○ 券商的改革應(yīng)該先行,這不僅是由于這個(gè)問(wèn)題已經(jīng)變得日益緊迫,更由于券商改革能夠?yàn)槠渌麊?wèn)題解決提供條件和試錯(cuò)機(jī)會(huì)

    ○ 真正導(dǎo)致券商目前現(xiàn)狀的根本原因是我國(guó)市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)中為券商預(yù)留的業(yè)務(wù)空間十分狹窄,導(dǎo)致券商財(cái)務(wù)脆弱和違規(guī)經(jīng)營(yíng)

    ○ 改革發(fā)行制度、交易制度等,恢復(fù)券商從事產(chǎn)品創(chuàng)造和產(chǎn)品銷(xiāo)售的本來(lái)面目

    "中國(guó)還缺乏真正意義上的投資銀行",這既不是妄自菲薄,也絕非聳人聽(tīng)聞。經(jīng)歷了短短10余年的發(fā)展,中國(guó)創(chuàng)建了亞洲最大的新興股票市場(chǎng),擁有了相當(dāng)于美國(guó)一半數(shù)量的上市公司。但我們不能不遺憾地說(shuō),作為市場(chǎng)主體最活躍的部分,我國(guó)的證券公司還沒(méi)有成長(zhǎng)為真正意義的投資銀行,也沒(méi)有完全擔(dān)當(dāng)起其應(yīng)有的市場(chǎng)功能,這導(dǎo)致了缺乏有效主體的市場(chǎng)難以承擔(dān)資源配置的功能。因此,從證券公司這個(gè)層面開(kāi)始中國(guó)證券市場(chǎng)的新一輪變革,即使不是"股市再造"中的最核心的內(nèi)容,也會(huì)是最不可避免的內(nèi)容。

    一、"市場(chǎng)再造"的突破口

    中國(guó)股市的風(fēng)險(xiǎn)之源是什么?是指數(shù)下跌嗎?非也。市場(chǎng)低迷固然引發(fā)了一系列問(wèn)題,但市場(chǎng)下跌本身更可能是一種表象,真正的原因是我們的市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)出了問(wèn)題。哪些制度設(shè)計(jì)是當(dāng)前股市的癥結(jié)?這是個(gè)見(jiàn)仁見(jiàn)智的問(wèn)題,股權(quán)分置、券商風(fēng)險(xiǎn)、公司治理、資金供需、估值體系和定價(jià)權(quán)爭(zhēng)奪等都曾被認(rèn)為涉及到了市場(chǎng)的根本矛盾,但我們并沒(méi)有必要一定要把他們分出三六九等,因?yàn)檫@些問(wèn)題本身是相互關(guān)聯(lián)的,這些問(wèn)題當(dāng)中的一部分可能被先行解決,另一部分則需要假以時(shí)日。但最為關(guān)鍵的在于尋求有效的突破口,并注重改革的配套性。

    從多種方面考慮,我們認(rèn)為證券公司的改革應(yīng)該先行,這不僅是由于這個(gè)問(wèn)題已經(jīng)變得日益緊迫,更由于證券公司的改革能夠?yàn)槠渌麊?wèn)題的解決提供條件和試錯(cuò)機(jī)會(huì)。做出上述判斷主要出于以下理由:1、證券公司風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的最直接來(lái)源。只有當(dāng)證券公司的風(fēng)險(xiǎn)得以真正解決,市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)才能得到降低；2、只有當(dāng)證券公司改善其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、恢復(fù)其原本市場(chǎng)功能,市場(chǎng)的融資和資源配置功能才能得以發(fā)揮,市場(chǎng)才可能真正做大做強(qiáng)；3、只有當(dāng)證券公司真正成為市場(chǎng)主體,才能鼓勵(lì)創(chuàng)新和發(fā)揮市場(chǎng)的智慧,為解決股權(quán)分置等問(wèn)題提供試錯(cuò)機(jī)會(huì)。

    二、證券公司角色復(fù)位

    證券公司改革應(yīng)該成為股市改革的先導(dǎo),但證券公司的核心問(wèn)題是什么?表面來(lái)看,是違規(guī)問(wèn)題和經(jīng)營(yíng)問(wèn)題。違規(guī)的問(wèn)題可以推委于監(jiān)管不力,經(jīng)營(yíng)的問(wèn)題可以歸咎于市場(chǎng)不好,但這都不過(guò)是自欺欺人的做法。真正導(dǎo)致證券公司目前現(xiàn)狀的根本原因是我國(guó)市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)中為證券公司預(yù)留的業(yè)務(wù)空間十分狹窄,導(dǎo)致券商財(cái)務(wù)脆弱和違規(guī)經(jīng)營(yíng),這已經(jīng)成為了整個(gè)行業(yè)的問(wèn)題。

    證券公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)原本在于為市場(chǎng)創(chuàng)造證券產(chǎn)品,比如股票發(fā)行、債券發(fā)行,同時(shí)自主銷(xiāo)售所創(chuàng)造的產(chǎn)品。而利用資金獲取投資收益并承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)則主要由基金、保險(xiǎn)、信托等機(jī)構(gòu)投資者承擔(dān),并不是證券公司的主營(yíng)范疇。

    但是在我國(guó)證券市場(chǎng)中,股票的發(fā)行長(zhǎng)期實(shí)行單一的集中申購(gòu)制度。證券公司在其中扮演的僅僅是協(xié)調(diào)股票分配的輔助角色,市場(chǎng)上唯一的賣(mài)方是證券交易所。這種集中申購(gòu)制度實(shí)際上剝奪了證券公司對(duì)其所創(chuàng)造的金融產(chǎn)品自主銷(xiāo)售的權(quán)利,割裂了證券公司從產(chǎn)品創(chuàng)造到產(chǎn)品銷(xiāo)售的業(yè)務(wù)鏈條。更為重要的是,集中申購(gòu)制度在剝奪了證券公司自主銷(xiāo)售權(quán)利的同時(shí),還剝奪了其創(chuàng)造賣(mài)方業(yè)務(wù)收益的能力。一般來(lái)說(shuō),海外實(shí)行批股發(fā)行制度的承銷(xiāo)商可以獲得的承銷(xiāo)費(fèi)用平均在7%,其波動(dòng)范圍在5%到10%之間。而我國(guó)在集中申購(gòu)制度下該費(fèi)用要低很多,一般在1.5%到2%之間。

    與此同時(shí),我國(guó)證券市場(chǎng)從一開(kāi)始的制度設(shè)計(jì)上采用了交易所集合競(jìng)價(jià)制度,沒(méi)有證券公司開(kāi)展做市商交易服務(wù)的空間。于是,證券公司在二級(jí)市場(chǎng)上的賣(mài)方業(yè)務(wù)------經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的附加值大為降低,成了僅僅擁有證券經(jīng)紀(jì)牌照的一個(gè)通道。

    因此,我們認(rèn)為有必要正本清源,恢復(fù)證券公司從事產(chǎn)品創(chuàng)造和產(chǎn)品銷(xiāo)售的本來(lái)面目。建議采取以下措施:改革當(dāng)前的股票發(fā)行制度,由單一的交易所集中申購(gòu),改進(jìn)為集中申購(gòu)與批股式發(fā)行并存,在充分的市場(chǎng)化詢價(jià)基礎(chǔ)上,賦予優(yōu)質(zhì)證券公司以新股發(fā)行的直銷(xiāo)權(quán)利；改革目前的交易制度,變集中交易為做市交易和集中交易并存,大力發(fā)展場(chǎng)外交易,增加證券公司代理交易的附加值；弱化資金博弈型的業(yè)務(wù),推動(dòng)制度變革,恢復(fù)證券公司從事產(chǎn)品創(chuàng)造和產(chǎn)品銷(xiāo)售的本來(lái)面目。弱化并剝離證券公司的買(mǎi)方業(yè)務(wù),比如弱化自營(yíng)投資,剝離資產(chǎn)管理。從源頭上堵塞產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的漏洞。

    三、證券公司角色復(fù)位與其他改革的關(guān)系

    證券公司的角色定位屬于市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)核心內(nèi)容之一,它與市場(chǎng)發(fā)行制度、交易制度、監(jiān)管制度和投資者保護(hù)等諸多制度安排共同構(gòu)成了市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu),而微觀結(jié)構(gòu)在很大程度上決定了市場(chǎng)的運(yùn)行效率、發(fā)展?jié)摿�和�?duì)投資者的吸引力。

    證券公司目前的問(wèn)題已經(jīng)超越了證券行業(yè)本身,其改革的成敗可能影響到其他一系列相關(guān)問(wèn)題,并進(jìn)一步影響到我國(guó)市場(chǎng)的效率和潛力。1、我國(guó)證券市場(chǎng)在整個(gè)金融體系中的份額雖然不大,但其影響十分深遠(yuǎn)。我國(guó)證券市場(chǎng)是未來(lái)國(guó)有銀行上市的載體,是改善銀行公司治理和進(jìn)一步改革金融體制的必經(jīng)之路。而證券公司改革的滯后可能殃及證券市場(chǎng),并打亂我國(guó)整個(gè)金融改革的進(jìn)程；2、我國(guó)股市發(fā)展迅速,但由于歷史積弊較多,對(duì)投資人和融資人的吸引力在衰竭。其中,重要的原因在于我國(guó)股市上市隱性成本高,國(guó)內(nèi)證券公司定價(jià)能力不強(qiáng),這導(dǎo)致了優(yōu)質(zhì)企業(yè)傾向于海外上市的"逆向選擇",并導(dǎo)致本土市場(chǎng)的邊緣化；3、股權(quán)分置是具有中國(guó)特色的制度現(xiàn)象,目前,對(duì)于股權(quán)分置的討論僅僅限于道義和原理上的討論,但股權(quán)分置的解決同時(shí)也是一項(xiàng)市場(chǎng)行為。任何一個(gè)股權(quán)分置方案的實(shí)施都需要大量的優(yōu)質(zhì)投資銀行來(lái)協(xié)助具體實(shí)施和完成,操作上的保障也是這個(gè)中國(guó)市場(chǎng)上的頭號(hào)問(wèn)題得以解決的前提條件。而且,作為市場(chǎng)中的專業(yè)主體,證券公司本身也會(huì)成為解決方案的有益來(lái)源之一。

    正是認(rèn)識(shí)到解決證券公司問(wèn)題的先導(dǎo)作用,監(jiān)管層加大了對(duì)證券公司及其業(yè)務(wù)角色的重新定位。我們可以從近期監(jiān)管層出臺(tái)的一系列改革政策中感受到這一動(dòng)向:1、試行詢價(jià)制,新股發(fā)行方案和發(fā)行價(jià)格可以根據(jù)證券市場(chǎng)的需求進(jìn)行調(diào)整確定,盡管證券公司目前還沒(méi)有真正意義上的批股權(quán)利,但詢價(jià)制畢竟有利于證券公司更多地貼近市場(chǎng),享有自主權(quán),并為其提供作為投資銀行最為核心的"定價(jià)功能",這為券商日后提升發(fā)行業(yè)務(wù)的附加值創(chuàng)造了條件,也有利于提高發(fā)行效率和融資市場(chǎng)吸引力；2、核準(zhǔn)創(chuàng)新試點(diǎn)證券公司,將市場(chǎng)創(chuàng)新主體的地位還給證券公司,進(jìn)一步打開(kāi)了證券公司的業(yè)務(wù)開(kāi)拓空間；3、基金公司即將可以從事專戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù),這從相反方面將券商擠出這個(gè)市場(chǎng),迫使券商將更多的注意力轉(zhuǎn)移到發(fā)行業(yè)務(wù),逐步淡出并非其主業(yè)的資金管理業(yè)務(wù)。

    2005年被稱為市場(chǎng)的"轉(zhuǎn)折之年",但轉(zhuǎn)折或許并不意味著市場(chǎng)指數(shù)的反轉(zhuǎn),更可能也更應(yīng)該的是在市場(chǎng)微觀制度層面上的轉(zhuǎn)變,這是未來(lái)市場(chǎng)在一個(gè)更高層次上發(fā)展的基礎(chǔ)。