隨著《中國保監會、中國證監會關于保險機構投資者股票投資交易有關問題的通知》、《保險機構投資者股票投資登記結算業務指南》和《中國保監會關于保險資金股票投資有關問題的通知》、《保險公司股票資產托管指引(試行)》配套文件的出臺,保險資金進入我國股票市場已沒有制度上的障礙。2月22日,我國保險公司股票投資資金也已開始正式運作。

    保險資金直接進入股票市場對我國保險市場發展起到了重要的支持作用:首先,在合適時機選擇和操作下的權益品種投資收益率將極大程度地改善目前我國保險資金收益率較低的局面；其次,股票投資可以作為保險資金投資渠道拓寬和組合運用的一個重要方面,使保險資金投資品種選擇更為豐富；最后,我國保險公司通過股票投資業務可以進一步完善包括制度建設、資產負債匹配能力提高、軟硬件改進和人員培養等多方面,從而提高我國保險市場的投資技術含量。

    保險資金直接進入股票市場也是對我國證券市場的一個有益的促進和補充:首先,保險資金的介入可以極大程度地提高我國股票市場的資金供給量,從國外經驗來看,保險資金一直是股票市場上的一支重要力量；其次,保險資金的介入可以在投資理念,尤其是價值投資理念上起到市場上的應有作用,對穩定整個股票市場具有決定性意義；再次,商業保險資金的介入也為社會保險資金的介入提供經驗和借鑒,從而進一步促進我國股票市場的資金供給和品種創新；最后,保險資金的介入也可以在市場投資技術方法、股票投資風險控制制度和人員培養等各方面對我國股票市場形成有益補充。

    ■ 2005年將是保險資金運用強勢出擊的一年,除直接的股票投資之外,其它形式的資金運用創新工作也極有可能進行前期試點。

    ■ 由于每家保險公司的業務基礎和風險控制制度建設不同,保險資金的建倉過程肯定不會是機械和統一的,屆時市場形勢將成為各家保險公司判斷的重要基礎。

    ■ 保險公司與社保資金、基金及QFII資金的個股選擇目標將有所差別,衡量的依據不僅在于保險公司的償付能力要求,更在于資產負債匹配和保險資金來源周期的特殊性要求。

    ■ 從行業上說,具有國民經濟壟斷優勢的行業、充分享受產業鏈中議價能力的行業以及具有國際估值水平優勢的行業將成為包括保險資金等在內的投資者偏好的重點。

    1、在監管框架下積極穩健地擴大權益類投資品種的總體比重

    保險公司將是2005年股票市場的一支新生力量,按制度、分步驟、有準備地逐漸進入A股市場將是新一年保險資金運用新渠道的重要內容。

    從操作層面說,保險資金直接進入股票市場只是渠道拓寬和效益提高的方式之一,因此既然保險公司接受監管的重要指標在于償付能力,那么只要保監會允許,對于風險可控情況下的任何有利于提高保險資金收益的運用渠道,保險公司業務人員都會密切關注和嘗試。據統計,目前世界上證券市場40%的份額是由保險公司作為主體的,從我國目前允許的入市比例來看,5%的比例將給證券市場注入近600億元的資金供給,并且隨著每年30%左右的保費收入增長速度和投資比重的不斷擴大趨勢,保險資金未來在證券市場的重要性將會逐步加強。但由于每家保險公司的業務基礎和風險控制制度建設不同,保險資金的建倉過程肯定不會是機械和統一的,屆時市場形勢將成為各家保險公司判斷的重要基礎。目前,保險資金進入股票市場的方式基本上得到統一,即通過委托專業化的資產管理公司來經營不僅可以使投資管理者在"財富轉移效用"和"風險厭惡效用"的主動選擇方面更趨市場化和專業化,也將通過降低股票投資交易成本的方式來促進投資效益。

    2、選擇適合的投資理念、組合及個股選擇目標

    保險公司直接進入股票市場之前首先需要從自身內部認清形勢,雖然傳統投資產品過程中的議價能力優勢將大大淡化,但保險公司還是可以憑借自身基礎來選擇適合的投資理念、組合及個股選擇目標。從目前方式來看,保險公司的股票選擇還肯定是高舉"價值投資"理念的大旗,績優、藍籌、流動性好、財務狀況穩健的個股將成為保險公司股票估值過程中的重要依據。但保險公司與社保資金、基金及QFII資金的個股選擇目標將有所差別,衡量的依據不僅在于保險公司的償付能力要求,更在于資產負債匹配和保險資金來源周期的特殊性要求。2005年我國部分周期性行業上市公司利潤可能會有所下降,部分上市公司年報地雷也肯定將成為保險公司資金投資密切關注的內容之一,因此從行業上說,具有國民經濟壟斷優勢的行業、充分享受產業鏈中議價能力的行業以及具有國際估值水平優勢的行業將成為包括保險資金等在內的投資者偏好的重點；而從個股來看,具備新形勢下估值優勢、行業龍頭、產業鏈條完整、產能擴張明顯、分紅收益較為穩健的部分上市公司將是市場追逐的熱點。

    除了總體投資理念的技術性準備,有條件的保險公司還將肯定密切關注幾個方面的業務開展:首先,在條件允許的情況下,保險公司將會積極參與網下申購,主要原因在于保險資金參與累計詢價的價格優勢、2005年部分IPO項目的上市公司標的質量以及保險資金來源周期等等。其次,保險公司直接參與股票市場的意義不僅在于每只個股的機會,更重要的是各保險資產管理公司擁有了與ETF、轉債、基金等不同產品種類的組合套利模式,從而更易發揮資金優勢和保持收益率的系統風險分散。最后,保險公司也將密切關注非流通股轉讓的市場機會,其原因在于兩方面的交互作用,即在安全的盈利模式和政策許可下,保險公司不僅不會拒絕購買非流通股帶來的直接或間接的市場機會,各保險公司原來擁有的大量非流通股資產也將會成為品種選擇的重要依據。

    3、根據不同性質的保險資金采取具有針對性的賬戶投資策略

    保險資金在進行投資管理的過程中不僅需要注重資產負債的四方面匹配,也要對壽險資金和財險資金的賬戶進行針對性不同的差別性投資策略。壽險資金主要包括人壽險、健康險和意外險三種,其總體特征是基數大、預期給付現金流壓力大和實時追蹤監管要求高,因此壽險賬戶資金在要求現金流充足的同時需要收益曲線更平滑。從國外的實踐經驗來看,壽險資金的固定收益產品比重較為明顯,因此對股票投資的收益分紅要求就更高些。而財產險資金特征與壽險有一定差別,不僅具有基數較小、發生賠付事件不確定性強等特征,保費收入與投資收益的瞬間累計能力才是衡量保險公司經營能力的重要指標,因此賬戶資金配置中股票比重可以按市場行情情況作更靈活的調整。

    值得指出的是,隨著保險市場業務創新的發展,投資連結險、分紅險在市場上的比重也逐漸加大,由于同傳統險相比,保險公司承擔責任與投保人的風險偏好程度不同,因此對股票資產的配置也就有所差別,相對而言,賬戶經理的操作策略也就更有所差別。區別保險資金性質的因素還包括保險資金的來源,比如保費收入、投資收入、原自有資金與資本公積、上市或發行次級債的融資額等,雖然目前我國各保險公司資金運作已經逐漸將不同來源的資金運用區別開,但未來更專業化和更精細化將肯定成為保險資金運用工作的重要內容之一。

    4、正確處理海內外證券市場投資的關系

    我國目前保險市場上符合保險公司外匯資金海外投資條件的保險公司有10家左右,持有外匯資金大約近80億美元。雖然與10000多億元的保險總資產相比較小,但建立在這樣基數上的收益率還是各保險公司所不可忽視的。保險公司參與海外證券市場與QDII性質不同,不會對國內證券市場產生過大影響。其原因如下:首先,這部分資金金額不大,目前只占保險公司總資產的1%,而且根據規定的可投資總額也不得超過公司上年末外匯資金余額的80%；其次,保險公司即使不將這些外匯資金投到海外市場,短期內拿回國換成人民幣進入市場的可能性也極小,而由于人民幣非自由兌換性,國內保險資金出海也基本上是不可能的。最后,按照《保險外匯資金境外運用管理暫行辦法》規定,目前保險外匯資金海外投資范圍僅僅集中在銀行存款、債券、銀行票據、大額可轉讓存單等,這樣保險資金海內外投資收益的差價和管理成本相比大致相抵,所以不僅不會對國內資金產生收益同比效應,而且即使拿到海外投資額度的保險公司也肯定還是以謹慎為主,畢竟短期內其投資主要品種還是要求相當程度的信用級別。

    5、全面完善保險公司的自身制度建設是保險資金運用效率的重要保證

    2004年保監會頒布了《保險公司投資風險指引(試行)》,旨在要求保險公司在維護公司的財務穩健和保障充足償付能力的基礎上,對保險資金運用過程中的風險實施有效地識別、防范、轉移和分散措施。從機構屬性上看,保險行業本身就是防范風險的機構,因此如果保險資金運用出現較大風險,則全社會風險體系就會產生連鎖反應,而在這其中,資產負債匹配工作是保險公司風險控制的工作重點。

    對保險資金投資工作的評定不應該是以單純的某時點資金收益率為標準,而是需要對不同性質的保險資金來源施以不同類型的資金運用來匹配,從而才能從整體上對保險公司的資金經營狀況作出更科學評價,使保險資金投資業務人員更能發揮主觀能動性在收益和風險中尋找中間點。其具體工作可包括四方面:首先,有條件的保險公司可以成立專門的資產負債管理委員會,在組織和管理權限方面強化資產負債戰略的實施。其次,選擇合理的資產負債檢測方法,如現金流檢測(CFT)、現金流匹配(CFM)、免疫法(IMMUNIZATION)和動態財務分析方法(DFA)等等。再次,加強資金運用管理中的"三個協調",即加強資產管理與負債管理工作的協調、加強交易前臺和風險控制后臺的協調、加強交易人員與研究人員的協調。最后,加強資產負債匹配工作中的軟硬件系統建設。

    提高保險資金運用效率需要保險公司在資金運用渠道拓寬前做好各項準備工作。2005年將是保險資金運用強勢出擊的一年,除直接的股票投資之外,其它形式的資金運用創新工作也極有可能進行前期試點。在此,保險公司不僅需要充分利用自身龐大的網絡體系和客戶資源來加強業務效益,更需要在業務開展之前扎扎實實作好一系列的研究準備、人員準備、配套制度建設準備和業務資源準備,畢竟減少業務試錯和摩擦成本是防范風險、提高保險資金收益最直接的途徑。

    保險資金運用在重壓下尋求市場突圍

    1、保險公司承保主業利潤不斷攤薄

    在我國保險市場發展的初期,保險資金投資收益是附屬于承保收益的,但隨著我國保險市場密度與深度的發展和市場競爭的加強,利差損問題表現得越發明顯,投資收益便越來越成為保險公司經營過程中關乎生死存亡的關鍵之一。去年我國保險公司主營業務利潤出現進一步的大幅下滑,實際賠款給付對保費收入的比值不斷提高。

    具體到不同險種來看,壽險市場上許多保險公司在以前年度保單預定分紅率5%至8%的壓力下,利差損難以完全填補,而財險市場上100%至110%的經營成本更使得保險公司業務經營面臨前所未有的壓力,這樣我國保險公司資金運用效益的內部要求就進一步提高。而且長遠來看,保險公司主業持平或微虧將是市場競爭過程中不可避免的一個過程。從國外發達國家保險公司來看,經營主業的承保盈虧率也均不足以維持保險資金的補償和增值要求,較高的投資收益才是保障它們業務運作的重要條件之一,因此去年我國保險市場主業利潤的嚴峻局面不僅具有剛性,也將成為今年保險資金運用的重要內在壓力。

    2、去年較大的市場投資風險為今年投資收益提出了新的要求

    盡管2004年保險資金運用渠道開拓的"利好措施"不斷出臺,但這只是保險資金2005年全面強勢出擊的充分條件,而在2004年還不能得到完全體現,同時各項比例限制也較為明顯地約束了保險公司的投資結構,因此2004年我國保險資金運用結構還較為簡單,延續了過去幾年的渠道單一的弊端,債券和基金產品份額與收益事實上成為各保險公司資金收益比較的重要和主要依據,保險公司也并沒有其它的獲益或分散風險的方法。而我國2004年又是一個證券類投資產品收益率全面下降的年份,最直接反映在保險公司資產上的也正是債券類產品與基金類產品收益的明顯降低。

    一方面,2004年我國債券市場始終處于壓迫性較強的加息預期下而顯得多災多難。年初在CPI指數不斷走高的通脹壓力和人民幣升值壓力下,尤其是4月的提高存款準備金率后,上證國債指數和企業指數分別下跌7.27%和7.29%,債券市場跌成一片,同時5月份升息的傳言也加劇了4月份債券市場跌勢行情的演繹。雖然5月至10月的上證國債指數和企債指數分別有所恢復,但10月29日情理之中意料之外的加息又演繹了債券市場恐慌下的新一輪報復性回補缺口。由此,2004年全年擁有大量債券資產的保險公司面臨的是上證國債指數下跌3.81%和上證企債指數下跌4.09%的年度行情。

    另一方面,保險公司依賴甚重的基金市場也受制于整個證券市場的調整行情。雖然股票市場在2004年的第一個季度走出了牛市行情,無論是封閉式基金的價格還是開放式基金的凈值都出現了較大幅度的上漲,但隨后大盤便陷入了長期的調整走勢中,上證指數在2004年下跌了15.4%,造成市場中樞不斷下移,觀望氣氛濃厚。其中封閉式基金在2004年全年市場整體下跌趨勢仍然不減,截至12月31日,封閉式基金市場整體折價率已經平均為40.28%,而國內前10大保險公司持有的基金金額占到封閉式基金整體的36.6%。

    正是基于這種"東方不亮西方黑"的市場原因,我國保險資金投資收益在2004年被動受損嚴重,全年的收益率不顯樂觀。據國外統計,只有當保險資金年收益率在7%以上時,保險公司經營才能進入良性發展的道路,而我國目前保險資金使用過程中的投資收益較低,平均收益率遠低于國外同行10%左右的水平。

    3、資產負債能力將越來越成為衡量保險資金運用效率的關鍵

    美國精算師協會將保險公司的風險定義為資產風險、保費定價風險、資產負債組合風險和其它風險,其中投資市場風險主要體現在資產風險中,承保能力的精算水平直接決定了保險公司的保費定價風險,而資產負債組合風險管理不僅是我國2004年保險監管部門和各保險公司工作的主要內容之一,也是我國保險業現實發展的需要。總的來說,保險公司的資金與一般的金融資產管理公司的資金相比,既有使用上的共性,也有保險資金本身的特征。因此保險資金的收益性不僅要求有足夠的累計量來滿足越來越高的保險成本要求,更需要未來現金流具有一定匹配性,使資金收益折現價值最大化的同時也滿足結構性資金要求。也就是說,對應保險市場、尤其是壽險市場上的長期負債,保險公司不僅需要有利潤穩定的長期資產來對應,還要實現總量匹配、期限匹配、速度匹配和資產性質匹配等四方面要求。

    但是匹配要求在2004年的我國保險資金現實運用過程中卻很難完全做到,因為從保險產品本身來看,預定利率實際是需要根據傳統險、分紅險和投資連結險來區分的,由此保險資金運用過程中的預定收益率也就應該有所差別,而匹配保證的根本在于市場上需要有類似的產品并允許保險公司來投資,否則硬性規定的結果只能使保險資金運用風險程度更大,說到底,該風險的根本原因也還是投資渠道狹窄。所以,保險公司的投資人員如果單純為了滿足賬面的資產負債的匹配形式而忽視現有產品的投資風險或被動投資,則不僅資產負債匹配工作失去了真正意義,一些高風險的委托理財業務也將最終進一步傷及保險公司本就不足的償付能力,這在2004年的部分保險公司身上也有較為慘痛的教訓。

    4、今年更加白熱化的同業競爭將進一步加大保險資金運用業務的壓力

    保險業是金融行業中最率先與國外同行業正面競爭的行業,2004年11月開始,我國民族保險業真正迎來了業務上的國際化同業競爭,相比于保險服務理念、技術與產品的創新性等因素,保險費率的競爭將是市場上的主要焦點,而具有競爭性的保險產品又直接取決于保險資金收益性。目前國內已在保監會備案的外資保險公司共有41家,更有數十家外資代表處和難以統計的擬進入我國保險市場的境外保險公司。這些主要的國外保險公司不僅經營歷史基本上都在百年以上,資產總額也大都在幾百億、甚至幾千億美元之上,而且其最為關鍵的是其資金運用收益程度遠高于我國。其跨國混業的資金運作優勢及先進的管理經驗不僅直接反映在對國內保險公司主業承保利潤的沖擊上,更是對我國保險公司資金運作增加了明顯的外部壓力。

    與此同時,競爭風險還不僅僅在于國外同業的競爭,由于國內各家保險公司經營規模、經營歷史、經營能力及其股東背景不同,目前各保險公司的資金運用收益率也不盡相同,甚至有明顯差異。其實,正如同基金公司的評價體系一樣,不同資金規模、不同資產管理歷史和不同投資品種的保險公司之間的收益率本來是不可混淆比較的,或者至少應該是進行縱向的幾年收益累計比較,但競爭已經日趨白熱化的保險主業市場對產品的認可直接或主要就反映在費率或分紅利潤上,保險業務展業人員根本沒有能夠討價還價的余地,議價能力的喪失使保險公司資金運用業務人員也越來越感受到更大的壓力和挑戰。

    國外保險資金運用的基本經驗及資金結構

    1、股票投資是國外保險資金運用投資比重結構中的重要組成部分。我國保險公司同國外業務對手的實際情況相比差距較為明顯,表面上顯示在名義收益率上,其實質體現在不同的資金運用產品結構特征里。從世界保險業的最初發展情況來看,資產管理也是非常保守的,當時流行的策略無非就是"債券貢獻策略",即通過單純建立一套不同期限債券的組合來對應未來不同結構的負債,使資產負債相匹配。這樣做的隱含前提在于保險公司提供的產品收益和繳費方式更為直接和固定,但隨著保險產品創新的不斷發展,尤其是投資連結保險的出現,單純固定產品已經不能完全滿足保險資金的現金流需要,因此保險公司的資產管理就產生了立體化的內生性需求,盡管不同國家的不同保險公司的投資偏好與所處市場不同,但多元化的投資產品比重是國際保險市場資金運用發展過程中的基本趨勢。

    2、不同投資品種在市場發展過程中表現出不同的變化趨勢。保險資金運用結構隨著各國保險公司經營狀況和所在證券市場的具體情況不斷發生變化,其動因還主要在于保險償付行為過程中的收益性和流動性。從結果來看,世界各主要發達國家有價證券投資比例不斷上升或保持在一個較高比例上(見下表),而在股票市場顯現出一定投資價值的時期,股票投資比重也隨經濟規律而進行調整。比如美國,盡管紐約保險公司投資法曾經禁止壽險公司投資普通股,但1951年放開了政策口子,允許3%的比例,1957年又提高到5%,1969年提高到10%,后來進一步提高到20%。事實上,保險公司參與證券市場的結果不僅是對保險公司資金運用有積極意義,也是對當地證券市場的重要支持。

    3、資金運用方式及限制比例是各國保險資金運用監管的重要內容。從國際市場慣例來看,保險公司資金運用渠道與效率情況主要還取決于當地政府的監管環境,比如英國,政府對保險公司償付能力要求提高的同時也進一步放寬了資金運用的自由度,因此英國豐富的保險投資品種也進一步保障了其資金收益率。但總的來說,由于保險資金性質的特殊性,世界各國在對其監管過程中都采取了較為慎重的監管政策,不過保險公司資金運作效率肯定是與渠道和比例密切相關的,保險公司資金運用的空間也決定于此。

    部分國家保險資金投資渠道比例(單位：%)

                  英國   美國   日本   德國
    壽險  股票   60.40   5.24  26.60   4.63
          債券   25.01  67.92  18.02  14.35
          不動產  9.34   2.73   5.32   5.26
          貸款    1.95  19.39  37.64  52.07
          其它    3.05   4.73  12.42  14.38
    產險  股票   31.98  17.83  20.37  10.81
          債券   56.94  72.59  32.26  20.40
          不動產  5.61   1.62   7.03   6.53
          貸款    3.35   0.66  25.42  45.43
          其它    2.11   7.28  14.92  16.84