編者按：尚福林主席在2004年年底做年度工作報告的時候曾說“2005年是證券市場關鍵的轉折年”。我們認為，這是管理層對2005年證券市場改革發展所定的一個基調，結合人大常委會副委員長成思危的最新講話，依稀感覺到2005年對于中國證券市場非同尋常的意義以及2005年證券市場無疑將發生的重大變革和轉折。

    “轉”在哪里？我們認為問題的關鍵在于管理層對整個證券市 場持續發展所做的精心布局、解決深層次問題和結構性矛盾所采取的實際行動———結構性的根本變動是徹底的和長期的。

    “折”向何方？投資者應如何順應這種結構性變革所帶來的投資機遇？理性的價值投資應該注意什么要點？這一系列深刻問題正在潛移默化地改變著市場。我們認為，這種自下而上與自上而下相結合的變革是值得人們憧憬的，為了能夠讓投資者更好地理解這種潛移默化的深層次結構性變化，從今天起，我們特別組織了三篇系列專題分析報告：證券市場“基石”———上市公司投資價值的“質變”；證券市場“砥柱”———投資群體結構層次的“智變”；證券市場運行環境———基礎建設標本兼治的“制變”。

    2001年以來，市場進入到長達四年的熊市中。但從較為有利的角度看，指數長期的下跌暴露了許多深層次的結構性矛盾，其中比較為突出的就是上市公司整體資產質量和盈利能力低下與市盈率長期高估、投機之風盛行形成強烈反差。這種強烈的反差使得管理層、市場參與者和上市公司本身不得不用充足的時間去進行更多的理性思考和糾正。

    業績增長與低迷行情顯著背離

    我國上市公司的盈利能力與國民經濟的發展速度高度吻合，經我們研究發現，自1994年以來，上市公司的加權平均每股收益與GDP增速呈高度正相關，兩者相關系數高達0.93。

    從我國經濟整體的發展情況來看，2005年將是增長上升周期中的一個小回落，不管GDP是是增長8.5%還是9%以上，可以肯定的是經濟增幅絕對數量的小幅下降換來的是長期質量的進一步提升，上市公司的業績增長有望繼續保持健康良性發展。

    而上市公司自2002年開始，三年來的整體業績有穩定增長趨勢，衡量資產盈利能力大小的凈資產收益率（ROE）指標已走出上升通道，但A股市場的市盈率卻背道而馳，接連創出新低。這表明，目前上市公司整體業績的高速增長與股價的長期低迷已經形成顯著背離，但我們認為，兩者之間的背離不會持續很久，原因是上市公司投資價值的不斷提升，更加穩固了今后指數上揚的步伐。

    市值比例及利潤貢獻比例

    不斷上升和增長

    我們認為，要切實保護投資者的利益就必須發揮股市的優化資源配置，扶優汰劣的作用，讓一些優秀的公司入市,真正培養股市里的藍籌股, 同時讓一些差的上市公司摘牌退市，以改善上市公司的總體質量，提升股市的投資價值，這樣股市才能有吸引力,大家也才愿意投資。

    可喜的是，近三年上市的新公司正成為證券市場資產質量整體提升的“新生力量”，我們統計了2001年以前上市的老公司和以后上市的新公司的資產質量、資產占整體市場的比例和動態估值水平等，我們發現估價更為合理的新公司占市場的市值比例和利潤貢獻比例不斷上升和增長，對于市場的影響力度也在不斷擴大，同時，這些新公司更易成為資金關注和投資的對象，價格表現明顯好于高估值的老公司。例如，2001年以來，眾多代表國民經濟支柱產業的金融、電力、港口、通訊、石化和鋼鐵等大型企業上市，為證券市場增添了新生力量，中國聯通(資訊 行情 論壇)、招商銀行(資訊 行情 論壇)、長江電力(資訊 行情 論壇)等優質資產成為利潤貢獻的中流砥柱。

    強制分紅的政策導向作用顯著

    理論上來說，一個市場的合理定價水平將取決于投資者要求的投資回報率與股票資產在給定價格下所能提供回報率之間的均衡。有數據表明：到目前為止，上市時間在2年以上，且非歷史遺留問題的上市公司共1061家，在過去14年中，僅有43家公司派現的金額超過其募資額，大部分公司的派現額占其募資額的比率在30％以下，且有56家公司至今未曾分過紅；通過計算平均股息率指標（投資者分到的現金紅利與持有的市值之比），除1995年外，歷年的平均股息率指標均在1.5％以下，不僅低于國債收益率，也低于銀行一年期定期存款利率。

    投資者所要求的預期回報率在2001年以來的三年里有很大程度的上升，但可能還未到達與A股上市公司的投資風險相匹配的地步。2003年A股市場整體的股息回報率約為1.35%，藍籌公司約為1.71%，遠遠低于全球市場的水平：發達市場與新興市場平均分別為2.74%與3.00%，但證監會于去年下半年推出了引導、鼓勵上市公司進行現金分紅的相關政策。事實證明，中國證監會相關政策的導向作用是非常顯著的。截至2月28日，在公布年報的滬深兩市170家上市公司中，有118家推出了現金分紅預案，占69.41%，較往年顯著增加。

    上市公司投資價值有“質變”

    2001年來市場供求關系的變化，是推動市場國際化和價值化方向發展的直接力量，這種力量導致了上市公司資產質量的更新和改善，市場正本清源的投資價值正在逐步好轉，特別是2004年管理層著力于改善上市公司治理和加強制度建設，讓上市公司投資價值發生質的改變，同時我們認為，這種質的改變是不可逆的，并將真正產生具有長期性和可持續性的市場價值“基石”，2005年證券市場的制度變革是推動上市公司質量提升的又一重要動力！