現通縮壓力。

    “雙穩健”政策的模糊性預示宏觀政策取向趨于寬松

    從2003年下半年開始，多部門聯合操作，各種政策工具同時介入，宏觀經濟政策在力度、廣度和深度方面都達到近年來的最高水平。2004年下半年，宏觀調控政策的成效初步顯現。值得注意的是，在部分領域出現了“矯枉過正”的現象，個別指標甚至出現“通縮”跡象。這種變化促使未來宏觀政策取向在繼續保持“穩健”取向的同時，作出適度的寬松調整。與此同時，隨著行政性調控手段逐漸淡出，市場化調控手段正逐步成為經濟調控主力，宏觀政策的變數在減小，可預見性在增強。我們認為，“穩健”概念的模糊性顯示了中央將逐步放松已經收得比較緊的政策口徑。中央經濟工作會議確定“雙穩健”政策的關鍵是對2004年二季度以來實施的宏觀政策的確認，“并不表示2005年宏觀經濟政策將比2004年更緊”（王小廣，2005年元月）。我們相信，2005年的宏觀經濟政策將在體現“有保有壓”的方針指導下，采取更為靈活的“微調”方式，并注重運用法律和市場手段，對具體經濟活動給與較以往略微寬松的調控。

    投資政策在防止“過熱”的同時還將注重防止過度下滑

    總的來看，2005年的投資政策較以往年份相比仍將保持一定的“緊”度。主要原因在于，前期政策的作用由于時滯原因尚未充分體現，投資規模和增長速度仍然處于歷史上的較高水平，“投資軟著陸”目標還未實現，房地產投資和部分基建投資尚存在一定的結構性失衡和盲目性。不過，現在多方面都已經關注到去年下半年以來投資增速持續回落的事實，即使不采取進一步的措施，這種態勢的慣性延續將在不久后促使投資增速繼續下降，甚至在實現“軟著陸”以后出現過度下滑的可能。由于投資對經濟增長的貢獻和帶動作用很大，這將對2005年經濟總體增長態勢產生較大負面影響，甚至出現“通縮”可能，所以，“有保有壓”的側重點有必要從“壓”轉向“保”。

    當然，政策措施趨向變化的重要性還不是關鍵所在。值得重視的是，加快投資體制改革已成為確定不疑的事實。這將促使投資體制和結構實現兩大轉變：第一，從政府主導型的投資增長向企業主導型轉變。這將為民營投資創造更為寬松的環境，推進投資決策的市場化，在一些公共物品領域也將形成鼓勵投資主體多元化和民營資本參與的局面，這種變化將一定程度地強化民間投資的增長激勵。第二，《國務院關于投資體制改革的決定》明確指出，以后將根據不同的投資性之和項目領域，分別采取審批制、核準制和備案制，對不適用政府投資的項目一律無需審批，小部分僅需核準，對采取核準制的項目僅需向政府提交項目申請報告等等，預計這些措施都將在2005年加快實施。這些變化也將促使一些市場有需求的新項目的推進得到更多的政策支持。

    匯率調整有可能取代利率政策成為主要金融手段

    隨著實施了七年的積極財政政策明年退出，貨幣政策對宏觀經濟將產生更為舉足輕重的影響。此前召開的中央經濟工作會指出，2005年中國將繼續執行穩健的貨幣政策。貨幣政策的“穩健”取向，實際上反映了政府讓經濟“軟著陸”的訴求———目標是防止大起大落，確保經濟平穩較快增長。而2004年末的多項貨幣指標顯示，Ｍ2、Ｍ1、Ｍ0,貸款和儲蓄都從年初的高位會落到與2003年初相比的較低水平。加上經濟增長速度的明顯回落和物價水平增勢趨緩等原因，“穩健”政策似乎更傾向于回升。人民銀行所確定的15％的貨幣發行量調控目標比2004年底有所提高，更進一步證實了這種趨勢的可能性。

    模型分析顯示，2005年我國貨幣發行量將在2004年第四季度出現略微回升的基礎上，穩步回升，但受比較基數影響，貨幣供應量增長率有可能在下半年形成一個短期波峰。預計2005年Ｍ2增長率將達到15.6％，略高于中央的調控目標，Ｍ1增長率將達到17.5％，Ｍ0增長率將達到12％左右。

    目前，貨幣政策面臨的最大不確定性不是政策方向，而是各種政策手段之間的優選和統一。相比而言，匯率水平調整比升息更為可行。

    圖4：貨幣供應量增長預測 單位：％

    數據來源：國信證券經濟研究所

    首先，目前投資增速、貸款增速逐季放慢，ＣＰＩ上升因素中扣除糧食合理上漲因素的ＣＰＩ增長不到1％，而且各方面的預測顯示，2005年投資和經濟增長將繼續降溫，通脹的需求壓力逐步緩解，成本推動型通脹壓力在國內外供給壓力日漸減弱的大背景下也難以明顯加速，但考慮到實際負利率導致居民儲蓄存款增速下滑，我們認為并不能排除政府在2005年加息的可能。

    其次，即使存在明確的緊縮理由，進一步的升息措施所能發揮的宏觀調控作用也比較有限。目前，我國利率政策的傳導更多地是通過存貸市場（統計表明，2003年我國國內金融市場融資總量為35154億元，其中通過貸款融資29936億元，占比85.1％；通過國債融資3525億元，占比10％；通過企業債券融資336億元，占比1％；通過股票融資1357億元，占比3.9％。從中可以看出，我國企業融資渠道在很大程度上仍依賴于銀行貸款。1970－1989年德國、美國、英國、日本、法國非金融企業通過銀行融資占總融資額的平均比例分別為11％、16.6％、19.5％、30.5％、40.6％，遠遠低于我國的水平。實證檢驗也表明，利率調整事件，除1996年5月的降息造成股市平均收益波動較大外，其后續的降息事件對股市的作用力度均較小，股市吸引銀行儲蓄資金的能力相對于利率調整的彈性已經很小，降低利率對推動股價上漲的作用不大，總體看我國股價對利率變動的反應不如國外股市敏感）。國有企業作為存貸市場的主體對利率變化的敏感度并不高。對利率反映比較敏感的非國有企業的投資行為對銀行貸款的依賴性又比較小，升息影響也十分有限（2003年《中國統計年鑒》數據顯示，2002年，非公有企業（鄉鎮企業、個體私營企業、三資企業）貸款余額僅占金融機構各項貸款余額的8％，這里還未除去三資企業中的公有成分。國際金融公司1999年在中國幾個城市（北京、成都、順德、溫州）所作的調查表明，私營企業自我融資額占其全部融資額的90％以上，而銀行貸款僅占4％左右），所以提高利率對擬制投資增長的作用較小。另外，過去兩年的投資過熱主要是“政府熱”和房地產在暴利驅動下的過快增長，2004年下半年提高利率對2004年的結構性過熱特別是房地產過熱起到了一定的抑制作用，繼續產生更大的調控效果的可能性在逐步減弱，而且經濟過熱的主要矛盾僅靠利率的作用是很難緩釋的。

    最后，美國聯邦基金利率即銀行間隔夜拆借利率已達到2.5％，僅比中國的基準利率高25個基點。但中國一年期貸款基準利率卻高達5.58％，存在3個多百分點的利差，遠高于美國的存貸利差，對國外套利熱錢仍有相當的吸引力。所以，升息可能增加人民幣升值的壓力仍未明顯緩解。

    盡管如此，我們認為，由于加息相比匯率調整始終是更為簡單的方法，而且可以為人民幣升值后將息以刺激經濟而留出適當的空間，因此也不能排除2005年繼續加息的可能。

    相比而言，在近期適當調高人民幣匯率水平已成為“兩難選擇”情況下的次優選擇。首先，2003年以來，外匯儲備高速增長已成為人民幣基礎貨幣投放的重要渠道。為了對沖外匯儲備增長對人民幣升值的壓力，中央銀行大量發行央行票據回籠基礎貨幣。不僅6000億的巨額央行票據縮小了央行進一步采取這一政策的空間，而且票據利息的又形成基礎貨幣投放，一定程度地弱化政策的效能，增大了央行政策轉化為擴張性財政政策的可能性。一定意義上，匯率水平的調整已經成為迫不得已的事情，至少從這個角度看，調整得越早，成本約低。其次，適當提高人民幣匯率，逐步削弱游資對人民幣升值的預期空間，將為此后適當時間推動匯率市場化改革創造條件。最后，在目前人民幣匯率一定程度的管制條件下，匯率水平調整可能產生的負面影響也可以通過其他手段予以控制和弱化。當然，調高匯率水平可能會影響出口增長，但問題存在兩面性，從長遠發展看，這也在一定程度上會促使中國出口產品結構的提升，同時降低中國緊缺原材料進口的成本。

    我們預計，2005年人民幣匯率將在匯率形成機制不發生大的變化的前提下，進行小幅的漸進調升，并將對不同領域的上市公司產生不同的影響。

    2005年宏觀形勢總體展望

    總的來說，2005年，將是中國經濟完成第一波景氣周期，并逐步進入第二波景氣周期的關鍵時期。具體指標的預測研究顯示，在沒有大的外部干擾的情況下，中國經濟總體景氣走勢的轉折點將在2005年年底之前到來，2005年也將是中國經濟成功實現“軟著陸”的關鍵時期。

    圖5：中國經濟周期波動示意圖

    數據來源：國信證券經濟研究所

    從全球范圍看，中國經濟的周期性波動是在全球經濟回暖，并在2004年下半年出現回調的背景下展開的，無論是增長周期、通脹周期和投資周期，都與以美國為代表的發達國家周期變化之間存在較高的相關性和同步性。而美國等發達國家經驗多次顯示，在中長期經濟增長周期的擴張期，商業景氣循環的上升階段一般為33個月，回落期一般為11個月。中國從2001年以來表現出的周期特征與此基本吻合，所以我們初步預計，如果未來中國經濟的周期性波動一定程度地與這種節奏合拍的話，將在2005年下半年到年底之間出現拐點，并進入第二輪景氣周期。

    2004年ＧＤＰ同比增長9.5％，與前三季度基本持平，比人們平均預期水平高出近0.3個百分點，從季度走勢看，經濟走勢出現明顯拐點，但我們的研究顯示，2004年宏觀經濟數據一定程度地高估了實際的增長水平，這是一種典型的“數字幻覺”現象。剔除比較基數和其他因素的干擾后可以看出，總體經濟增長仍處于下降通道，我們繼續堅持目前總體經濟形勢仍處于第一波經濟周期的回落階段的基本判斷。2005年，基于以上分析和模型研究，我們認為國民經濟將保持平穩快速增長勢頭，但增長速度將比2004年有明顯回落，另外，受2004年四季度經濟增長高估因素的影響，2005年的經濟增長速度將因為同樣的原因被小幅“低估”，我們將2005年ＧＤＰ增長速度的預測適當下調到8.3％。其中，第一產業ＧＤＰ增長速度預計為3.2％，第二產業增長速度預計為11％，第三產業預計增長6％左右。

    圖6：ＧＤＰ增長率（累計）預測 單位：％

    數據來源：國信證券經濟研究所

    我們預計，2005年物價水平將比2004年有所回落。一方面，2005年需求、投資和出口增長的速度回落，以及最終需求增速回落帶動中間需求以更大的幅度回落，將弱化價格水平持續上漲的需求力量；另一方面，2004年瓶頸制約引致的“供給調整”的成效將在2005年逐步顯現，在國家加大對瓶頸部門的投資的推動下，煤、電、油、運的緊張形勢將有所緩解，其中，電力供應將明顯改善。與此同時，鋼鐵、電解鋁和水平等重點調控領域的新增產能將在今明兩年集中釋放，個別領域甚至會出現“供大于求”格局，從而從供給側弱化物價上漲的動力。

    分產品看，隨著國內增產和國際大宗農產品(資訊 行情 論壇)價格趨穩回落，2005年農產品價格將延續04年下半年以來的穩步回落態勢。在國內煤、電、油、運全面緊張的狀況沒有得到緩解的情況下，資源、能源和基礎原材料類產品價格還將高位延續，但隨著各方面供給能力調整逐步到位，高位繼續走高的動力不足。另外，由于國際油價和部分重要原材料價格的波動，石油、鐵礦石等初級能源和原材料價格水平存在短期波動和下降可能。交通運輸服務價格由于供給短缺局面短期內難大的改觀，仍將保持高位。房地產價格受升息等因素影響，將高位趨穩。工業消費品價格的持續走低態勢仍將延續。相比而言，2004年上游產品價格上升向下游的居民消費品價格和服務價格的傳遞將逐步顯現，下游產品和服務價格回升壓力有所加大，并將成為2005年價格水平回升的重要原因。不過，由于地方政府提價措施的出臺需要經過一定程序，多數漲價項目將在二季度以后逐步推出，受2004年上半年價格基數呈現前低后高的影響，價格總體波動較小。

    預計2005年，ＣＰＩ將保持在3％～4％的適度水平。其中，糧價上漲對ＣＰＩ的貢獻將比2004年明顯降低，達到1％左右的水平；生產資料價格上漲的傳導效應所導致的成本推動型價格上漲可能略高于2004年，達到1.5％～1.8％的水平，服務價格上漲對ＣＰＩ的貢獻約0.6％左右。（糧食價格上漲對食品類價格上漲的傳導能力約30％～40％，換句話說，糧價上漲1％將導致食品價格上漲0.3～0.4％。另外，根據歷史數據，生產資料價格上漲對滯后一年的ＣＰＩ傳導效應約12％左右，由此推算2004年生產資料價格對2005年ＣＰＩ的傳導貢獻越1.6％。）

    行業增長格局的變化趨勢

    在第一波景氣周期中，經濟內在增長力量、宏觀調控和油價上漲等外部性沖擊同時作用，使中國經濟表現出十分復雜的變化格局。從中我們可以大致辨析出四類特征和趨勢各不相同的產業群：

    第一類以汽車工業為代表，受宏觀調控影響較小，周期性特征突出。在2004年中期達到歷史景氣高位后，持續回落。除了一些顯而易見的短期因素如消費信貸等的影響外，行業自身需求回落和持續降價引致的持幣觀望格局，是目前行業持續走低的主要原因。目前，這些行業消費能力不斷積蓄形成的增長力量在不斷加強，如春節前期，部分車型的銷售已呈現明顯回升跡象，多數車型的降價幅度趨緩，個別車型價格甚至出現回升。盡管這種回暖跡象有明顯的節日刺激，但對經銷商恢復庫存合理水平，擬制降價預期都將發揮積極作用。綜合考慮各方面因素，我們預計，這類行業將在2005年內先后構筑景氣周期底部，并可能在年內趨穩回升，率先進入第二波景氣周期。

    第二類行業以鋼鐵、有色、機械設備、建材和部分化工產品制造業為代表，是典型的重化工業行業，周期性特征突出，而且對宏觀調控反應敏感。這類行業在2004年年中宏觀政策力度明顯加強的時期，從景氣高位快速回落，隨后于8月份出現明顯反彈，到年底，多數行業產出、效益和重點產品價格同步回升，并在略低于上半年的較高水平波動運行。這類行業產出比重占全部工業的54％，是工業增長景氣波動的主導性決定力量。

    第三類行業以煤炭、電力、石油、交通運輸行業等能源原材料和基礎設施行業為代表，是帶有明顯“瓶頸”特征的周期性行業。2004年，在供給“短缺”壓力的推動下，這類行業受宏觀調控影響較小，多數呈現景氣持續回升的態勢，產出、效益和價格水平均達到歷史的最高水平。目前，這類行業的瓶頸狀況仍未得到有效緩解，部分環節在2005年年初重新出現短缺。由于這些行業生產能力的發揮程度多數已達到歷史最高水平，處于滿負荷、超能力生產狀態，新增能力短期內大幅擴容的可能性較小，所以，短缺局面預計還將持續一段時間，并支撐行業景氣周期延續。但從總體來看，由于經濟增長走勢回落，這些行業的需求增長速度趨緩，供求缺口也將較2004年略有緩解。預測顯示（有關預測成果來源于國務院發展研究中心產業經濟研究部的電力、煤炭、成品油等的預測模型），2005年我國電力需求約2.36億度，同比增長11.5％左右，比2004年下降約3個百分點以上。煤炭需求同比增長8.6％，比2004年也有所下降。成品油需求增長將從2004年17％左右下降到低于10％的水平。我們預計，2005年這類行業總體增長走勢將逐步減緩，并高位趨穩，逐步構筑平緩的“拋物線”型景氣周期頂部。

    第四類行業以食品、紡織、醫藥、文教體育用品、家電等行業為代表，屬于消費性行業，總體上周期性特征不突出，受宏觀調控影響較小，而且各自波動前行的影響因素各不相同。從行業波動增長的基準線看，多數表現出平穩增長態勢，是整個工業增長的“穩定器”。

    圖7：行業增長梯次輪動示意圖

    數據來源：國信證券經濟研究所

    值得格外重視的是，以上幾類行業將再次形成一波“梯次輪動”的景氣周期回升格局。與2002年第一波景氣周期啟動和加速發展時期所呈現的“梯次輪動”格局十分相似。所以，應該避免對經濟走勢做出簡單的升降判斷，而應該具體情況具體分析，充分重視經濟增長中的結構性特征及其變化。

    投資建議

    受基本面總體回落預期的影響，2005年大盤大幅回升可能較小。但我們相信，不同板塊基本面的輪次增長格局，將帶來結構性的投資機會。上半年煤炭、石化、鋼鐵、電力、交通運輸和基礎設施建設領域在景氣周期延長，價格高位持續的情況下，仍有一定投資機會。下半年，應密切關注汽車等可能率先進入第二輪景氣周期的“先導型”行業的投資機會，與此同時應高度關注鋼鐵、石化等宏觀調控影響較大的周期性行業景氣走勢回落帶來的投資風險。消費品領域，熱點將表現得散亂而復雜，需要深入分析，才能把握機會。