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投資要點：
按照2004 年公司的利潤，每股收益0.70 元，市盈率為13.8 倍，處于行業(yè)的低端水平。
2004 年公司收入39.5億元，同比增長21%，凈利潤1.44億元，同比增長12%，基本符合
我們的預(yù)期，非經(jīng)常性損益的調(diào)整是產(chǎn)生差異的主要原因。
業(yè)績的增長主要來源于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改善和上年二季度由于SARS 影響而導(dǎo)致的較低基數(shù)。
大中型客車行業(yè)穩(wěn)定增長，預(yù)計復(fù)合增長率為10%；大型、中高檔客車比重仍將繼續(xù)增加。宇通客車市場地位比較穩(wěn)固，市場集中度穩(wěn)步提高的可能性較大。
未來業(yè)績?nèi)杂型掷m(xù)提高。銷量穩(wěn)步增加；車型檔次在穩(wěn)步提高；毛利率水平穩(wěn)定在17-19%；期間費用率將穩(wěn)步下降；所得稅率下調(diào)。
慷慨的分配方案：
分配預(yù)案為10 股派5 元轉(zhuǎn)增3 股，由于管理層已經(jīng)成功完成對集團(tuán)公司的MBO，公司未來分配方案仍將會對投資者比較有利。
風(fēng)險因素：鋼鐵等原材料價格上漲；行業(yè)競爭格局惡化。
2005 年將是大中型客車銷售的大年，市場形勢應(yīng)該比較好，我們預(yù)期銷售收入可以增長近20%。
公司業(yè)務(wù)拓展能力強(qiáng)，在基于未來增長率比較保守的條件下，維持強(qiáng)于大市的投資評級。
大中型客車市場仍可穩(wěn)定增長
大中型客車主要應(yīng)用于公交、長途客運、旅游和其他市場。大中型客車行業(yè)穩(wěn)定增長，預(yù)計復(fù)合增長率為10%；大型、中高檔客車比重仍將繼續(xù)增加。
由于市場相對分割的原因，大中型客車行業(yè)集中度不算高，而且從生產(chǎn)角度來看，技術(shù)的門檻不高。但是行業(yè)的競爭格局相對穩(wěn)定，宇通客車和三家金龍是市場的領(lǐng)先者。
大中型客車的客戶主要是公交公司、客運公司、旅游公司和一些集團(tuán)和大機(jī)構(gòu)，營銷網(wǎng)絡(luò)和產(chǎn)品性能的穩(wěn)定性非常重要，新進(jìn)入的公司很難在短期內(nèi)獲得市場聲譽(yù)，而國際汽車公司也難以在中低檔市場上獲得成本優(yōu)勢。
近期的進(jìn)入者很難在短期內(nèi)取得市場地位，我們預(yù)期行業(yè)的主導(dǎo)者如宇通客車、廈門金旅等的市場地位比較穩(wěn)固，市場集中度穩(wěn)步提高的可能性較大。
持續(xù)為投資者創(chuàng)造價值
公司有望保持較好的盈利能力
宇通客車的車型檔次在穩(wěn)步提高，平均售價在已經(jīng)較大幅度增長的基礎(chǔ)上仍將穩(wěn)步增長，相應(yīng)的公司可以獲得17-19%的穩(wěn)定毛利率水平。隨著規(guī)模的擴(kuò)大，期間費用率將穩(wěn)步下降。
公司所得稅率33%，2004 年實際為27%，未來公司所得稅率有望逐步減少至20-21%。
慷慨的分配方案
公司歷史分配方案均傾向大比例分配現(xiàn)金紅利，加上送股等分配方式，應(yīng)該說公司的分配一貫比較慷慨。
2004 年全年的分配預(yù)案為每10 股派發(fā)現(xiàn)金股利5 元(含稅)；并擬以資本公積金轉(zhuǎn)增股本，每10股轉(zhuǎn)增3股。按照當(dāng)前價格計算，現(xiàn)金紅利收益率達(dá)到4.1%。
由于管理層已經(jīng)成功完成對集團(tuán)公司的MBO，公司未來分配方案仍將會對投資者比較有利。
風(fēng)險因素
鋼鐵等原材料價格繼續(xù)上漲的風(fēng)險。預(yù)期2005 年鋼鐵價格仍將處于高位，仍有可能進(jìn)一步上漲。
大中型客車行業(yè)競爭格局惡化，出現(xiàn)價格戰(zhàn)的風(fēng)險。
未來的關(guān)聯(lián)交易具有不確定性。
盈利預(yù)測和投資評級
由于季節(jié)的原因，2005 年的春節(jié)在2 月份，而2006 年春節(jié)在1月份，2005年將是大中型客車銷售的大年，市場形勢應(yīng)該比較好，我們預(yù)期銷售收入可以增長近20%。
按照2004 年公司的利潤，每股收益0.70 元，市盈率為13.8 倍；我們維持對2005 年的盈利預(yù)測，預(yù)期市盈率10.1倍。
由于公司業(yè)務(wù)拓展能力較強(qiáng)，未來利潤水平有很大的提高空間，公司合理的市盈率水平應(yīng)該為12-15倍，相應(yīng)股價為10.8-13.5元。
根據(jù)剩余收益模型(RIM)的估值，在基于未來增長率比較保守的預(yù)期條件下，公司的合理價值為11元，相對當(dāng)前價有約15%的漲幅。
公司2005年的預(yù)期市盈率處于行業(yè)的低端水平，而且大中型客車行業(yè)很有可能延續(xù)較好的盈利水平，公司未來發(fā)展前景較好，維持強(qiáng)于大市的投資評級。
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本版文章純屬個人觀點，僅供參考，文責(zé)自負(fù)。讀者據(jù)此入市，風(fēng)險自擔(dān)。上海證券報 中信證券 李春波
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