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對我國上市公司進行實證分析的結果表明，上市公司股權集中度過高，會對公司價值產生負面影響。所有者結構中的國有股比例、法人股比例與公司價值之間沒有明顯的線性關系
根據對股權結構和公司價值關系的理論與實證分析，在政策上應改變國有股占主導地位的公司股權結構，建立股權適度集中的相對控股模式；盡快解決股權分置問題；完善高級管理人員持股制度；培育職業經理人市場
發達國家上市公司的股票是全部流通的，而在我國，上市公司有2/3的國家股、法人股不能流通。我國上市公司獨特的股票流通結構，決定了我們在建立股權結構與公司價值關系的實證分析框架時，除了要對股權集中度和股權所有者結構與公司價值的關系進行實證分析外，還要對所有者結構中的流通股比例與公司價值的關系進行專門的實證分析，在此基礎上作出對實證分析結果的理論解釋。
(一)對股權集中度與公司價值負相關的理論解釋
股權結構對公司價值的影響，是通過影響公司的治理成本和治理效率來實現的。股權結構確立了股東的構成，決定了公司決策機構、執行機構和監督機構的結構以及這些機構與經理人的關系，從而最終對公司價值產生影響。也就是說，公司治理機制是股權結構影響公司價值的中間環節。因此，從理論角度闡釋過高的股權集中度與公司價值之間的負相關關系，需要從分析股權集中度對公司治理機制的影響入手。而按構成和影響要素分類，公司治理機制又可以細分為激勵機制、監督機制、代理權競爭和并構四個層面。國內的一些同類研究文獻也是這樣劃分的。如果把股權結構劃分為股權高度集中有絕對控股股東、股權高度分散沒有大股東存在以及股權相對集中有相對控股股東三種類型的話，那么可以明顯看出，不同的股權集中度對公司治理機制這四個要素的影響，是有很大差異的。
1、股權集中度與激勵機制
在股權高度集中的情況下，大股東可以憑借自己的絕對控股地位直接派人或親自擔任公司董事長，其參與公司治理的積極性很高。由于所有權和經營權的分離程度較低，公司的經營激勵機制也較強。
對于股權高度分散的公司來說，由于所有權與經營權高度分離，中小股東參與公司治理的成本與收益不對稱，其參與公司治理的積極性不高。在這種股權結構安排下，經理人可能出于自身利益的考慮，引發道德風險和逆向選擇行為，因而公司的經營激勵機制較弱。
在公司股權相對集中的情況下，大股東擁有公司的相對控制權，一般情況下有參與公司治理的積極性，因而也存在一定程度的激勵。但是，由于他們對公司經營風險承擔的責任有限，參與公司治理的積極性相應受到影響，自然激勵程度也要受到制約。此種股權結構下的激勵機制要復雜一些，要優于高度分散的股權結構而劣于高度集中的股權結構。
2、股權集中度與監督機制
公司經營管理的監督機制，對保證公司的業績提高和穩健發展，具有十分重要的意義。而這種監督機制的有效性，很大程度上受制于公司的股權結構安排。
當公司有絕對控股股東時，如公司的董事長不是該股東本人而是其代理人，則該股東有動力也有能力監督公司的經營者。因為該股東在法律上是公司的主要所有者，具有直接委派公司經理人的權力。但是，在公司有絕對控股股東而其他股東均為小股東的情況下，小股東難以對經理人實施有效的監督，因為小股東根本無法挑戰絕對控股股東的地位。而且，還有可能發生絕對控股股東與公司經理人站在同一立場共同損害小股東利益的情況。
在公司股權高度分散的情況下，由于分散的單個股東的監督收益與監督成本不匹配，從而缺乏監督的動力，他們都不想付出監督成本，而選擇搭便車的行為，這樣會導致監督者缺位從而無法對經理人形成有效的監督。而且，以避免干擾經營班子經營等因素作為立法依據，大部分國家的法律都不對小股東起訴經理人提供訴訟支持，這就使得小股東對股權分散的公司的監督更加困難。
具有相對控股股東的股權相對集中的公司，股東能對經理進行有效監督。在經理人是相對控股股東的代理人的情況下，其他大股東因其持有一定的股權數量而具有監督的動力，因為通過監督所獲得的收益大于監督成本，他們不會像小股東一樣產生搭便車的動機。另外，大多數國家的法律支持大股東對經理人的訴訟請求，這就使得大股東可以對經理人進行有效的監督。比較而言，此類股權結構有利于實現監督機制的有效性。
3、股權集中度與代理權競爭
Fama(1980)認為經理市場的存在或經理更換的壓力可以促使公司經理努力工作，而經理更換的壓力大小，則與股權結構安排有關。
在公司股權高度集中的情況下，絕對控股股東在代理人的委派上有充分的甚至是絕對的話語權和決定權，其他人很難與其指定的代理人競爭。在代理人的更換上，除非絕對控股股東已對代理人失去信任，否則更換行為不會發生。換言之，高度集中的股權結構不利于公司代理權的充分競爭，也不利于經理人的更換。
在公司股權高度分散的情況下，小股東存在搭便車的動機，誰都不愿意支付監督成本去主動監督經理人，加之小股東在公司經營信息獲得方面處于劣勢，因而也不會主動要求更換經理人，除非經理人的行為嚴重損害了小股東的利益或危及到公司生存。這樣，導致經理人更換的壓力和可能性較小。
在公司股權相對集中的情況下，每一相對控股股東一般都不具有對經理人的絕對決定權，代理權競爭的程度較強。由于相對控股股東持有相對較多的股份，他們對經理人的經營狀況和經理人的更換也高度關注，而且，他們可憑借相對控股地位提出自己的代理人人選，并使之參與到代理人更換的競爭中去�？梢�，這種股權結構更有利于代理權的競爭，更有利于增強經理更換的壓力。
4、股權集中度與并購
并購是一種非常有效的外部公司治理機制，是通過公司控制權轉移而對經理人施加的一種強制性市場約束力量。如果公司經營績效較差，往往就會成為被收購兼并的目標，收購兼并成功后就可以改組董事會，更換經理人員。一般來說，并購的頻率和公司經理更換的頻率是緊密聯系的。
一般而言，股權高度集中的公司不易成為收購兼并的目標。原因在于，由于絕對控股股東對收購兼并有抵制心態和防范行為，使得收購存在相當大的阻力和難度，收購行為很難實施。即使收購成功，收購者也要支付很高的收購成本。
在公司股權高度分散的情況下，小股東一般采取用腳投票方式維護自身利益，這為收購者的收購提供了很好的股權條件。因此，這種股權結構下股東反收購的力量很小，收購發生和收購成功的概率都很高。
在公司股權相對集中的情況下，相對控股股東對待收購的行為特征具有兩面性：一方面，其是收購的反對力量，會采取各種行動阻止收購，但另一方面，如果相對控股股東是收購方，則可以減少收購成本，有利于收購成功。因為相對控股股東只要再增持少量股權就可以收購成功，加之其了解目標公司的各種情況，具有信息獲得方面的優勢，因而在收購價格的確定過程中處于有利地位。
比較而言，高度集中的股權結構下公司的激勵機制較好，但監督機制不理想，代理權競爭和并購機制則很弱；高度分散的股權結構雖有利于并購，但激勵機制、監督機制和代理權競爭都不理想；相對集中的股權結構則可形成一種相互制衡的股東權利關系，避免前兩種股權結構下股東的非理性行為，造就出治理成本相對較低、公司治理效率相對較高的公司治理機制。所以，過高的股權集中度限制了公司治理機制作用的有效發揮，導致其對公司價值的負影響超過了正影響，從而與公司價值呈負相關關系。
(二)對國有股比例、法人股比例與公司價值沒有顯著線性關系的理論解釋
公司價值的提升，既能增加國有股股東、法人股股東及其它個人小股東的財富，也能使公司經理層受益。從這個意義上說，他們之間的利益是一致的。但另一方面，控股股東、個人小股東和公司經理人的目標又常常不一致，有時還存在著嚴重的利益沖突，大股東甚至利用絕對控股地位侵害小股東的利益。大股東把上市公司當作提款機，隨意侵占上市公司資金，或通過再融資方式肆意圈錢，或公司有派現能力也不分紅，就都是這方面的明證。利益趨同和利益侵占這兩種相反的效應，使國有股比例、法人股比例與公司價值之間呈現出錯綜紛繁的非線性關系。而我國特有的國有股、法人股非流通化的制度設計，則進一步加劇了這種關系的復雜程度。
(三)對流通股比例與公司價值關系的理論解釋
從理論上分析，流通股比例在達到71%后繼續增加，公司價值亦相應提高，原因主要有三：
其一，在流通股比例較高的情況下，股價作為公司社會評價指標的作用更加顯著。在一個定價效率較高的市場上，股價是公司經營業績與成長性的客觀反映和折射。如果公司股價因經營原因持續下跌，會影響公司的市場形象，增加公司再融資的困難程度，提高融資成本，影響公司的業績提高和長遠發展。而這，無疑對經理人形成了較大的市場壓力，有利于提高經理人搞好經營的主動性和積極性。隨著我國股票市場監管力度加大和價值投資理念逐步深入人心，股票定價越來越趨于理性，市場定價效率在逐步提高，從而股價變動對公司經理人的市場約束也會相應放大。
其二，如果公司因經營管理不善而導致業績惡化，股價會下跌，投資者會用腳投票，這時將有新的投資者通過收購公司股票來接管公司的控制權，并調整董事會，更換經理班子。這種以并購市場為依托的接管活動，對公司經理人的威脅作用以及對公司價值的正影響十分明顯，而其實施的順利程度則與被接管公司股票的流通比例直接相關。在流通股比例很低的情況下，即使投資者將公司的流通股全部買進，也不能取得公司的控制權，因此對經理人不會造成壓力，敵意并購等外部治理機制難以發揮作用。盡管也可通過協議轉讓方式收購公司的國有股和法人股，但由于這種轉讓最終要由政府機關審批，加之地方政府不合理的行政干預、股權轉讓方博弈和其他非市場因素的影響，收購方需要高昂的時間成本甚至最終難以達成收購協議，而且股權定價也缺乏公正性和公平性。若公司的流通股比例很高，則可通過二級市場實現股權收購，而二級市場收購不需要談判成本，不受各種非市場因素的干擾，能夠有效避免收購過程中的暗箱操作，同時還可以在股權轉讓定價上很好地體現三公原則，保證股票定價的合理性。公司流通股比例越高，股權收購和公司控制權的接管活動就越容易實現。
其三，在流通股比例較小的情況下，對持有非流通股的處于絕對控股地位的大股東來說，股價的起伏波動對其利益不構成直接影響。在股權分置的制度安排下，他們更多關心的是如何通過再融資增加每股凈資產，使非流通股代表的利益放大。而在流通股比例很高的情況下，大股東的利益主要也能體現在公司經營業績的提高和公司的成長性上，大股東與中小股東的利益契合度得以提高。自然，大股東也就會更加關心公司經營。剛剛實施的股東分類表決制度和新股詢價制度，有助于遏制上市公司的圈錢行為，無疑會對大股東關心公司經營起到強化作用。
盡快解決股權分置問題 建立股權適度集中的相對控股模式
根據對股權結構和公司價值關系的理論與實證分析，我們提出四點政策建議：
一、改變國有股占主導地位的公司股權結構，建立股權適度集中的相對控股模式
股權結構是整個公司治理制度的產權基礎，其影響公司治理的成本和效率，亦影響公司治理機制作用的發揮程度，進而影響公司價值。而在三種類型的股權結構中，相對控股模式是最為理想的選擇，前面的研究已得出了這一結論。從發達國家的情況看，也是如此。隨著經濟、金融全球化進程的加快，以英美為代表的股權高度分散模式和以德日代表的股權高度集中模式，都在向相對控股這一國際主導股權模式轉變，發達國家的股權模式正在逐步趨同化。因此，必須采取切實措施優化股權結構，早日解決國有股一股獨大問題，以實現股東、董事會和經理人關系的重構。應通過股權協議轉讓等方式，降低公司國有股比例，并給公眾流通股股東以國有股優先受讓權，以使公眾流通股股東得到一定的利益補償�？紤]到民營資本和外資的產權主體明晰，參與公司治理的積極性較高，應鼓勵民營資本和外資更多地參與國有股轉讓的市場競爭，受讓國有股。由于法人股東對經理人的監督能力較強，且與相對控股模式對股東持股數量的要求相適應，因此，應在降低國有股比重的同時適當提高法人股比重，以形成相互制衡的公司股權結構。
二、盡快解決股權分置問題
股權分置是導致證券市場各種深層次矛盾的根本原因，也是阻礙公司實現價值最大化的制度根源。這個問題久拖不決，不僅影響公司價值的提高，而且會使證券市場長期積累的矛盾越來越難以解決，甚至因此拖累金融改革和整個國民經濟。因此，政府相關部門不能再是無休止的討論和博弈，而應該按照國九條的要求，集中主要精力盡快推出全流通試點，使解決股權分置問題駛入快車道。目前，國內專家學者提出了很多具體實施方案，證券監管部門也對此高度重視，傾注了相當大的熱情。但由于這個問題牽涉的利益主體太多，且不同利益主體的目標函數差異很大，從而增加了各方的談判成本，大大拉長了出臺統一的、能夠為各類利益主體接受的方案的時間�；谶@種情況，我們認為，可遵循先易后難，先增量后存量的原則，從啟動增量改革入手，把中小企業板和新上市公司作為全流通試點的切入點，率先在中小企業板和新上市的公司中實行全流通，待條件成熟后再解決非流通股存量的全流通問題。
三、完善高級管理人員持股制度
如果說矯正現有股權結構缺陷，推進全流通是提高公司價值的治本之策，那么，建立完善的高級管理人員持股制度，則是提高公司價值的必要輔助措施。這種制度是公司治理結構的一部分，可以為高級管理人員提供長期激勵，降低代理成本，抑制內部人控制，提高公司控制權接管的有效性。同時，它把高級管理人員的利益和股東利益以及公司長遠利益緊密聯系在一起，形成利益趨同效應，有助于促使高級管理人員盡職盡責。目前，我國上市公司雖然也實行了高級管理人員持股制度，但高級管理人員持股比例極低，零股高管人員占有相當比例，股票期權制度也未真正形成，高級管理人員持股與公司業績沒有正相關關系。有鑒于此，應提高高級管理人員的持股水平，制定規范高級管理人員持股和股票期權計劃的制度規則，并加強這方面的監管。同時，通過推廣股票期權計劃、向高級管理人員定向發行股票、給予實現經營目標的高級管理人員績效股權(Performanceshares)等方式，建立一個開放的、動態的、具有激勵效應的高級管理人員持股體系。此外，應修改公司法的有關條款，允許上市公司通過股份回購激勵高級管理人員。
四、培育職業經理人市場
這是構造有效的公司治理機制的外部配套條件，也是提高股權結構影響公司價值效力的不可或缺的因素。因為沒有一個蘊含豐厚企業家資源的職業經理人市場，即使公司的股權結構是合理的，公司代理權競爭的強度、效果以及公司控制權接管的順利程度和有效性，也將大打折扣，從而公司價值也必然受到影響。應改善職業經理人市場發育成長的市場環境、政策環境和社會環境，逐步提高職業經理人市場的競爭性、開放性和發育程度，以便為上市公司構造市場化的職業經理人遴選機制，提高企業家資源的配置效率。
實證分析結果
我們以在深、滬兩市場發行A股的1353家上市公司為樣本空間，以其2003年年報數據為計算依據。為去除異常因素對計量結果的干擾，我們以下列統一標準對1353家上市公司進行了篩選：
(1)剔除金融類上市公司；
(2)剔除*ST、ST公司；
(3)剔除2003年以后上市的公司；
(4)剔除每股收益為負的公司；
(5)剔除流通 A股小于5000萬股的公司。
經篩選，共選出817家上市公司。另外，在用到無形資產這個變量時，剔除沒有無形資產的上市公司。
實證分析過程中所采用的各變量的含義分別是：公司價值用托賓Q值衡量；股權集中度用第一大股東持股比例衡量；股權所有者結構用國有股比例、法人股比例和流通股比例衡量；負債水平用資產負債率衡量；公司規模用總資產的自然對數來衡量；公司成長機會采用Al b e r t o M i g uel(2002)的方法，以無形資產的自然對數來衡量。行業因子采用天相行業分類的33個子類，標記為1至33，為定性變量。數據分別來自Wi n d數據庫、天相數據庫。
我們依據各變量之間的經濟關系分別確定因變量和自變量，進行回歸分析，得出三點結論：
1、股權集中度過高，會對公司價值產生負面影響。在股權集中度不超過50%的情況下，股權集中度提高對公司價值的負面影響較小；而當股權集中度超過50%時，股權集中度與公司價值的負相關程度明顯增強。因此，股權集中度超過50%會導致公司價值下降。
2、所有者結構中的國有股比例、法人股比例與公司價值之間沒有明顯的線性關系。
3、流通股比例與公司價值呈U型曲線關系。在流通股比例超過71%后，隨著流通股比例增加，公司價值將逐步提升。從這個意義上說，股票全流通有利于上市公司價值的提高。
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國外學者關于股權結構與公司價值關系的理論
最早從事股權結構和公司價值之間關系研究的學者，當推BerleandMeans(1932)。他們首先提出了控制權與所有權分離的命題，認為股權分散的公司的控制權事實上由管理者擁有，沒有股權的經理與分散的小股東之間存在嚴重的利益沖突，使得公司的經營績效無法達到最優。此后，股權結構與股份公司價值之間的關系成為經濟學界高度關注的一個熱點問題，不少學者開展了對這一問題的研究。JensenandMeckling(1976)將股東分為擁有公司控制權和投票權的內部股東以及不擁有公司控制權只能用腳投票的外部股東。內部股東有利用特權進行在職消費的傾向和條件，當內部人員持股比例增加時，其支付的背離公司價值最大化的成本也增加，從而更加不可能浪費公司財富，公司價值亦相應提高。后來的學者沿著JensenandMeckling的思路，對兩種含義的股權結構--股權集中度和股權所有者結構與公司價值之間的關系進行了研究。
從股權所有者結構的角度看，國外學者一般研究兩種股權所有者--持股管理者和機構投資者與公司價值之間的關系。JensenandMeckling(1976)提出了利益趨同假說，認為隨著管理者持股數量的增加，管理者進行在職消費和侵蝕股東財富的激勵降低，與股東之間的利益沖突減小，二者之間的利益趨于一致，因此有利于提高公司價值；Demsetz(1983)則提出了管理者防御假說，認為當管理者所有權達到一定比例時，管理者可以免受其他控制機制(諸如董事會監督)的監督和約束，將自己防護起來，從而會對公司價值產生不利影響。
國內學者的主要理論觀點
隨著資本市場的發展，上市公司數量逐步增加，股權結構與公司價值之間關系這一理論問題也引起了我國經濟學界的高度關注。由于我國上市公司的股權結構被分成國有股、法人股和社會公眾股三大類，且國有股和法人股不能上市流通，因此國內學者對這一問題的研究，也是建立在國有股、法人股和社會公眾股三種股權分類的基礎之上的。不過，上世紀90年代中期，學者的研究主要著眼于理論層面，而90年代中后期以來，上市公司信息披露制度逐步完善，這為進行股權結構與公司價值關系的實證研究創造了有利條件。相應地，出現了很多實證研究的文獻。
許小年和王燕(1998)的研究結果表明，股權集中度與企業績效成正比。孫永祥、黃祖輝(1999)的研究結論認為，隨著公司第一大股東占有公司股權比例的增加，托賓Q值先是上升，至該比例50%左右后，Q值開始下降。換言之，股權集中度與以托賓Q值衡量的公司業績存在著微弱的倒U型關系。張紅軍(2000)則得出了托賓Q值與以前五大股東持股比例之和衡量的股權集中度之間呈顯著的正線性相關關系的結論。吳淑琨(2002)的研究結論是，股權集中度與以總資產收益率衡量的公司績效之間呈倒U型關系。于東智(2002)的研究結果表明，以第一大股東持股比例來表示的股權集中度與公司業績之間不存在倒U型關系，而以前五大股東持股比例之和和前十大股東持股比例之和來衡量的股權集中度與公司業績之間存在一定的倒U型關系。
國內的實證研究文獻不論是就股權所有者結構對公司價值的影響，還是就股權集中度對公司價值的影響，都得出了相互矛盾的結論。出現這種情況的原因主要有二：一是資本市場環境和公司組織制度安排的制約。我國的資本市場尚處發展初期，股票發行制度、交易制度和市場監管制度還處在不斷的演進與完善的過程之中，而任何一種制度的演進變化，都可能影響與股權結構和公司價值相關的變量，從而對兩者之間的關系產生影響，使其表現出某種不確定性。二是樣本和指標選擇的影響。上市時間是影響公司業績的一個重要因素。一般來說，新上市的公司的業績通常較好，而上市兩、三年或更長時間的公司的業績可能會下滑。
從指標選擇看，國內學者采用的衡量股權結構和公司價值的指標差異很大。比如，對國有股的分類與計量口徑缺乏統一性，有的學者將國有股完全等同于國家股。至于采用的衡量股權集中度和公司價值的指標，差別更大。上海證券報
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