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債市 變數(shù)增加調(diào)整難免

http://whmsebhyy.com 2005年03月04日 11:31 證券時報(bào)

    一波跨年度的行情引爆了今年初的債市,將近半年的升勢仿佛是一出精彩的大戲,把行情演繹得如此如火如荼,大大超出了市場原先的預(yù)期。行情的起因是利率,而后在去年不升息的消息和年底“做賬”慣性的雙重刺激下,1月初一舉收復(fù)去年10月底升息的下跌缺口并突破96點(diǎn)指數(shù)整數(shù)位,隨后在宏觀調(diào)控顯效、資金面充裕等基本面的支撐下,債市連續(xù)上攻,直至2月底招標(biāo)10年期債收益4.44%將行情演繹到極致,國債指數(shù)創(chuàng)1年多的新高達(dá)到98.74點(diǎn)。本月初,在央行大力回籠貨幣等措施的影響下,才出現(xiàn)較為理性
的回調(diào)行情。

    記賬式第一期10年期票面收益僅為4.44%,敲響了行情可能轉(zhuǎn)勢的警鐘,2月底的加速上漲就顯得有些瘋狂了,而后央行加大回籠貨幣力度,三年期央票利率止跌,改變資金面寬裕的狀況,市場出現(xiàn)了連續(xù)的回調(diào),頭部跡象逐步明顯。

    央行政策左右債市

    行情的轉(zhuǎn)勢,預(yù)示未來的市場環(huán)境也將可能向另一方面發(fā)展。首先,筆者認(rèn)為先要關(guān)注潛在的風(fēng)險(xiǎn),央行報(bào)告指出,今年的間接調(diào)控將繼續(xù)延續(xù)去年的方法和手段,即提高流動性管理水平;進(jìn)一步增強(qiáng)公開市場操作在應(yīng)對外匯占款、財(cái)政收支和現(xiàn)金投放回籠等因素沖擊時的有效性;有效發(fā)揮公開市場操作的微調(diào)、預(yù)調(diào)作用等等,其中任何一個方面的措施的實(shí)施都可能影響債市的未來走勢。尤其要關(guān)注流動性管理、存款準(zhǔn)備金、公開市場操作的合理組合以及中央銀行運(yùn)用價(jià)格工具實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的傳導(dǎo)機(jī)制等幾個重要方面。

    利好因素存變數(shù)

    那么再從推動本輪行情發(fā)展的因素來反向分析,從中可能存在影響未來市場的變數(shù)。對于物價(jià)因素,根據(jù)目前的市場預(yù)期,今年物價(jià)整體應(yīng)該在3.0%-3.5%左右,而且可能出現(xiàn)的情況是下半年價(jià)格上漲幅度要高于上半年,這就意味著未來CPI對債券收益率的影響可能會逐漸顯現(xiàn),2月份以后的CPI指數(shù)將有可能持續(xù)上升,對債市的影響也可能會轉(zhuǎn)為利空。

    從資金面來看,一方面,未來隨著信貸規(guī)模增加以及公開市場操作對沖外匯占款力度的增強(qiáng),資金面可能會相對緊張,另一方面,從最近央行票據(jù)的發(fā)行來看,央行繼續(xù)加大力度,本周央票發(fā)行總量達(dá)1200億元,凈回籠資金連續(xù)兩周突破1000億元。而且從結(jié)構(gòu)上分析,3年期的比重在增加,說明央行回收流動性的傾向十分明顯,而央行票據(jù)發(fā)行達(dá)到一定規(guī)模后,就要結(jié)合其他操作手段回收流動性,以取得更好的效果。目前,央行面臨兩個市場化的選擇:必要時調(diào)整準(zhǔn)備金率;或改變現(xiàn)有的結(jié)售匯制度。目前來看,采取調(diào)整準(zhǔn)備金率的可能比較大。從利率變動角度來看,研究表明,今年支持升息的因素甚至多于2004年,今年尤其是下半年升息的可能性還是很大的,理由在于居民存款的持續(xù)下降和通漲壓力仍然存在;同時去年10月央行微升利率后,結(jié)合美國、歐盟的屢次升息,市場普遍認(rèn)為我國也進(jìn)入升息周期,而央行一再表示是否升息將視宏觀經(jīng)濟(jì)走勢和需要而定,這使得利率因素變得撲朔迷離起來。可見,這些因素的內(nèi)在變數(shù)使得債市中期壓力增大,而政策措施實(shí)施的時點(diǎn)將成為今后行情的轉(zhuǎn)折。

    市場割裂影響大

    首先,國內(nèi)債券市場上,除既有原因造成的市場分割外,投資者偏好對市場的割裂也弱化了價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制。保險(xiǎn)資金出于資產(chǎn)負(fù)債匹配的需要,偏重于5年以上期限投資;基金公司最長只能投資1年左右的產(chǎn)品;商業(yè)銀行出于對物價(jià)上漲的防范,對債券期限的要求集中在3年左右,而券商更注重流動性和市場對債券投資的理性。這就導(dǎo)致各類型投資者在利率曲線幾個期限段的過度集中,迫使曲線不同區(qū)段先后下移,加大利率的波動性。而短期資金的大量加入最終會擴(kuò)大利率風(fēng)險(xiǎn),反過來加大市場波動,而財(cái)政部關(guān)鍵時點(diǎn)的發(fā)行計(jì)劃具有周期性,是否也會給市場造成周期性和慣性的影響呢?

    其次,市場分割造成流動性問題。從盤面看,交易所市場的成交量已經(jīng)不能和以前相比,而跨市場品種的發(fā)行導(dǎo)致交易所市場的注冊量遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于銀行間市場的注冊量,也導(dǎo)致了行情向縱深發(fā)展時,交易所市場缺乏成交量的配合和支持。尤其是中長期品種的交投和上漲有看上去很美的假相,可能會令市場產(chǎn)生虛張聲勢、后勁不足的擔(dān)憂。

    后市調(diào)整不可避免

    后市債市進(jìn)入調(diào)整將是不可避免的,但筆者認(rèn)為短期內(nèi)影響債市的因素仍不會有較大的變化。短期來看,技術(shù)面、資金面的因素更大一些,而中長期看,政策面包括利率因素的影響可能比較突出一些。總體判斷,上半年的行情可能就此告一段落,下半年的市場可能會有所恢復(fù)。

    從操作的角度來看,預(yù)計(jì)后市行情中期債將是主力品種,而長期債將是行情發(fā)動的杠桿,短期債仍將是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和階段性套利的合適品種;在操作方法上則更應(yīng)注重各券種的組合和時間、空間的轉(zhuǎn)換,同時銀行間市場和交易所市場之間將會有更多的套利機(jī)會,可以預(yù)見將有更多的創(chuàng)新交易模式出現(xiàn)。


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