◆ 2005年糧食價格波動趨于平穩。

    ◆ 上中游類子行業看好種植業、屠宰及肉制品加工業。

    ◆ 消費品類子行業看好釀酒業，包括白酒、啤酒、黃酒等。

    ◆ 建議關注行業龍頭或基本面好轉的公司：北大荒(資訊 行情 論壇)、好當家(資訊 行情 論壇)、通威股份(資訊 行情 論壇)、

    雙匯發展(資訊 行情 論壇)、青島啤酒(資訊 行情 論壇)、第一食品(資訊 行情 論壇)、張裕A、貴州茅臺(資訊 行情 論壇)、全興股份(資訊 行情 論壇)、瀘州老窖(資訊 行情 論壇)、山西汾酒(資訊 行情 論壇)等。

上中游主要子行業景氣研判

    農業食品產業鏈子行業比較多，為了便于分析，我們著力行業盈利波動的驅動因素。為此，我們按各子行業在產業鏈中所處的位置，將農業食品子行業分為兩類：一類是上中游行業，包括種植業、畜牧業、屠宰及肉制品加工業、制糖業等，這類子行業上下游關聯度較強，具有價格傳導效應。另一類是處于下游終端消費品類子行業，主要為食品飲料制造類子行業，包括乳制品、白酒、啤酒等子行業，這類子行業價格轉移能力較弱，產品價格變化更多地取決于行業本身的競爭狀況及變化趨勢。

    我們先就上中游主要子行業的景氣度做一個基本判斷。上中游行業中，我們看好種植業、屠宰及肉制品加工業。

    種植業：政策扶持效益持續復蘇

    種植業位于產業鏈最前端，受糧價波動影響最為直接。2004年由于糧食價格上漲、政策補貼等因素，種植業效益明顯提高。以種植水稻為例，2004年每畝收益可達400元，較上年提高100－200元/畝。

    2005年我們預計種植業效益仍可看好。如前所述，國家對農業的扶持力度繼續加大。“三補一減免”（價格補貼、良種補貼、農機補貼、減免農業稅或農林特產稅）等扶持政策實施范圍擴大。同時，糧食價格也處于相對較好的水平。如果化肥、農藥等農業生產資料價格上漲得到控制，不發生大的自然災害，則農業生產保持較好收益依然可期。農村收入水平將繼續提高，農村消費市場回暖值得關注。

    飼料業：景氣稍有回升

    飼料加工業位于種植業下游，這是一個穩定增長而又充分競爭的子行業。隨著中國肉食消費的增加，中國飼料消費需求以每年平均5％的速度增長。但中國飼料加工企業多達13800多家，競爭十分激烈，行業毛利率長期維持在8－10％。

    2004年，玉米等飼料原料價格上漲，飼料行業盈利水平有所下降。2005年，糧食價格相對穩定，豆粕、賴氨酸等飼料原料價格存在下調跡象。因此，飼料行業成本上升壓力減小，行業景氣較2004年有所回升。同時，人民幣升值預期對飼料行業是利好，因為飼料原料中的魚粉、氨基酸等原料大部分進口，人民幣升值有助于進口飼料原料成本降低。

    畜牧業：2005年養殖效益下降

    我們預計，2005年畜牧業養殖效益會低于預期。2004年下半年，由于豬肉等畜禽產品價格上漲，畜牧養殖效益達到近期最好水平。以養豬為例，2004年10月豬糧比達到6.96,遠高于盈虧平衡點5的水平。因此，2004年下半年，養豬戶養豬積極性明顯提高，補欄數增加。考慮到5個月左右的養殖周期，預計2005年生豬出欄數量回升，豬肉價格存在下降趨勢。

    此外，養殖業比重較大的奶牛養殖業效益也存在下降壓力。近幾年，中國奶牛養殖數量急劇增加，下游乳制品行業“價格戰”有可能向前轉移，奶牛養殖效益存在下降的可能。

    屠宰及肉制品加工業：盈利水平提高

    屠宰及肉制品加工業位于養殖業下游。由于原料成本占生產成本比重較高（70％），且下游產品價格存在一定的剛性。因此，屠宰及肉制品加工業盈利波動對原料價格變化尤其敏感。2004年由于畜禽產品價格上漲，屠宰及肉制品加工業盈利水平明顯下降，1－10月，行業平均毛利率只有9.7％。

    2005年行業盈利水平將有所提高。主要理由是：上游畜禽養殖量增加使得下游子行業屠宰及肉制品加工業原料成本存在下降預期。我們預計，2005年行業平均毛利率回到10％以上。

    同時，就行業前景而言，我們認為：中國屠宰及肉制品加工屬于穩定增長行業。隨著收入水平的提高，作為“梯度消費”的低端，肉制品消費是“消費升級”的首選。政府對食品衛生監督的強化，將有助于行業市場的規范和集中度的提高。因此，中國屠宰及肉制品加工行業的前景理應看好。

    制糖業：業績增長變數增大

    “計劃經濟與市場經濟共存”是中國制糖業目前經營環境的真實寫照。2004/2005榨季，為提高農民收入，中國制糖主產區廣西地方政府大幅度提高了甘蔗收購底價：由上年的160元/噸（對應糖價2700元/噸）提高到190元/噸（對應糖價2900元/噸）。

    但糖價并沒有像預期的那樣持續上漲，2004年下半年，糖價緩步下移。目前維持在2600-2700元/噸。而制糖企業須按190元/噸（對應糖價2900元/噸）的底價收購甘蔗原料，成本剛性上升。

    我們預計，2005年糖價振蕩回升的概率較大，這是因為，其一，國內食糖供給總體偏緊，隨著中國含糖食品消費持續快速增長，預計2005年糖消費量達到1100－1150萬噸，而國產糖產量約為1050萬噸，產略小于求。其二，進口糖價格居高不下。據國際糖業組織（ISO）預測，2004—2005榨季全球食糖產需存在缺口，2005年國際糖價有走高的可能。業界普遍預期國際糖價2005年有望在8－11.5美分/磅，以此推算，即使從鄰近的泰國進口原糖按6美分/磅進口加工完稅價在2870元/噸以上。其三，政府托市行為影響。為了促使糖價回升，2004年下半年政府加大了國家儲備力度，廣西自治區政府財政補助1000萬元實施60萬噸吸儲計劃，一級白砂糖基本買斷價格2800元/噸，高于目前市場價格。

    盡管糖價存在回升預期，但目前低迷的糖價依然對行業盈利水平形成壓力，2005年行業業績持續增長的變數增加。

下游消費行業看好白酒及啤酒業

    下游消費行業中，我們看好白酒業、啤酒業。

    白酒業：行業出現復蘇跡象

    白酒可算是中國之特色產品，盡管隨著人們消費習慣的改變，白酒總體消費量難以出現大幅增長。但其作為應酬載體所蘊含的獨特的“酒文化”特征，決定了白酒業在中國將長期存在，并非“夕陽行業”。

    2001年5月白酒消費稅政策調整曾使白酒業“雪上加霜”，行業一度陷入低迷。但經過2－3年的調整，我們發現：白酒行業景氣出現了回升跡象，行業利潤增長重拾升勢。

    我們認為，促使行業景氣回升的主要因素有二：

    一是中高檔產品比重增加，隨著人們生活水平的提高，白酒消費向中高檔轉移趨勢明顯。同時，因消費稅調整影響，原本盈利的中低檔產品出現困境。為此，白酒企業普遍加大了產品結構調整力度，紛紛推出中高檔品牌產品。毛利率較高的中高檔產品銷售比重的增加，客觀上提高行業抗風險能力。

    二是產品提價效應，2003年隨著糧食等農產品(資訊 行情 論壇)價格的上漲，白酒行業掀起一股提價熱潮。在五糧液(資訊 行情 論壇)等龍頭企業的帶動下，白酒企業，尤其是名優白酒企業紛紛跟進性提價，或者通過更換包裝、推出新品牌等方法間接提價。提價直接提高了白酒企業的盈利水平。

    我們預計，2005年白酒行業景氣將繼續回升。一方面，白酒消費存在回升潛力，高收入群體增加使高檔酒市場依然保持增長態勢，而農民收入提高有助于中低檔酒消費回暖。另一方面，可能的消費稅政策調整將使行業整體稅負減輕。目前，有關白酒消費稅政策調整傳聞甚多，不排除2005年實質性調整的可能。事實上，2001年新增從價計征消費稅政策在地方政府“包稅制”博弈下并沒有起到“扶大限小”的效果。我們估計，完全取消新增消費稅的可能性不是很大，但適當放寬或調整的可能性還是存在的。如此，對中低檔白酒企業將是重要利好。消費稅政策調整預期有可能成為2005年白酒行業的重要投資主題。

    啤酒業：整合效應逐漸顯現

    我們對啤酒行業并不悲觀。

    首先，中國的啤酒行業是一個穩定增長的行業，預計近幾年持續保持年均5－7％的增長率。一方面，“消費升級”使得中高檔啤酒消費需求增加；另一方面，城鎮化將促使低檔啤酒消費增長，這是中國啤酒行業發展的重要基礎。

    其次，中國啤酒行業是較早進入整合的行業之一，經過幾年的整合，行業集中度明顯提高，青啤、燕京、華潤、哈啤、珠江等前9大啤酒廠商占據了51%的市場份額，龍頭企業定價能力增加。啤酒企業通過產品結構調整，增加中高檔產品銷售比重，噸酒價格明顯提高，行業盈利能力增強。

    此外，與白酒、啤酒行業一樣，黃酒、葡萄酒等子行業也值得關注，它們的共性特點是，企業順應“消費升級”趨勢，通過開發中高檔新品獲得新的市場機會，盈利水平有所改善。

    乳制品：增長來自農村市場

    中國乳制品行業經過幾年爆發性增長后，逐步進入穩定增長期。我們認為，中國乳業消費未來增長空間主要來自農村市場。

    據統計，2003年中國城鎮人均乳制品消費量已達到21.71公斤，人均乳制品消費支出達到124.71元，北京、上海等大城市人均乳制品消費量達到30公斤以上。可以說，大城市居民乳制品消費基本達到飽和狀態。畢竟，乳制品消費受到消費習慣和消費偏好的制約，中國不可能完全達到國外發達國家的消費水平。而中國廣大的農村地區，乳制品消費水平還很低，2003年人均僅有1.71公斤，不到城鎮水平的十分之一。隨著農村居民收入的提高，乳制品消費量仍有很大空間。

    考慮到農村居民收入狀況及儲藏條件，我們認為保質期長、便于運輸的常溫奶更適合拓展農村市場。因此，常溫液體奶是中國乳制品消費主要增長品種，同時也是行為丙企業競爭焦點。

    但乳業不容忽視的現實是：價格戰越演越烈，行業毛利率持續走低。短期內乳品供給能力增加超過消費需求增長，價格戰由此興起。

    我們預計，中國乳業的價格戰將持續進行，乳業毛利率不可避免地繼續下降，行業逐步進入“微利”時期，并可能進入整合階段。乳制品行業的投資主題將由“成長型”轉為“價值型”，具有競爭力的行業龍頭企業是投資首選。