近幾年，隨著中國證券市場在制度建設(shè)上的逐步完善與成熟，國內(nèi)股市向國際化接軌的步伐也在悄然加快。嚴(yán)格信息披露的制度嘗試，使市場信息愈加透明；打擊市場操縱行為，使股票的投機做莊幾乎絕跡。“國九條”的推出更進(jìn)一步肯定了證券市場在國民經(jīng)濟(jì)中的重要地位，指明了證券市場發(fā)展的基本方向。并明確提出保護(hù)中小投資者利益的政策方針.種種跡象表明，一個有利于市場健康發(fā)展的政策氛圍已經(jīng)形成。

    然而，政策指向的目標(biāo)和實際情況卻存在不小的距離。股票指數(shù)在與國際接軌的喧囂聲中，被無情推入五年半新低。人們似乎也已經(jīng)接受了關(guān)于股票估值的理念，靜靜等待A股向H股接軌的沉重落地聲。然而，政策面與市場走勢的嚴(yán)重背離，卻使我們不得不考慮另一個問題：到底是誰在犯錯誤？難道A股與H股接軌，一定要以A股的下跌為代價，以這種生硬的方式來實現(xiàn)對接嗎？

    存在價差的深層原因分析

    國內(nèi)A股估值要考慮特征參數(shù)

    一般來說，估值水平的決定因素可分為經(jīng)濟(jì)性與制度性兩類，一個市場的合理定價水平取決與投資者要求的投資回報率與股票資產(chǎn)在給定價格下所能提供回報率之間的均衡。而A股市場仍有其一些特殊性，估值的過程要考慮特征參數(shù)：①是股權(quán)分置下的流通股含權(quán)預(yù)期所帶來的估值溢價。②是現(xiàn)有體制下的公司管治水平低下而導(dǎo)致的故值折價。③是人民幣升值預(yù)期下的估值溢價。④是經(jīng)濟(jì)增長條件下的成長性溢價。

    由此得知，市場五年的持續(xù)熊市，已經(jīng)對諸如公司管治風(fēng)險作了極大調(diào)整，世易時移，目前再過多地考慮這一折價因素而忽略其他溢價因素是不合理的，甚至是危險的。我們對此要有清醒的判斷。

    股價結(jié)構(gòu)性調(diào)整是必要的和長期性的

    我國的證券市場處在“新型”加“轉(zhuǎn)軌”時期，應(yīng)該說，從“國九條”出臺開始，我國證券市場才結(jié)束“實驗期”，才開始真正由“邊緣化”向資本市場主體的“市場化”轉(zhuǎn)型。相比之下，我們證券市場還是一個相對封閉的市場，因此，A股市場總體定價明顯高于H股市場。

    我們知道，成熟股票市場的股價結(jié)構(gòu)層次是分明的，同一市場內(nèi)股價相差懸殊：注重流動性，對大市值的股票給予一定溢價，對小市值股票即使收益率可能很高也較少參與；優(yōu)質(zhì)優(yōu)價，對于好公司給予較高的市場定價，但優(yōu)秀的公司往往出現(xiàn)相對定價不高(即市盈率較低)，但絕對價格很高的現(xiàn)象，而差公司則給予較低的市場定價。即大盤藍(lán)籌股普遍具有高絕對價格和低市盈率的雙重特征，業(yè)績差的中小盤股則普遍表現(xiàn)為低絕對價格和高市盈率；個股間絕對價格落差很大，高價股和低價股的絕對股價可以相差成百上千，甚至上萬倍，如香港大型股指數(shù)成份股的最高價是小型股指數(shù)成分股最低價的770倍。而境內(nèi)A股市場中，股價結(jié)構(gòu)的高低落差仍然很小。不難看出股價結(jié)構(gòu)性調(diào)整的必要性和長期性。

    A、H股價差由其含權(quán)的價值量決定

    目前30家上市公司既有A股又有H股。入世后，隨著香港與內(nèi)地資本市場之間的相互滲透、相互融合、相互影響的進(jìn)程將不斷加快，同股同權(quán)的A股及H股差價大幅收窄：A股較同股同權(quán)的A股平均溢價從2001年中的3.74倍至目前的1.30倍。但相對境內(nèi)A股，同股同權(quán)的香港H股二元結(jié)構(gòu)明顯：績優(yōu)股與績劣股的差價懸殊。

    就H股估值與香港本地上市公司比較分析而言,按市盈率、市凈率、股息率標(biāo)準(zhǔn)來考察,H股按市盈率計算出的估值水平與香港市場相差無幾。另一方面，H股與國內(nèi)A股其實同根同宗，來自同一背景，而且都是比較優(yōu)質(zhì)的上市公司，如果與國內(nèi)成分股比較，可比性就更加明顯。從絕對估值看，上證50與H股差距較小，但總體A股與H股比較仍顯偏高。不過這是在“同股同權(quán)”的基礎(chǔ)上下的判斷，但我們認(rèn)為A股和H股，其實同股并不同權(quán)。2004年12月8日，中國證監(jiān)會正式發(fā)布《關(guān)于加強社會公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》，規(guī)定明確提出了上市公司重大事項社會公眾股股東表決制度。這個分類表決制是解決全流通問題前的階段性措施，階段性地剝奪了非社會公眾股在重大問題上的表決權(quán)，也就是承認(rèn)了A股的含權(quán)性質(zhì)。A股和H股，其實同股并不同權(quán)，A股有充分的理由要求一個合理的含權(quán)溢價，而A股與H股之間的價格差距，也將由其含權(quán)的價值量決定。

    消除A、H股差價的策略

    如果管理層推出QDII，配合已經(jīng)落實的QFII政策，在假定A股、H股“同股同權(quán)”的前提下，最終市場的力量將使A股與H股實現(xiàn)接軌。現(xiàn)在的問題是，應(yīng)該A股向H股靠攏還是H股向A股靠攏，還是雙向而行。

    盡早推出QDII，使被過分低估的H股股價向上與A股接軌

    我們先來看H股的情況。H股經(jīng)歷了十年的發(fā)展歷程，最初因為被國際資本廣泛看好，H股指數(shù)最高曾到達(dá)過9000點的高峰。但隨后暴露了諸多問題:業(yè)績不良、信息披露不規(guī)范、投資回報率未能達(dá)到投資者要求等等原因，導(dǎo)致H股市場持續(xù)低迷不振。1997年金融風(fēng)暴之后，H股指數(shù)一直徘徊在2000點的水平。但自2003年開始，隨著中國宏觀經(jīng)濟(jì)的出色表現(xiàn)和周期性行業(yè)的強勁復(fù)蘇， H股終于得到了國際資本的重新關(guān)注。其中最著名的事件是，有“股神”之稱的巴菲特通過旗下伯克夏爾.哈薩韋公司斥資五億美元，購入中石油11.68億H股，成為中石油的第三大股東。巴菲特增持中石油的消息公布后，中資企業(yè)再次成為國際資本追捧的對象。JP摩根、摩根斯坦利、惠理基金、HSBC等海外機構(gòu)也開始重新審視H股的投資價值。H股指數(shù)從2003年11月初的1852點低位徘徊起步，到2004年12月1日突破4000點大關(guān)，漲幅達(dá)116％。統(tǒng)計資料表明，在此輪H股上漲中，有A股的H股升幅表現(xiàn)優(yōu)于整體；低市盈率的個股升幅高于H股的平均漲幅；A、H股股價折讓大的，升幅也越大。H股的這次升浪，既有經(jīng)濟(jì)基本面的支持，又有國際資金的策略性布局的影響，由此可以判斷，H股整體在經(jīng)歷了十年的國際市場洗禮后，重新煥發(fā)生機，而國際資本 對其的重新估值，以及與A股的比價效應(yīng)等，決定了H股正在經(jīng)歷一個價值發(fā)現(xiàn)的過程。

    因而，盡早推出QDII，讓“自己人”可以買到“自己的股票”，可以消除歧視，加快H向上估值的過程，實現(xiàn)同向的良性接軌，以市場的力量扭轉(zhuǎn)A股仍然高估的錯誤認(rèn)識。

    以含H股的A股上市公司作為國有股減持試點

    H股經(jīng)歷的價值發(fā)現(xiàn)，對A股將形成倒逼。我們分析了同含A股和H股的30只股票后發(fā)現(xiàn)，A、H股價比小于1.4的股票達(dá)到了12只（表二），其中青島啤酒(資訊 行情 論壇)，海螺水泥(資訊 行情 論壇)，兗州煤業(yè)(資訊 行情 論壇)，中興通訊(資訊 行情 論壇)的H股價格已經(jīng)接近甚至超過了A股的價格。H股的低價優(yōu)勢在將近一半的個股上已經(jīng)表現(xiàn)不明顯。但績差股的的折價率仍處于較大水平。換句話說，A股股價仍然偏高的判斷，只能部分成立。其實在所謂H股上出現(xiàn)的價值發(fā)現(xiàn)，主要是對價值型股票的重新評估定位，績差股并不在其列，按照這樣判斷，績差股仍有下跌的空間，而績優(yōu)股已基本接軌甚至出現(xiàn)了到掛。

    這個判斷是有根據(jù)的，因為我們認(rèn)為A股和H股事實上同股并不同權(quán)，而這個“權(quán)”的價值，必然在解決股權(quán)分置的過程中得到體現(xiàn)。為了說明問題，我們提出的第二條解決A、H股價格差的方案是：在國有股減持試點中，首選含H股的績優(yōu)A股。這一方案的優(yōu)勢是顯而易見的：減持的A股由于得到了補償，其“除權(quán)”后的算術(shù)價格將與H股趨同。

    我們模擬了國有股以凈資產(chǎn)向A股1：1配售后的結(jié)果，三十只股票中有十三只的A股股價將低于H股，且大多數(shù)為價值型股票。以華能國際(資訊 行情 論壇)為例：2005年1月27日中午收盤價A股6.85元，H股港幣5.46元，折人民幣（100：106）5.78元。2004年9月每股凈資產(chǎn)2.85元。在對A股1：1以凈資產(chǎn)減持下，A股價格除權(quán)后為4.85元，已經(jīng)明顯低于H股的5.78元。而A、H股整體折價率，將從目前的1.30下大幅下降到1.10。估值壓力極大地釋放。股票不必下跌，就可以得到來自H股比價的支撐，市場信心將會因此大增。

    可行性分析

    解決股權(quán)分置問題方面。有分類表決制在前，非社會公眾股的股權(quán)成了介于普通股和優(yōu)先股之間的準(zhǔn)優(yōu)先股或準(zhǔn)普通股，價值已經(jīng)大打折扣。表面上，好的上市公司，大股東如果能得到穩(wěn)定的股利分配，在條件不利時，會拒絕流通。只有差的公司，大股東既無股利，股權(quán)又幾乎被廢，有了流通機會恐怕會緊緊抓住。但長期看，股東被剝奪的表決權(quán)均涉及重大事項，將會影響當(dāng)事方的長期利益，最后走向妥協(xié)是必然。不過好的公司肯定會以較小的代價換得流通權(quán)，也容易被市場接受。但差的公司則景況堪憂。總之，如果解決股權(quán)分置問題確實本著價值規(guī)律的原則，流通股東得到補償是應(yīng)該的，換言之，A股流通股含權(quán)。

    在證券市場基本因素方面，始于2004年的宏觀調(diào)控取得了階段性成果，經(jīng)濟(jì)軟著陸可期，同時，“國九條”給市場改革打下了扎實的政治基礎(chǔ)，推出股權(quán)分置解決試點方案的時機逐步成熟。

    在時機選擇方面。股市用五年時間的下跌，來消化一個國有股減持壓力，現(xiàn)在已經(jīng)到了揭開謎底的時候了。當(dāng)前股價結(jié)構(gòu)的層次特征，說明投資者對全流通已經(jīng)有了充分的預(yù)測和準(zhǔn)備：績優(yōu)股股價在上，維持強勢，垃圾股低位震蕩持續(xù)走弱。而始于2003年的H股升浪，也表明國際資本開始重新關(guān)注國內(nèi)企業(yè)的投資價值，QFII以及推出QDII的政策，將幫助這一勢頭傳導(dǎo)到國內(nèi)，從另一個側(cè)面幫助股權(quán)分置試點方案的順利實施。

    從試點板塊的選擇上，我們?nèi)Χê琀股的A股，主要是為了突破目前“唯H股股價作定價參照”的怪圈，而國有股減持后之A股股價已與H股接軌。當(dāng)然，H股股東未被作為減持配售對象，是無可非議的，因其最初的持股成本遠(yuǎn)低于A股股東。

    因此，我們的基本結(jié)論是：如果此時能抓住時機，盡快對含H股的A股進(jìn)行國有股減持試點，且同時實行QDII，雙管齊下，A、H股股價自然接軌，而并沒有以A股股價下跌作為代價，A股市場的大底部可由此探明。

    表一 A股較H股存在溢價的深層原因

A股                                         H股
以本土投資者為主;      投資者主體不同       缺乏本土投資者;
投資者具很高的"忠                           投資者"忠誠度"
誠度"                                       差
不允許融券及做空       交易制度不同         允許融券及做空
深滬流通市值/          兩地市場供求關(guān)       香港市場市值/
GDP=10%                系不同               CDP=600%
                                            明顯市場供大于求
本土資金長駐(資金      兩地市場資金結(jié)       香港市場本地資金
封閉溢價)              構(gòu)不同               缺乏實力
                                            以游動的外資為主
                                            (非長駐)
                       國外投資者對內(nèi)       給予了過多的制度
                       地企業(yè)的不了解       及治理結(jié)構(gòu)風(fēng)險溢
                       及歧視               價
A股在國有股減持中      含權(quán)預(yù)期不同         H股無含權(quán)預(yù)期
有含權(quán)預(yù)期

    表二:A股、H股比價分析（2005年1月27日收盤價）

               國有股(萬股)   流通A股(萬)   流通H股(萬)   A股價格(元)   H股價格(元)   A/H股比(%)   凈資產(chǎn)(元/股)   配置后A股價   A/H股比(%)
    華能國際         846200         50000        305538          6.85          5.45         1.18            2.85          4.85         0.84
    皖通高速(資訊 行情 論壇)          53874         25000         49301          6.36          4.25         1.41            2.36          4.36         0.97
    中國石化(資訊 行情 論壇)        6712195        280000       1678048          4.11          3.15         1.23           1.987          3.05         0.91
    中海發(fā)展(資訊 行情 論壇)         168000          3500        129600          8.47           6.5         1.23            2.26          5.36         0.91
    南方航空(資訊 行情 論壇)         220000        100000        117418          4.52          5.75         1.55            2.72          3.62         1.24
    東方航空(資訊 行情 論壇)         300000         30000        156695          3.99          1.61         2.34            1.20          2.60         1.52
    青島啤酒          39982         20000         40685          9.30          8.25         1.06            3.28          6.29         0.72
    兗州煤業(yè)         167000         18000        122400         12.00         11.15         0.98            4.09          8.04         0.68
    廣船國際(資訊 行情 論壇)          21080         12648         15740          4.25           2.1         1.91            1.39          2.82         1.26
    海螺水泥          62248         20000         43320          8.00          7.90         0.95            4.18          6.09         0.73
    馬鋼股份(資訊 行情 論壇)         403456         60000        173293          3.92         2.825         1.31            2.50          3.21         1.07
    儀征化纖(資訊 行情 論壇)          72000         20000        140000          3.50          1.44            -            2.30          2.90            -
    寧滬高速(資訊 行情 論壇)         278174         15000        122200          5.37          3.40         1.49            2.87          4.12         1.14
    上海石化(資訊 行情 論壇)         400000         72000        233000          4.26          2.85         1.41            2.28          3.27         1.08
    南京熊貓(資訊 行情 論壇)          35501          5800         24200          4.63          1.06            -            1.81          3.22            -
    交大科技(資訊 行情 論壇)           3134          6000          6500          4.69          1.23         1.93            2.18             -            -
    東方電機(資訊 行情 論壇)          22000          6000         17000          9.81          4.80         1.93            2.19          6.00         1.18
    北人股份(資訊 行情 論壇)          25000          7200         10000          4.64          2.45         1.45            2.91          3.77         1.78
    創(chuàng)業(yè)環(huán)保(資訊 行情 論壇)          83902         11249         34000          4.39         3.025         1.37            1.55          2.97         0.92
    廣州藥業(yè)(資訊 行情 論壇)          51300          7800         21990          4.39          1.86            -            2.98          3.68            -
    江西銅業(yè)(資訊 行情 論壇)         127555         23000        115648          5.19         4.175         1.17            2.09          3.64         0.82
    深高速(資訊 行情 論壇)            65478         16500         74750          4.39          2.95         1.40            2.63          3.51         1.12
    中興通訊          46227         30205         16015         27.42          25.2         1.02            6.37         16.89         0.63
    科龍電器(資訊 行情 論壇)          33791         19450         45958          3.85          1.58            -            2.99          3.42            -
    經(jīng)緯紡機(資訊 行情 論壇)          22000         20300         18080          3.84          1.94         1.87            4.11             -            -
    新華制藥(資訊 行情 論壇)          21444          7615         15000          4.25          1.45            -            3.11          3.68            -
    鞍鋼新軋(資訊 行情 論壇)         131900         75394         89000          5.57           4.2         1.25            3.06          4.31         0.97
    ST東北電(資訊 行情 論壇)          26652         14360         25795          2.36          0.61            -            0.65          1.50            -
    ST吉化(資訊 行情 論壇)           239630         20000         96477          5.00          2.50         1.88            1.09          3.04         1.15
    *ST洛玻(資訊 行情 論壇)           40000          5000         25000          3.53          0.96            -            1.30          2.41            -
    平均                                                                                    1.30                                       1.10

    注:H股股價為港元,與人民幣兌換比例為106:100.配置后A股價為國有股以凈資產(chǎn)向A股1:1配售后的除權(quán)價.公式=(除權(quán)價=A股數(shù)量*A股價格+配售數(shù)量*凈資產(chǎn)/每股)/(A股數(shù)量+配售數(shù)量)