今年以來，債市飆升。面對債市激情演繹價值回歸，眾多市場參與者在欣慰之余，也感到些迷茫。對于當前收益率水平的認可程度及其未來變化方向出現了較大分歧，積極購買者和持幣觀望者，樂觀看多者與謹慎看空者并存。當前債券市場走勢由供求關系和資金成本收益比導致，并未出現過多的非理性因素。

    國債指數八連陽

    從年初至2月25日，債券市場收益率曲線下移平均超過50個bp，主要特征包括：

    中短期債券受到追捧。本輪行情由上年延續下來的短期債券需求進一步延伸到了3至7年的中期債券；同時，在需求得不到滿足的情況下，由2004年的高票息次新券種擴展到幾乎所有券種。這一特征使收益率曲線上的短期部分下移幅度明顯高于其他期限段，從而導致收益率曲線進一步走峭。

    浮動利率債券行情啟動。隨著固定利率債券收益率的迅速下降，浮動利率債券價值凸現。由于目前1、2、3、4年期固定利率債券的收益率最高分別僅為2.81%、3.3%、3.71%和4.1%，而浮動利率金融債（以040208為例，當前利差為130個bp）的當年收益率為3.55%。同時，在升息周期里其收益率隨著存款利率的上升，將進一步上升，從而使浮動利率債券價值得到突出體現，成為2月份以來的熱門券種。

    債券供給明顯匱乏。雖然本輪行情中的價格上升迅速，但總成交量并不大，主要原因在于新券供給的匱乏和收益率持續下降導致的惜售心理。使得大量投資需求得不到滿足，迫使存在資金壓力的機構不得不尋求價格突破。

    行情啟動具有必然性

    2003年下半年以來，市場將關注的目光大量集中于一年期以下的短期品種，其他中長期和浮動利率債券的流動性幾乎喪失，同時也被絕大多數機構剔除出資產配置范圍，導致該兩類品種債券收益率得到了較為充分的調整。而自2004年11月份以后，隨著物價指數等經濟數據的好轉和升息預期的最終實現，在收益率處于歷史高位的情況下，部分投資者開始適當延長資產久期，以提升資產組合收益，投資行為對于利益的本質追求開始嶄露頭角。進入2005年，隨著資金寬松局面的持續和債券資產配置壓力的增加，這種投資者趨利本質得到進一步擴散，在缺乏新的債券供給的情況下，引發了本輪行情。

    另外，在上市和資本充足率要求等重重壓力下，控制貸款規模，增持債券資產，提升資產質量成為未來兩年各大商業銀行的重要工作目標，這一局勢使大量銀行資金向債市集中，奠定了今年全年以大規模投資需求為主的重要市場基調。商業銀行債券資產配置需求激增，推動行情發展。

    社會閑散資金入市渠道豐富，規模擴張，入市效率迅速提升。近年來，社會閑散資金入市的規模和效率顯著提升，一方面，商業銀行面向個人的人民幣理財產品紛紛面世，提升了個人資金進入債券市場的速度，直接擴大了債市的資金規模；另一方面，貨幣市場基金受到機構和個人投資者的廣泛關注。這些產品的豐富，使債券市場資金涌入速度提升。

    其他機構投資者，尤其是壽險機構仍然面臨嚴重的債券需求難以滿足的困境。這些因素的積聚，使本輪行情的延續成為可能。

    行情性質:價值回歸

    雖然在本輪行情中，債市收益率迅速走低，但有兩個不同以往的現象值得關注。

    債券收益率經歷了兩年的充分調整，在各種經濟因素和非經濟因素的共同作用下，收益率達到了1997年以來的歷史最高水平，2004年后甚至出現了3年以上國債的稅前收益率遠高于貸款利率的非正常現象。而與此相對應的，卻是債券市場發展的逐步成熟和持債需求的激增。因此，在過去兩年的調整中，債券市場已經由“市場糾偏”轉入了較為嚴重的“過度恐慌”和“預期高估”狀態，從而為債券收益率的回歸和大幅下滑奠定了基礎。

    在經歷了市場的跌宕后，機構投資者的風險意識顯著增強，技術投資的理念也深入人心。一方面，本輪行情爆發后，并未引起全市場的熱烈追漲，相當機構對此持謹慎懷疑，甚至否定態度，獲利出逃和持幣觀望的機構占相當比重；另一方面，增持債券壓力的機構也較為謹慎，從其購買行為來看，表現出了明顯的擇優性和避險性，因此，其大量資金并未集中投放市場，而是在全年范圍內進行了較為合理的計劃。正是這兩方面的共同原因，導致了債券市場資金面的持續寬松和短期債券收益率的大幅下移。

    上述兩個因素的存在，決定了本輪行情實質由供求矛盾導致，同時并沒有蘊含過度的炒作行為，應將其界定為正常的價值回歸。

    債券收益率難大幅回升

    債券市場短期仍將平穩運行，供求矛盾的存在難以刺激收益率大幅回升。

    目前，雖然有相當機構對于當前的債市情況持懷疑或者否定態度，但筆者認為，當前債券收益率曲線形態穩固，出現顯著回升的空間相當狹窄。

    公開市場操作的策略性和對市場的控制能力顯著提升，有利于全年市場資金保持在合理穩定的狀態中，從而避免了資金利率和債券收益率的大起大落。今年以來，公開市場操作具有了較高的市場化程度，3月、6月、1年、3年央票的擺布充分體現了長期偏緊和短期調控的效果，一方面，長期票據的發行以市場化方式達到了提升存款準備金率的實質效果，避免了銀行的盲目放貸；另一方面，短期央票的發行達到了資金靈活調度，收集寬松時期資金，并于較為緊張時期自行投放市場的目的。兩者的配合，使全年市場資金格局將保持在穩定狀態中。

    理財產品和貨幣市場基金的發行，銀行的慎貸和追債使資金向債市集中，提供了大量的債券需求。由于經濟調控措施顯效、去年基數較高和國際環境改變等因素的共同作用，預計今年相當部分經濟數據表現將好于去年，為市場心態的平穩和投資信心的構建奠定了基礎。違規調整顯現成效，使今年債券市場遭受非經濟因素沖擊的可能性大大減小，利空成分占比縮減，為債市的正常平穩運行提供了條件。