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按照2004年公司的利潤，每股收益0.604 元，市盈率為9.7 倍及相關(guān)數(shù)據(jù)我們調(diào)低對2005年的盈利預(yù)測。
2004年，公司共實(shí)現(xiàn)收入74.9 億元，同比增長9%，實(shí)現(xiàn)凈利潤19.8 億元，同
比增長30%，每股收益0.604 元，略低于市場和我們的預(yù)期。
受轎車市場低迷影響公司業(yè)績逐季下降。投資收益下降是下半年業(yè)績下降的主要原因，從1到4季度，公司實(shí)現(xiàn)的投資收益分別為6.10、6.05、2.28、0.8億元。
毛利率有所提高，加上三項(xiàng)費(fèi)用下降，公司營業(yè)利潤有比較明顯的提高。
2005年轎車銷量增速預(yù)計(jì)約為10%，價(jià)格下降幅度將小于2004 年，約為8%。
估計(jì)2005 年汽車行業(yè)盈利在470 億元左右，比2004年下降約30%。其中汽車整車制造業(yè)將在2004年下降22%的基礎(chǔ)上再下降約35%。
公司的主要風(fēng)險(xiǎn)因素包括：轎車銷售市場繼續(xù)低迷；行業(yè)競爭格局惡化，繼續(xù)價(jià)格戰(zhàn)；鋼鐵等原材料價(jià)格繼續(xù)上漲。
綜合分析2005年公司合理的市盈率水平應(yīng)該為11-13 倍，相應(yīng)股價(jià)為5.17-5.6 元。
根據(jù)剩余收益模型(RIM)的估值，在基于比較合理的未來增長率預(yù)期條件下，公司的合理價(jià)值為5.56元，相對當(dāng)前股價(jià)有約4%的跌幅。
公司當(dāng)前估值水平基本合理，維持弱于大市的投資評級。
投資收益下降是業(yè)績逐季下降主因
上海汽車的主營業(yè)務(wù)在轎車零配件，而轎車整車業(yè)務(wù)為投資收益的主要來源，受轎車市場去年下半年低迷的影響，公司業(yè)績逐季下降。受轎車銷售不利影響，下半年部分月份轎車產(chǎn)量出現(xiàn)負(fù)增長，導(dǎo)致公司主營的零部件業(yè)務(wù)收入下半年出現(xiàn)下降。但毛利率有所提高，由于去年下半年三項(xiàng)費(fèi)用大幅下降，公司營業(yè)利潤有比較明顯的提高。投資收益下降是去年下半年業(yè)績下降的主要原因，從去年1到4季度，公司實(shí)現(xiàn)的凈利潤分別是7.11、7.22、3.75、1.71億元，相應(yīng)的投資收益分別為6.10、6.05、2.28、0.8億元。二者趨勢非常相似，特別是4季度，比上年同期有非常明顯的下降，而上年同期還存在大幅計(jì)提南方證券虧損等因素。
2005年轎車市場將維持平穩(wěn)增長
轎車銷售的月度數(shù)據(jù)顯示，增長率已經(jīng)連續(xù)多月一位數(shù)增長，已經(jīng)陷入此次轎車高速增長周期以來的谷底。
我們認(rèn)為，汽車市場(主要是轎車市場)的重新較快增長需要走出目前市場需求低于潛在需求的市場狀況。重新啟動的關(guān)鍵是提高潛在購買力和打破持幣待購。提高潛在購買力需要創(chuàng)造良好的消費(fèi)環(huán)境，方便購車和用車。特別是擴(kuò)大消費(fèi)信貸，解決部分等幣待購問題。銀行由于汽車消費(fèi)信貸的風(fēng)險(xiǎn)緊縮了業(yè)務(wù)，據(jù)我們了解，2004年中期的汽車消費(fèi)信貸余額約1830億元，而10月底的時(shí)候已經(jīng)降到1600億元左右。盡管部分汽車金融公司已經(jīng)開展業(yè)務(wù)，但是由于銀行的規(guī)模和市場份額，重新擴(kuò)大業(yè)務(wù)仍需依靠銀行，但是短期內(nèi)難以看到曙光。
從現(xiàn)在的情況來看，盡管2004年年底和2005年年初各廠家紛紛宣布價(jià)格下調(diào)的措施，但實(shí)際價(jià)格下降幅度非常有限。估計(jì)2005年的轎車市場，價(jià)格下降幅度將小于2004年，約為8%左右。根據(jù)我們此前的預(yù)測，2005年轎車銷量增速預(yù)計(jì)約為10%，在這樣的情況下，2005年的盈利水平將略低于2004年下半年，估計(jì)全年汽車行業(yè)盈利在470億元左右，比2004年下降約30%。其中汽車整車制造業(yè)將在2004年下降22%的基礎(chǔ)上再下降約35%。
轎車需求拐點(diǎn)的出現(xiàn)還有待確認(rèn)
汽車消費(fèi)具有明顯的季節(jié)特性，春節(jié)之前是傳統(tǒng)銷售旺季，由于2004年年底的時(shí)候廠家向經(jīng)銷商壓貨現(xiàn)象比較嚴(yán)重，市場庫存達(dá)到歷史新高。故而在2005年年初部分廠商的生產(chǎn)計(jì)劃有所調(diào)整，導(dǎo)致部分熱銷車型出現(xiàn)市場斷檔，短期供應(yīng)不足為局部市場漲價(jià)創(chuàng)造了條件。終端消費(fèi)數(shù)據(jù)回升屬于正常狀況，但不能推及廠家的情況。目前尚很難說汽車終端市場已經(jīng)走出困境，展現(xiàn)非常好的增長勢頭。更不能以春節(jié)前的市場狀況為標(biāo)竿推算2005年全年的市場狀況。由于產(chǎn)能釋放和市場供求形勢的改變，2005年的市場競爭仍然很激烈，消費(fèi)形勢仍難以樂觀。
當(dāng)前估值水平基本合理
新的一年里，車市場還存在著諸多風(fēng)險(xiǎn)因素，如鋼鐵等原材料價(jià)格繼續(xù)上漲的風(fēng)險(xiǎn)、轎車銷售市場難以提振的風(fēng)險(xiǎn)以及轎車行業(yè)競爭格局惡化，繼續(xù)價(jià)格戰(zhàn)的風(fēng)險(xiǎn)等。這些因素將影響到公司的盈利預(yù)測和投資評級。
綜合以上分析，我們認(rèn)為，按照2004 年公司的利潤，每股收益0.60元，市盈率為9.7倍等數(shù)據(jù)，公司合理的市盈率水平應(yīng)該為11-13倍，相應(yīng)股價(jià)為5.17-5.6元。公司當(dāng)前估值水平基本合理，但行業(yè)發(fā)展前景仍然存在一些不確定因素，維持弱于大市的投資評級。
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本版文章純屬個(gè)人觀點(diǎn)，僅供參考，文責(zé)自負(fù)。讀者據(jù)此入市，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。上海證券報(bào) 中信證券 李春波
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