長債收益率下降引起關(guān)注

    最近,關(guān)于美國長期國債走勢的討論不絕于耳,盡管美聯(lián)儲連續(xù)多次升息,但是長期利率不升反降。從美國金融市場利率波動歷史上看,長期利率無視貨幣政策指標(biāo)利率的持續(xù)上升而連續(xù)走低的現(xiàn)象極為罕見。一般來說,市場認為,美國長期債券收益率下降的原因主要有兩個:一是債券市場投資者對美國當(dāng)前經(jīng)濟增長狀況心存疑慮,通貨膨脹 預(yù)期持續(xù)走低,這在一定程度上限制了未來短期利率的上調(diào)空間。市場普遍預(yù)期在通貨膨脹保持控制的前提下,聯(lián)邦基金利率上升過程將是漸進的、可控的；二是需求旺盛。這主要來自于中國、日本為首的亞洲央行隨著外匯儲備的大幅增加,加大了對美國長期國債的需求量,由此帶動收益率走低。

    盡管我們不能夠由此說明美國長期債券利率走低是合理的。但是,從短期來看,這種現(xiàn)象的出現(xiàn)至少表明長期債券收益率的變動主要還是受到市場預(yù)期和債券供求關(guān)系影響的。

    長期債券收益率下降的現(xiàn)象不僅出現(xiàn)在美國,中國市場同樣出現(xiàn)了這一幕。今年第一期中行次級債(10＋5發(fā)行人選擇權(quán))收益率只有5.18%；2月25日財政部今年第一期10年期國債中標(biāo)利率4.44%,低于二級市場收益率約30個基點,也明顯低于市場預(yù)期。不管未來該債如何走向,至少從短期來看,在此收益率下,市場需求是非常旺盛的。

    長債定價影響因素分析

    由此我們需要討論的是未來我國長期債券收益率變動的問題。我們分析也主要從兩方面來看,一是債券供求；二是市場化因素。

    (一)供求矛盾是主要矛盾。

    從債券供求角度來看,隨著今年長期建設(shè)性國債發(fā)行規(guī)模縮減,大約為800億元,而其他金融類發(fā)債主體考慮到融資成本問題,長期債券發(fā)行規(guī)模可能會明顯縮減；企業(yè)債發(fā)行總體規(guī)模有限,因此市場目前普遍預(yù)期今年長期債券供給將會非常有限。從需求角度來看,長期債券的需求主體相對單一并且穩(wěn)定,主要是壽險公司。目前我國壽險保費收入自2000年以來保持高速增長,2004年盡管增長率有所下降,為6.81%,但是從絕對量來看,壽險保費為2851.30億元,增加了181.82億元。

    從整體來看,壽險保費收入保持較高的增長趨勢還沒有發(fā)生改變。而且對于保險公司而言,配置策略取決于以下原則:一是期限匹配原則；二是收益------成本匹配原則。只要滿足了這些要求,在可投資品種有限的背景下,盡可能獲得更多額度是戰(zhàn)術(shù)性問題。由于一方面國債投資收益率較高,另一方面國債一級市場的規(guī)模優(yōu)勢高于二級市場,因此在一級市場搶籌一直是保險公司的策略,也由此導(dǎo)致了一級市場收益率明顯低于二級市場。

    (二)市場因素與長期債券定價的相關(guān)分析。

    由于目前7年期債券作為長期債券的基準(zhǔn)券,流動性較強,因此我們重點以7年期跨市場債券作為分析對象。一般來說,除了供求關(guān)系外,影響長期債券收益率的主要因素有物價指數(shù)(CPI)、貨幣供應(yīng)量、利率變動等因素。

    1.相關(guān)分析表明,CPI變動與7年期債券收益率的相關(guān)系數(shù)達到了0.887。這一關(guān)系不僅反映在長期債券上,從2003年以來債券收益率變動情況來看,盡管升息27BP,而且從直觀來看,資金面階段性緊張加大了收益率調(diào)整的力度。但是從根本上來看,收益率大幅上升的主要因素是物價發(fā)生了根本性的變化,即由通貨緊縮變?yōu)橥ㄘ浥蛎洝Ｈ绻麑嶋H收益率要求大致穩(wěn)定,必然結(jié)果是名義利率上升。因此盡管隨后資金面寬松,收益率始終達不到原來的水平。

    2.貨幣供應(yīng)量變動與7年期國債收益率相關(guān)性分析。我們?nèi)�M2作為貨幣供應(yīng)量的代表,實證表明,2003年-2004年貨幣供應(yīng)量(M2)與7年期國債相關(guān)性達到了0.80,彈性系數(shù)為-0.275%。

    3.短期利率與7年期國債利率相關(guān)分析。實證分析表明,銀行間7天回購利率與7年期國債相關(guān)性較低,只有0.118,而91天回購利率的相關(guān)性為0.485,因此我們采用91天回購利率作為分析變量。

    4.1年期儲蓄存款利率變動與7年期國債利率相關(guān)性分析。理論上,1年期存款利率變動將會引起中長期債券的變動,但是2003年-2004年兩者的相關(guān)系數(shù)為0.47。相關(guān)度較低的可能原因有:第一,這一期限1年期利率變動較小,而且變動頻率較低；第二,目前1年期存款利率為官定利率,與上述其他市場化利率相比,變動存在不確定性。

    綜合上述分析,我們發(fā)現(xiàn),與7年期國債相關(guān)性由高到低的變量依次是物價指數(shù)、貨幣供應(yīng)量、91天回購利率和1年期存款利率。從回歸分析來看,上述因素揭示了長期債券90%以上的變動原因。因此我們的結(jié)論是應(yīng)高度關(guān)注物價、貨幣供應(yīng)量以及利率的變化。

    對未來長債收益率變動的判斷

    未來幾個月,隨著中長期債券例如7年期跨市場國債、次級債以及企業(yè)債等發(fā)行量增加,保險公司在投標(biāo)時將會平衡投資收益和投資規(guī)模的關(guān)系,因此在投資策略上可能不會像年初這么激進；從二級市場投資來看,跟蹤未來債券市場變化,選擇更為有利的投資時點也是保險公司操作的必然策略。由此可以判斷,未來由于保險公司主動性投資引致收益率繼續(xù)大幅下降的可能性不大。

    目前市場收益率達到了4.3%以下的較低水平,應(yīng)該說這反映了可能的所有利好消息,其中包括1月份CPI偏低、資金面極其充裕、債券供給不足等眾多利好因素。未來的市場環(huán)境更多的是向另一方面發(fā)展。例如,根據(jù)目前的市場預(yù)期,今年物價整體應(yīng)該在3.0%-3.5%左右,而且可能出現(xiàn)的情況是下半年價格上漲幅度要高于上半年；這就意味著未來CPI對債券收益率的影響可能會逐漸顯現(xiàn)；從資金面來看,未來隨著信貸規(guī)模增加以及公開市場操作對沖外匯占款力度的增強,資金面可能會相對緊張；從利率變動角度來看,研究表明今年支持升息的因素甚至多于2004年,今年尤其是下半年升息的可能性還是很大的。這些因素對收益率構(gòu)成了相當(dāng)大的負面影響。

    因此對于長期債券收益率變動方向來看,一方面,考慮到今年宏觀經(jīng)濟變化的復(fù)雜性要低于2004年,因此預(yù)期混亂的程度要低于去年；物價等變動可能小于去年,因此升息的幅度不會太大；投資者經(jīng)歷了2003年和2004年學(xué)習(xí)過程,投資更為理性,因此今年長期債券收益率很可能要低于2004年；另一方面,對于債券市場來說,隨著政策可能的變化以及CPI的逐步升高,長期債券收益率可能會呈現(xiàn)回升。因此,今年年初的收益率很可能是全年相對較低的水平。隨后收益率可能會經(jīng)歷震蕩攀升的過程。我們估計今年7年期收益率可能會在4.20%-4.60%的區(qū)間內(nèi)運行。這就意味著當(dāng)前長期債券定位處于相對降低的水平,投資風(fēng)險值得高度關(guān)注。