中國保監會近日會同中國證監會下發《關于保險機構投資者股票投資交易有關問題的通知》及《保險機構投資者股票投資登記結算業務指南》,明確了保險資金直接投資股票市場涉及的有關問題。此舉標志著保險資金直接入市的操作技術問題已經得到解決,從而進入了實質性操作階段。

    張楠楠:保險資金直接入市 順理成章的結果

    資本市場對保險資金的開放絕對是一種順理成章的結果。盡管如此,我們應該看到,保險資金直接入市提供了需求增加的可能性,增加了市場投資主體,但未從根本上改變資本市場的運行規則。資本市場仍有很大的改進空間,這并不是保險業力量的介入所能夠解決的。

    自2004年2月1日發布的《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》,到2005年2月17日《關于保險資金股票投資有關問題的通知》,資本市場用了一年多的時間等待保險資金的真正到來。

    從保險業的角度來看,資本市場對保險資金的開放絕對是一種順理成章的結果。一直以來,有限的資金投資渠道使得保險業,尤其是壽險業長期受到利率下調的負面影響,巨大的利差損規模使得保險公司陷入成長和償付能力下降的兩難境地,尤其成為發展新型投資連結產品的重大障礙。尋找高收益出口是保險公司一直所做的努力,而從金融工具本身性質來講,高風險高收益的企業股票便成了保險公司最為渴望的選擇。在有效的資本市場上,高收益與高風險是相對稱的,而在我國資本市場上,一級市場與二級市場之間的分割使得金融工具的收益與風險呈現不對稱性,比如在新股申購市場上,高的收益與高的安全性并存。從這個角度來說,保險公司進入資本市場的內在愿望十分強烈,且這種愿望由于不需受到資金運用管理水平、風險管控能力的約束而顯得更加迫切。

    而從資本市場來看,近年來的低迷局面一直未見起色,是市場本身制度造成的瓶頸也罷,是產業運營的低效率未提供支持也罷,繼續擴張擔心矛盾積累至激化,解決矛盾又擔心市場回到原點,公眾在錯綜復雜的矛盾當中逐漸失去了解決問題的勇氣。因此,無論從刺激資本市場需求還是培育新的機構投資者來說,日漸強大的保險業以及由此積累起來的龐大保險資金都是市場較為理想的選擇。自然,由于此前保險資金是通過證券投資基金的渠道間接入市,而基金業績又不甚理想,在交易所獲得獨立席位之后,保險資金會有一個從基金退出的過程,在保險公司新的投資盤子尚未成熟時退出,市場的需求量在短期內反而會有所下降,由此而出現的市場消極反應也在預料之中。

    總體來看,保險資金入市是行業之間博弈的結果,但也確實是監管方和市場共同做出的有利于各方福利的次優選擇。當然,從具體的規則來看,如保險機構投資者應當通過獨立席位進行股票交易；保險機構投資者證券賬戶申購新股,不設申購上限；外國保險公司也可入市,視同境內保險機構法人管理等,會對其他普通機構投資者產生較大沖擊,甚至產生負面影響,但從長期來看,這些代價應該能夠在總體的層次上得到補償。

    盡管如此,我們應該看到,保險資金直接入市提供了需求增加的可能性,增加了市場投資主體,但未從根本上改變資本市場的運行規則。市場基礎問題沒有解決,內部矛盾將繼續推動資本市場朝著完善的方向發展。市場不良運行對市場供求結構的影響將最終使低風險下的高收益失去存在的合理性,同時也會使市場參與者付出較大代價。在這樣的大趨勢下,保險公司加快優化保險資金運用管理的組織架構,提高資金運用和風險控制水平,并相應提升保險產品定價能力等,是防止出現資金運用危機,使自身成為資本市場的穩定力量的重要前提。而資本市場仍有很大的改進空間,這并不是保險業力量的介入所能夠解決的。

    王文:保險資金長期持股需過三關

    價值投資理念是保險資金直接入市的理論基石,而長期投資則是其最重要的投資信條之一,但保險資金的長期投資理念和國內股市的現狀之間存在著種種不容忽視的矛盾,這些矛盾的存在必然使保險資金直接入市的步伐顯得謹慎有加。不過,也正是這些客觀存在著的矛盾,也要求有望成為推動中國保險業和中國股市走向成熟的動力。

    第一是長期投資和國內股市波動性之間的矛盾。

    正是在剛剛過去的2004年,國內股市大起大落對機構投資者的影響表現得淋漓盡致,基金對個中滋味體會最為深刻。在2003年"勇立潮頭"的基金在2004年卻"淪落"在回報最低的行列,而一年前回報最低的基金卻因為正確的"賣出決策"登上回報排行榜榜首。這一尷尬的事實顯示,投資組合和倉位缺乏彈性的基金不得不在2004年為自己的"執著"付出慘重的代價。

    第二是長期投資與分紅稀缺性之間的矛盾。

    長期投資的一個必要前提是股市能夠提供長期穩定的投資回報,但基金卻發現即使在其最為垂青的價值投資品種上,其真正的主要盈利來源還是二級市場的差價,通過分紅來獲得長期穩定的回報仍然顯得是那么遙不可及。

    對1993年至2003年之間的上市公司股息率(即每股派現額與股價之比)的統計顯示,國內股市流通股股東股息率最高的是1995年的1.47%,最低的是1993年的0.48%,年平均股息率0.89%,遠遠低于國債投資和銀行存款,和美國標普500自1960年以來3.31%的股息率均值更是相去甚遠。這種中國證券市場盈利模式的現實困境將同樣成為信奉長期投資的保險資金直接入市時所必須跨越的障礙。

    第三是長期投資和參與公司治理困難之間的矛盾。

    長期投資的另一個必要條件是投資者能夠有效地參與公司治理,特別是能夠參與股東大會和董事會的決策過程,對任何有損于公司股東利益的行為能夠作出迅速和有效的反應。

    在歐美股票市場風起云涌的"股東權利運動"中,從迪斯尼總裁艾斯納到惠普董事長菲奧莉娜,股權比例不占優勢的機構投資者不止一次地最終使位高權重的公司高管"下課"。歐美機構投資者的積極作為之所以能夠產生作用,與上市公司相對分散的股權結構有關。但在國內,"一股獨大"的情況往往使機構投資者影響公司治理的努力在最后的關頭輕易化為烏有,這一狀況在流通股股東分類表決推出后有所好轉,但卻仍未得到徹底解決。在國內上市公司中,機構投資者能夠在董事會中派出董事的不僅數量少而且很少能有所作為,信奉長期投資理念的保險公司能否改變這一現狀仍然有待觀察。

    股價的波動性、分紅回報的稀缺性和參與公司治理的難度,都制約著保險資金入市的規模和速度。這些矛盾的存在將使中國證券市場發展的終極目標更為明顯,即提升中國上市公司創造財富的能力,這才是保險資金獲得長期穩定回報最可信賴的源泉,更是中國證券市場健康持續發展的根本。雖然上市公司創造財富能力的改善顯然可能是一個更為漫長和艱苦的過程。但保險資金的介入至少使這種變化出現的可能性變得更大。

    李偉 李海芳:可能對基金業產生一定沖擊

    近期頒布的保險資金直接入市相關細則雖然標志著保險資金直接入市進入了實質性操作階段,但并沒有受到預想中的熱烈追捧。筆者認為,其中一個相當重要的原因在于投資者擔心保險公司在直接入市后會減少目前已持有的基金倉位。事實上,從去年暫行辦法頒布以來保險公司已經大幅減持了基金。根據保監會統計,去年10月、11月和12月保險公司減持基金的總規模分別達到10.6億、34.8億和25.0億元,這在歷史上是極為少見的。

    對于保險公司大舉減持基金的原因,筆者認為主要有以下幾方面:

    首先是保險公司合理配置資產的需要。保險資金的來源和結構決定了其必須將投資的安全性和流動性放在首位,其次才會考慮具體投資收益的大小。所以就一般而言,保險公司投資于股市等高風險資產的比例往往相當有限。在放開直接投資后,保險公司自營投資規模和投資基金部分會存在著一定的此消彼長效應。此外,為了應對去年10月底央行加息給正常經營帶來的影響,保險公司對其資產與負債的結構和久期進行了相應的調整,基金等高風險資產受到減持也在情理之中。

    其次,基金投資業績不佳也是其遭受減持的重要原因。根據在海外上市的三大保險巨頭2004年中報,保險公司在基金投資上的總虧損在上半年達到了20多億元。究其原因,一方面在于內地股市近年來一直萎靡不振,再加上市場目前缺乏有效的避險工具,基金公司雖然整體表現能夠跑贏市場,但虧損仍不可避免。另一方面則是由于封閉式基金的高折價率,目前基金的折價率在30%左右,僅此項給保險公司造成的虧損就在60億元以上。而保險公司不斷逢低補倉的投資操作反而進一步抬高了封閉式基金的折價。

    其三,基金目前的高費率也降低了保險公司的投資熱情。目前股票型基金年管理費用一般在1.5%左右,再加上年0.25%的托管費用,保險公司近700億的基金投資規模每年為此需要支付的費用就在10億元以上,這也是造成其投資業績不佳的重要原因。而且由于目前國內基金都為契約型基金。在這種體制下,保險公司雖然是基金公司的最大客戶,但其對基金管理和投資的影響非常有限,一些基金管理者利用制度的缺陷損害客戶利益的案例也時有發生。這些毫無疑問都降低了保險公司持有基金的信心。

    因此,從短期來看保險公司直接入市將對基金業產生一定的沖擊和影響。但從長期來看基金業也可能從中獲益:

    首先,保險和基金合作的模式將得到拓寬。近日商業銀行已經獲準發起設立基金管理公司,那么保險公司作為目前基金最大的實際持有人也應該有望獲準發起設立基金管理公司,能夠促進保險公司和基金業的交流與合作。

    第二,隨著保險行業資產的不斷快速膨脹,即使基金投資在總資產中所占的比重會有所下降,但絕對數額仍有可能繼續增長。

    最后,保險投資形式的多元化將給基金經營和管理造成更大的外部壓力,從而形成良性的競爭和激勵機制,推動基金公司內部運作的規范化和投資水平的提高。

    余運彪:保險資金入市 誰為它保險

    中國資本市場陷入低迷和困境,并不是因為資金面出現了問題,實際上,各種性質的資本都虎視眈眈地瞄著資本市場,一旦出現機會,隨時都會大舉撲入。比如那些還沒有被中國有關部門批準入門的QFII個個心急如焚,想著法子要早點擠進來多分一瓢羹。

    保險資金同社保基金一樣,雖然進入市場是為了保值增值,但從其資金性質上看,則是屬于厭惡風險型,是經不起任何虧損的。所以,保險資金入市操作的理念和宗旨應該是秉承謹慎原則的,不大可能大規模地涉足目前風險很大的二級市場。指望保險資金成為資本市場的生力軍和中堅力量,根本就是一種一廂情愿的幼稚想法。

    實際上,保險資金早已經以各種面目和形式出現在資本市場中了,此次的正式公布入市操作規程,一是為保險資金直接入市正名；二是允許保險公司自立山頭,不用通過委托理財和購買封閉式及開放式基金間接假道入市,也將購買基金變為保險公司的理財方式之一,使保險資金的運作更加多樣便利,使選擇和配置資金運用的手段更加靈活了。

    稍有一些中國社會常識的人,只需多問一聲自己:保險資金入市,誰為它保險?想必不難得出正確的結論。政府并沒有賦予保險資金入市托市的職能,相反,保險資金的運作和使用時時刻刻都得接受中國保監會的監督、指導和審計,保險公司豈敢造次?保險資金得為自己保險,為合法的投保機構和個人保險。

    中國資本市場目前面臨的是政策性的系統風險,在此情形之下,像保險資金這類正規性質的"陽光大資金"是不應該輕舉妄動的。否則,進去容易出來難,保險資金在風云變幻的資本市場中一旦有失誤而遭受經濟上的損失,情形嚴重而導致影響保險公司的聲譽,那就不是什么小事情了。說到這,前幾年保險公司熱衷于投資房地產,留下的深刻教訓,我們不應該輕易地忘記吧。

    作為投資者,涉足證券市場,應該依靠自身的知識、智慧和力量去化解市場的風險,靠指望別人來拯救自己是不現實的。如果一味地指望依靠保險資金入市來推高行情,從而改變自己套牢的厄運,這種希望很可能是要落空的。

    辛生:股票市場制度設計要堅持公平原則

    由中國保監會、中國證監會、中國銀監會共同發布的《關于保險機構投資者股票投資交易有關問題的通知》和《保險機構投資者股票投資登記結算業務指南》,對中國保險公司投資股票市場作出了具體的規定。這個規定中,出現了"獨立席位"這樣一個新型的投資模式,并且為保險公司申購股票網開一面,最大限度地鼓勵保險公司投資股票市場。

    所謂獨立席位,就是保險公司在進入股票市場時,可以繞開現有的投資主體限制,由證券公司專門為保險資金投資股票設立專用通道。獨立席位的設立意味著保險公司可以更靈活地投資股票市場,在某些情況下,保險公司可以不通過設立基金的方式,直接向股票市場投資。

    這種為了吸引機構投資者而作出的特別規定,固然有利于繁榮中國的證券市場,但也為其他機構投資者進入中國的股票市場開了值得商榷的先例。換句話說,如果其他的機構投資者同樣要求享受獨立席位的待遇,那么按照公平原則,是否可以如法炮制呢?如果不能夠平等對待,那么中國的股票市場就違背了股票交易的公平原則,在市場準入階段,針對不同的機構投資者設置了不同的門檻。

    按照保險機構投資者申購新股的辦法,保險資金申購新股不受限制,換言之,保險公司在申購新股時,可以調動一切資金,對新股一網打盡。與普通投資者相比,這樣的條件十分優惠。因為普通投資者申購新股時,不得超過發行總額的10%。由于申購新股獲利最豐,所以,證監會、保監會和銀監會的規定有偏袒保險公司的嫌疑。這種左右搖擺的制度設計,不符合現代市場經濟的公平原則。

    事實上,中國的許多制度設計都是在考慮到一部分投資者或者利益群體的需求之后,而忽視了另一部分投資者或者其他利益群體的利益需求。這種缺乏系統思維,頭痛醫頭、腳痛醫腳的做法,在過去的金融行業監管中表現尤為突出。解決這些問題當然不能再沿用傳統的治理模式,而應當針對中國的國情,制定金融行業的宏觀發展戰略,然后根據科學的宏觀發展戰略,平衡不同金融機構、不同投資主體之間的利益關系,促進中國的金融行業健康發展。

    制定規則的過程,就是一個利益的再分配過程。在這個過程中,如果沒有考慮到廣大投資者,特別是中小投資者的利益,那么規則的實施必然會出現重大問題。國家設立證監會、保監會、銀監會的目的就是為了降低金融風險,防止不同金融行業的資金違規流動,從而影響中國經濟的平穩發展。隨著證券、銀行、保險、信托各個金融行業資金的相互滲透,現有的管理體制面臨著重大改革。所以,在條件成熟的情況下,立法機關應當考慮修改中國的證券法,建立更加高效的金融監管體制。