進(jìn)入2005年，債券市場(chǎng)的強(qiáng)勁上漲和股市的低迷形成了鮮明的對(duì)比。截至2005年1月28日，上證國(guó)債指數(shù)的累計(jì)漲幅為1.61%。雖然交易所國(guó)債市場(chǎng)也曾經(jīng)出現(xiàn)短期調(diào)整，但整體上依然保持著強(qiáng)勁態(tài)勢(shì)。

    業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，宏觀面預(yù)期向好、資金面較為充裕和債券發(fā)行處于“真空期”是國(guó)債市場(chǎng)近期漲勢(shì)較好的三大原因，而企業(yè)債市場(chǎng)也在一系列利好政策的 推動(dòng)下創(chuàng)出新高。整體來(lái)看，債市近期有望保持較為平穩(wěn)的走勢(shì)，然而，一些研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為，由于存在存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的可能性，不確定因素將影響到債市的后期表現(xiàn)。

    多因素助漲

    1月25日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的年度數(shù)據(jù)顯示，2004年全年CPI漲幅為3.9%，大大好于此前市場(chǎng)預(yù)期，其中12月份的CPI漲幅僅為2.4%，較前期大幅走低，同時(shí)PPI出現(xiàn)了8個(gè)月以來(lái)的首次大幅下挫。全年固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)25.8％，盡管社會(huì)固定資產(chǎn)投資總量仍處高位，但投資增速較前期已大為降低。

    較好的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)推動(dòng)了國(guó)債市場(chǎng)的上漲。1月26日上證國(guó)債指數(shù)繼續(xù)大幅上漲，并創(chuàng)出今年單日漲幅最大紀(jì)錄。債市此輪上漲基本反映了對(duì)宏觀面繼續(xù)向好的預(yù)期。

    中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行的一位交易員認(rèn)為，偏好的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)為債券市場(chǎng)的上漲營(yíng)造一種較為穩(wěn)定的市場(chǎng)氛圍。同時(shí)，近期貨幣市場(chǎng)資金比較充裕也為國(guó)債市場(chǎng)的上漲提供了比較充足的動(dòng)力。

    從公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)看，1月份央行通過(guò)本外幣公開(kāi)市場(chǎng)實(shí)際仍是凈投放基礎(chǔ)貨幣，這也是央行自去年11月份以來(lái)連續(xù)第3個(gè)月凈投放基礎(chǔ)貨幣。另一方面，作為市場(chǎng)資金充裕的風(fēng)向標(biāo)——銀行間市場(chǎng)七天期回購(gòu)品種的利率，還是一路走低，并且繼續(xù)呈下跌趨勢(shì)。目前已經(jīng)跌至1.83%的水平，反映出當(dāng)前銀行間市場(chǎng)資金面非常寬裕。另外，從2004年末商業(yè)銀行超額儲(chǔ)備超過(guò)5%也可以看出目前債券市場(chǎng)的流動(dòng)性非常充裕。

    1月中旬，財(cái)政部公布了今年部分關(guān)鍵期限記賬式國(guó)債發(fā)行計(jì)劃表。該計(jì)劃表顯示，記賬式國(guó)債將于今年3月份啟動(dòng)發(fā)行。此次公布的發(fā)行計(jì)劃表具有幾個(gè)明顯的特征：

    第一，此次公布的10 只關(guān)鍵期限國(guó)債均為跨市場(chǎng)發(fā)行，比2004 年增加一期。顯示財(cái)政部將明顯加大跨市場(chǎng)國(guó)債的發(fā)行，以聯(lián)通兩個(gè)市場(chǎng)，促進(jìn)收益率曲線的合理化。如果考慮其他非關(guān)鍵期限國(guó)債的發(fā)行以及可能的一些續(xù)發(fā)行，則今年的國(guó)債發(fā)行規(guī)模將于上年基本持平。

    第二，1 年期國(guó)債納入關(guān)鍵期限國(guó)債，并且發(fā)行規(guī)模明顯加大。說(shuō)明財(cái)政部在2005 年有意將1 年期國(guó)債也培育成為市場(chǎng)的基準(zhǔn)國(guó)債，并且將2005年的首只國(guó)債發(fā)行選為1年期國(guó)債，也將為隨后的各期限國(guó)債發(fā)行提供重要的參考。

    業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，第一季度只有一期國(guó)債發(fā)行，相對(duì)處于債券發(fā)行真空期。一級(jí)市場(chǎng)的債券供給停頓，必然使投資者將目光更多的轉(zhuǎn)向二級(jí)市場(chǎng)，從而帶動(dòng)了一輪上漲行情。

    華夏證券研究所的分析師魏琦認(rèn)為，國(guó)債市場(chǎng)的這一輪上漲漲勢(shì)較急，似乎有人為推動(dòng)的因素在內(nèi)，部分券種有一定的炒作痕跡。雖然會(huì)有部分拋壓，但如果在春節(jié)前沒(méi)有政策出臺(tái)，債市應(yīng)該會(huì)保持相對(duì)平穩(wěn)的走勢(shì)。

    企業(yè)債表現(xiàn)突出

    從2004年下半年起，由于在發(fā)行方面不斷創(chuàng)新，企業(yè)債的發(fā)行市場(chǎng)逐漸走出困境，但是企業(yè)債二級(jí)市場(chǎng)仍然處于低迷的狀態(tài)之中。但從2004年12月24日開(kāi)始，企業(yè)債二級(jí)市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，上證企債指數(shù)一路上揚(yáng)。企業(yè)債的成交繼續(xù)活躍，尤其是非跨市場(chǎng)的中長(zhǎng)期債券表現(xiàn)較為強(qiáng)勁。

    在企業(yè)債二級(jí)市場(chǎng)不斷上漲的背后，是一系列利好政策的推動(dòng)。

    2004年12月15日，央行公布了《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)債券交易流通審核規(guī)則》，此規(guī)則出臺(tái)，意味著自01鐵道債在銀行間債券市場(chǎng)上市之后，企業(yè)債券進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)真正有法可依。可以預(yù)見(jiàn)的是，符合上市資格的企業(yè)債券在銀行間債券市場(chǎng)大規(guī)模上市的日子將不再遙遠(yuǎn)。

    中信證券(資訊 行情 論壇)的分析師張國(guó)強(qiáng)認(rèn)為，企業(yè)債券進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)，將有利于擴(kuò)大企業(yè)債券的投資者群，提高品種的流動(dòng)性，從而壓縮企業(yè)債與金融債之間的利差。自2003年底以來(lái)企業(yè)債券發(fā)行難的問(wèn)題有望得到解決，二級(jí)市場(chǎng)上企業(yè)債券的收益率曲線也有望重新定位。

    1月15日，央行副行長(zhǎng)吳曉靈在北京“第九屆資本市場(chǎng)論壇”上作了題為《穩(wěn)步發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，優(yōu)化金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)》的發(fā)言。這被業(yè)內(nèi)稱為是中國(guó)金融界高層第一次大篇幅的向市場(chǎng)詳細(xì)介紹管理層發(fā)展企業(yè)債總體思路的報(bào)告，可能意味著企業(yè)債制度性變革發(fā)生在即，中國(guó)的企業(yè)債市場(chǎng)將迎來(lái)最佳的投資時(shí)機(jī)。

    僅僅在十天之后，1月25日中國(guó)人民銀行發(fā)布公告，明確提出“擬在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行債券的機(jī)構(gòu)和發(fā)行的債券，除不需評(píng)級(jí)外，均應(yīng)經(jīng)過(guò)在中國(guó)境內(nèi)工商注冊(cè)且具備債券評(píng)級(jí)能力的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)”。由于中央政府債券和央行債券發(fā)行人豁免信息披露及信用評(píng)級(jí)義務(wù)，政府類開(kāi)發(fā)金融機(jī)構(gòu)債券發(fā)行人豁免信用評(píng)級(jí)義務(wù)。因此，央行的信用評(píng)級(jí)規(guī)范主要針對(duì)的還是企業(yè)債，并且從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，信用評(píng)級(jí)主要對(duì)象就是企業(yè)債。

    市場(chǎng)人士認(rèn)為，規(guī)范的信用評(píng)級(jí)，將有助于企業(yè)債券的準(zhǔn)確定價(jià)和揭示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)債進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)排除相關(guān)信用障礙。獨(dú)立的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行準(zhǔn)確評(píng)級(jí)之后，根據(jù)企業(yè)信用等級(jí)的不同，在企業(yè)債定價(jià)上就出現(xiàn)了差異。這對(duì)發(fā)展中國(guó)債券市場(chǎng)、改善融資結(jié)構(gòu)具有重要的意義。經(jīng)過(guò)企業(yè)債券市場(chǎng)制度創(chuàng)新和企業(yè)債券產(chǎn)品創(chuàng)新，企業(yè)債券市場(chǎng)很可能從此步入快速發(fā)展的軌道。

    準(zhǔn)備金率可能上調(diào)？

    1月14日，人民銀行在深圳召開(kāi)“公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商工作會(huì)議”，在此會(huì)議之后，市場(chǎng)上紛紛傳言存款準(zhǔn)備金率將再次上調(diào)。

    近日，一家權(quán)威的券商研究機(jī)構(gòu)在其出具的一份報(bào)告中指出：春節(jié)后小幅（0.5%）與差別上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的可能性較大。

    這一結(jié)論主要源于上周央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的力度銳減，此外，金融機(jī)構(gòu)較高的超額備付率以及對(duì)2005年一季度與全年公開(kāi)市場(chǎng)操作回籠量也是原因。

    今年一季度與全年受外匯占款與公開(kāi)市場(chǎng)操作到期現(xiàn)金流影響，基礎(chǔ)貨幣回籠壓力巨大，公開(kāi)市場(chǎng)操作力不從心。由于全年回籠壓力持續(xù)較大，因而短期限滾動(dòng)發(fā)行的操作將會(huì)減少，這意味著1年期及1年以上央票發(fā)行的份額與絕對(duì)量將明顯加大（如2005年1月來(lái)招標(biāo)的12期票據(jù)中，只有四期為1年以下，1年及3年央票的招標(biāo)量占到總量的近80%）。1年期等長(zhǎng)期品種的集中發(fā)行又將帶動(dòng)招標(biāo)利率上升，而這不僅將加大央行的調(diào)控成本，還將扭曲貨幣市場(chǎng)的收益率水平。這些都表明需要采取其他措施來(lái)降低貨幣乘數(shù)，以減輕公開(kāi)市場(chǎng)操作的壓力。

    另外，超額備付率居于高位，市場(chǎng)資金面持續(xù)寬裕。該機(jī)構(gòu)認(rèn)為：近期市場(chǎng)的資金面持續(xù)寬裕主要是由于以下因素造成的：2004年末財(cái)政存款大幅投放與外匯占款激增帶來(lái)的基礎(chǔ)貨幣大幅投放（估計(jì)近5000億元）尚未消化；2004年短期流動(dòng)性資金貸款大量到期；1、2月份新債發(fā)行空白；以及股市資金的分流作用等等。根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，2004年末金融機(jī)構(gòu)的備付率高達(dá)5.25%，因而為防止春節(jié)后信貸大幅反彈鎖住資金，也表明了上調(diào)準(zhǔn)備金率的可能性。

    最后，1月17至21日公開(kāi)市場(chǎng)操作力度意外銳減，也似乎暗示央行將采取其他措施來(lái)回籠貨幣。央行一反過(guò)去14周凈回籠貨幣的操作，實(shí)際凈投放貨幣300億元。考慮離春節(jié)尚有兩周（往年一般都是從春節(jié)前一周才開(kāi)始凈投放貨幣），且今年的資金面將遠(yuǎn)較去年寬松，因而本周回籠力度的縮小不太可能是出于節(jié)前投放資金的考慮，而或許是將上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的信號(hào)。

    該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，春節(jié)前調(diào)整的可能性較小，因?yàn)橐话隳昴┝鲃?dòng)性趨緊，此時(shí)上調(diào)對(duì)市場(chǎng)的沖擊較大；而節(jié)后資金回流，市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，且春節(jié)后貸款也將開(kāi)始反彈，調(diào)整的時(shí)機(jī)較為適宜。存款準(zhǔn)備金率春節(jié)后可能將小幅上調(diào)，從而有利于降低貨幣乘數(shù)，為基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)提供空間，進(jìn)而減輕公開(kāi)市場(chǎng)操作壓力；同時(shí),1200億元左右的貨幣回籠量力度也比較溫和，對(duì)流動(dòng)性估計(jì)不會(huì)造成太大沖擊。

    而記者在采訪中了解到，多數(shù)市場(chǎng)人士和機(jī)構(gòu)對(duì)準(zhǔn)備金率再次上調(diào)的可能性保留不同的看法，主要原因有以下幾個(gè)方面：

    其一，外匯儲(chǔ)備持續(xù)增加是央行連續(xù)、大規(guī)模回籠貨幣的根本動(dòng)因。央行官員對(duì)準(zhǔn)備金率的表態(tài)只是央行對(duì)2005 年出現(xiàn)非常情況的必要準(zhǔn)備，是針對(duì)2005年全年的一種工具，并不表示央行在近期將會(huì)再次動(dòng)用準(zhǔn)備金率工具。

    其二，央行票據(jù)規(guī)模的減少，符合央行靈活操作的思路。在春節(jié)逼近和同時(shí)兩只股票發(fā)行的情況下，央行向市場(chǎng)投放貨幣、穩(wěn)定市場(chǎng)利率符合其一貫政策目標(biāo)。因此，央行上周票據(jù)發(fā)行規(guī)模的變化，應(yīng)該意在調(diào)節(jié)短期的流動(dòng)性波動(dòng)。

    其三，上調(diào)準(zhǔn)備金率1%也就回籠2000 多億元，約等于兩三周票據(jù)發(fā)行量，解決不了票據(jù)發(fā)行壓力大的實(shí)質(zhì)性問(wèn)題。而更為重要的是，上調(diào)準(zhǔn)備金率一般是貨幣政策的信號(hào)，現(xiàn)在投資和信貸并沒(méi)有出現(xiàn)明顯反彈，貨幣政策沒(méi)有必要進(jìn)一步收緊，所以純粹為了回籠貨幣而上調(diào)準(zhǔn)備金率會(huì)向社會(huì)傳遞錯(cuò)誤的信號(hào)。

    無(wú)論如何，存款準(zhǔn)備金率是否上調(diào)以及上調(diào)的幅度將由管理部門最終作出決定。然而，這種不確定因素的存在使投資者對(duì)債市上漲的持續(xù)性不免心存疑慮。