躑躅而行中尋求外力的突破

    機(jī) 構(gòu)：長盛基金管理公司

    分析師：童學(xué)軍

    經(jīng)濟(jì)回落的幅度、解決股權(quán)分置的制度變遷能否突破和人民幣升值時機(jī)、幅度是影響2005年A股市場運行的關(guān)鍵因素。

    讓經(jīng)濟(jì)增長以可控的速度回落到可持續(xù)增長的水平仍然是2005年宏觀調(diào)控的基本出發(fā)點。我們判斷在投資和出口增長速度明顯回落、消費增長基本穩(wěn)定的綜合作用下，2005 年的中國步入短周期經(jīng)濟(jì)回落是大勢所趨。2005年A股市場最大的窘迫是市場在2004年二季度以來因宏觀調(diào)控而產(chǎn)生的上市公司業(yè)績大幅下降的擔(dān)憂將成現(xiàn)實。按照我們對國內(nèi)主要券商明年盈利預(yù)測的調(diào)研，2005年A股市場總體凈利潤增速將由2004年的30%—35%大幅下降到8%至12%。

    基于上述分析，依靠基本面2005年的A 股市場將十分窘迫，除非原來的A股市場處于低估狀態(tài)。但事實是當(dāng)前A股市場仍是整體高估，更為糟糕的是還伴隨著制度缺陷問題。因此，如果按照市場的自然運行規(guī)律，那么基于我們關(guān)于A股內(nèi)在估值水平15至18倍和2005年A 股市場預(yù)期估值水平的分析，A股市場相對低風(fēng)險區(qū)域?qū)⒃?250點以下。2005年A股最可能運行態(tài)勢是弱平衡市，A 股指數(shù)將呈現(xiàn)1250點上下200點間的窄幅震蕩態(tài)勢，機(jī)會將主要體現(xiàn)在對個股和行業(yè)的把握上，而不是指數(shù)上升帶來的系統(tǒng)性機(jī)會。

    顯然，2005年A股市場的契機(jī)將來自于外力的突破即解決股權(quán)分置的制度變遷和人民幣升值。具體而言：1.如按照積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題的思路和精神推出解決股權(quán)分置的試點方案， A股市場2005年預(yù)期估值水平將降低25%-30%，結(jié)合我們關(guān)于A股內(nèi)在估值水平15-18倍的判斷，A股市場相對低風(fēng)險區(qū)域在1700點以下。由此A股市場將存在一波制度創(chuàng)新所衍生的中級行情，市場將存在由指數(shù)上升帶來的系統(tǒng)性機(jī)會。2.人民幣升值將提升股市價值中樞。人民幣升值相當(dāng)于其以美元計價的股權(quán)成本的降低，而A股市場的價值中樞與股權(quán)成本成反向變動關(guān)系。事實上通過海外市場比較也可以發(fā)現(xiàn)，匯率上升將促進(jìn)該國資產(chǎn)價格提升并對股票市場產(chǎn)生較強(qiáng)的刺激作用。但同時我們也必須看到，人民幣升值對股市價值中樞的提升程度將主要取決于匯率趨勢性的變動以及幅度和國內(nèi)股市中國際自由資金（包括QFII）所占的市值比重。

    梅花枝上雪初融

    機(jī) 構(gòu)：東吳基金管理公司

    分析師：穆榮存 等

    宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)高速增長。2005年國際經(jīng)濟(jì)將在高油價下由強(qiáng)勁復(fù)蘇轉(zhuǎn)向平穩(wěn)增長。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持較高速的發(fā)展。穩(wěn)健的貨幣政策和穩(wěn)健的財政政策意味著宏觀政策趨向收緊。2005年GDP增長目標(biāo)為8%，物價漲幅的上限是4%，城鎮(zhèn)失業(yè)率控制線為4.6%，新增就業(yè)為900萬人。我們預(yù)計，GDP實際增長率將在8.5%-9%，CPI漲幅在4%以內(nèi)。

    市場政策環(huán)境向好。管理層在2006年金融業(yè)全面開放的背景下，加快了解決銀行業(yè)、資本市場等存在問題的步伐。2005年資本市場市場政策的主基調(diào)將會是通過全面落實《若干意見》來促進(jìn)資本市場的健康發(fā)展，雖然解決市場一些根本性的問題可能會帶來疼痛和反復(fù)，但是我們依然相信，政策環(huán)境會給予2005年的市場積極的力量。

    箱體運行格局不會改變，上證指數(shù)波動的區(qū)間在1200-1600點之間。我們一直認(rèn)為，在市場存在的制度性缺陷等根本性問題沒有解決之前，不可能出現(xiàn)長期的單邊上揚的牛市行情。獲利機(jī)會來自于市場運行至極限狀態(tài)時的反彈，把握反彈的始點和高點是獲利的關(guān)鍵。

    2005年市場仍存在許多不確定性的因素，值得我們重點關(guān)注的是：宏觀調(diào)控、制度變革、融資壓力和國際化。

    理性投資將進(jìn)一步深化，有業(yè)績支撐的、有持續(xù)成長能力的公司將成為主流投資品種，波段操作可以提高收益率。

    堅持“自上而下”和“自下而上”相結(jié)合的方法進(jìn)行行業(yè)和公司選擇。重點關(guān)注經(jīng)濟(jì)政策和產(chǎn)業(yè)政策變化對各個行業(yè)的影響，選擇政策支持和受宏觀調(diào)控影響較小的行業(yè)。重點關(guān)注那些產(chǎn)能擴(kuò)張、收購兼并以及產(chǎn)品價格上漲的公司和市場需求個性化、產(chǎn)品通用性較強(qiáng)、具有成長前景的企業(yè)。

    重點關(guān)注消費擴(kuò)張類行業(yè)。積極關(guān)注業(yè)績增長的優(yōu)勢企業(yè)。繼續(xù)關(guān)注瓶頸制約行業(yè)中的優(yōu)勢企業(yè)。

    用全球化視野捕捉投資機(jī)會

    機(jī) 構(gòu)：廣發(fā)基金管理公司

    2005年將是平穩(wěn)中尋求突破的一年。全球經(jīng)濟(jì)走軟、中國經(jīng)濟(jì)軟著陸、企業(yè)業(yè)績增速回落構(gòu)成一幅宏觀全景。但平靜的水平下醞釀著變化的浪潮。踏上升息的旅途，我們更加真切地感受到匯率調(diào)整的壓力；跨入WTO 后過渡期，我們很快就要徹底被卷進(jìn)經(jīng)濟(jì)全球化的旋渦；3G牌照的發(fā)放及又一次新經(jīng)濟(jì)的浪潮向我們迎面撲來；高油價時代的來臨、能源和資源的約束也許會促使中國經(jīng)濟(jì)提前走上一條新型工業(yè)化的道路。有誰知道呢？作為經(jīng)濟(jì)的晴雨表，無論經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、政策、預(yù)期（風(fēng)險溢價）和估值的變化，都可能引發(fā)股市的潮汐。

    2005年幾乎所有的投資主題都打上了經(jīng)濟(jì)全球化的烙印：能源與資源、人民幣升值、WTO后過渡期服務(wù)業(yè)擴(kuò)大開放、重化工業(yè)化和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、3G和新經(jīng)濟(jì)。

    在經(jīng)濟(jì)全球化的今天，估值國際化或本土化的爭辯很快就將過時。估值的方法放之四海而皆準(zhǔn)。惟有不同的市場具有不同的資本成本和不同的公司。

    2005年股市運行面臨多重變量：如股票供給新局面——更多超級大盤股；金融創(chuàng)新內(nèi)含的靶向性需求加深市場分化；機(jī)構(gòu)投資者康復(fù)與壯大，定價能力進(jìn)一步提高；上市公司的發(fā)展動能與業(yè)績面臨下滑；預(yù)期之制度變遷，破解市場根本性矛盾等等。其中最重要的政策變量是：市場出現(xiàn)根本性制度變化，如開始解決股權(quán)分置問題，則整體市場將經(jīng)歷一個重新定位的過程，市場運行可能出現(xiàn)斷層或跳躍。涉及制度變遷的上市公司可能蘊涵重大的期權(quán)與投資機(jī)會。

    配置與個股選擇同等重要

    機(jī) 構(gòu)：華寶興業(yè)基金管理公司

    2005 年國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策依然偏緊，利率與匯率政策的協(xié)調(diào)問題牽動證券市場的神經(jīng)，預(yù)期利率還有上調(diào)的空間，匯率形成機(jī)制可能會有所變動。

    隨著“國九條”實質(zhì)性措施的陸續(xù)出臺，新股詢價制度的推出等，市場理性投資的理念將進(jìn)一步鞏固和完善，結(jié)構(gòu)分化將加劇。從目前A 股市場的市盈率與市凈率水平看，投資價值逐漸顯現(xiàn)。

    隨著投資的降溫，消費對經(jīng)濟(jì)的推動作用增強(qiáng)，利潤由投資品向消費領(lǐng)域轉(zhuǎn)移過程中，我們關(guān)注消費品的投資機(jī)會，包括鄉(xiāng)鎮(zhèn)消費提速對中低端消費品的需求，及城市居民消費高端化。

    在人民幣面臨升值壓力的情況下，我們著重挖掘非貿(mào)易品部門的投資機(jī)會，并關(guān)注升值帶來的匯兌效應(yīng)對相關(guān)公司的影響。決定幣值的核心在于一國經(jīng)濟(jì)增長的原動力與持續(xù)性，因此在資產(chǎn)配置時，匯率是一個重要參考因素，但不應(yīng)作為主導(dǎo)依據(jù)。

    加息對股市的影響決定于其與經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)生力量之間的權(quán)衡，但加息對實體經(jīng)濟(jì)也存在著滯后影響，并將在上市公司的業(yè)績中逐漸顯現(xiàn)，因此在加息環(huán)境下我們尋找能夠順利傳導(dǎo)加息因素的企業(yè)。

    綜合考慮上述因素，我們認(rèn)為2005 年的投資中行業(yè)配置與個股選擇同等重要。在行業(yè)配置方面，我們注重挖掘細(xì)分行業(yè)的增長。

    保持70%倉位理由充足

    機(jī) 構(gòu)：南方基金管理公司

    經(jīng)濟(jì)因素、估值因素已經(jīng)不是目前市場的主導(dǎo)因素，解決好清理委托理財引發(fā)的問題、證券公司的生存問題和引入新的資金入場將是決定今年市場走勢的關(guān)鍵因素。在投資操作策略方面，2005 年要解決的主要矛盾是如何更好地應(yīng)對發(fā)行壓力、處理好存量資產(chǎn)與增量資產(chǎn)之間的關(guān)系，即優(yōu)化在擴(kuò)容壓力下的資產(chǎn)配置。

    經(jīng)歷了2004年各種資金離場的打擊，日益萎縮的市場對新股發(fā)行存在恐懼心理。通過發(fā)行模擬，我們認(rèn)為，市場對新股發(fā)行的恐懼是過度的；通過對持倉股票的估值分析，我們認(rèn)為繼續(xù)拋售它們，是不夠理智的。

    現(xiàn)有研究部股票池2005年的加權(quán)平均PE為14.51 倍，股息率2.78%；而本公司基金組合的PE 已經(jīng)在10 倍左右。后續(xù)新股發(fā)行的PE，很難顯著低于這樣的水平。

    如果從維護(hù)市場穩(wěn)定的立場出發(fā)，對詢價中給予現(xiàn)金申購部分的“切塊”比例適當(dāng)控制以及對申購賬戶上限適當(dāng)放寬，能夠降低只投資一級市場的純申購資金的無風(fēng)險收益，從而減緩上市后這批資金對優(yōu)質(zhì)公司的拋售壓力，有助于維護(hù)市場的穩(wěn)定與發(fā)展。

    測算了新股發(fā)行的無風(fēng)險“誘惑”，并解決了新股發(fā)行恐懼之后，我們才能探討對壟斷資源型投資品給予溢價的問題，才能安心尋找長期回報高的公司。

    目前的市場，脆弱到動輒暴跌，既有資金鏈斷裂的因素，也存在非理性成分。

    2005年是有機(jī)會打破股票市場死循環(huán)的一年。證券市場經(jīng)歷多年價值回歸，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的估值已經(jīng)完全處于合理區(qū)域，為長線投資者提供了良好的進(jìn)場機(jī)會，目前的困難只是暫時的。場外聚集了大量等候進(jìn)場的資金，如果引導(dǎo)得當(dāng)，將能夠有效突破當(dāng)前的困境，并結(jié)束曠日持久的證券市場與實體經(jīng)濟(jì)的繁榮相背離的狀況。

    在全面測算發(fā)行壓力、推導(dǎo)保持市場穩(wěn)定的發(fā)行條件之后，我們有充足的理由保持目前70%的倉位；這樣做的另一個理由是，我們堅定地相信所選擇投資品的價值，以及它們對長期投資者的吸引力。

    在行業(yè)配置方面，將重點配置在交通運輸、采掘、房地產(chǎn)、商貿(mào)、金融服務(wù)、公用事業(yè)、餐飲旅游和黑色金屬領(lǐng)域，配置的公司主要是估值合理的行業(yè)龍頭。

    宏觀經(jīng)濟(jì)波動中尋找投資引擎

    機(jī) 構(gòu)：泰信基金管理公司

    分析師：張凈

    由于原油結(jié)構(gòu)性因素的支持（OEPC富余產(chǎn)能逐年減少，目前不足100萬桶）以及美元持續(xù)貶值導(dǎo)致石油輸出國實際收入降低，長期均衡油價可望借此提高到30美元/桶附近。

    雖然目前油價高企，但如果考慮美元貶值的因素，實際油價只在30美元/桶左右，如果美元繼續(xù)貶值，未來油價有可能繼續(xù)保持在40至45美元/桶間。

    短期內(nèi)，短缺供給擾動尤其是煉油能力不足而非原油儲量的不足所導(dǎo)致的供需失衡和投機(jī)勢力的影響仍將持續(xù)，未來1到2年內(nèi)全球油價仍會在高位震蕩，估計明年油價會和今年大致相當(dāng)，約為40美元/桶左右。

    2005年鐵路運力將有一定的突破，將對作為石油的替代品的煤的實際產(chǎn)能擴(kuò)張起到支持作用。同時，在后宏觀調(diào)控時期的需求邊際效應(yīng)降低的背景下，預(yù)期2005年底至2006年石油能源新平臺將呈現(xiàn)。

    從中長期看，由于工業(yè)化、城市化進(jìn)程尚未完成，在固定資產(chǎn)投資安全度過了2004-2005年的緊縮期后，制約經(jīng)濟(jì)增長的資源瓶頸將得以緩和，能源瓶頸將建立在新的平臺上，新一輪新增長模式下的經(jīng)濟(jì)快速高增長勢頭必然又將重現(xiàn)，那些富有競爭力的周期性企業(yè)仍將從本次緊縮調(diào)控中長期受益，因此，從中長期看，一旦能源瓶頸得以緩解，則處于中期低谷的周期類行業(yè)將出現(xiàn)相對吸引力的買點。

    2005年證券市場將對宏觀經(jīng)濟(jì)波動周期提前作出反應(yīng)：

    2005年宏觀經(jīng)濟(jì)的放緩將導(dǎo)致企業(yè)盈利增速的下降，這將集中體現(xiàn)在2005年上市公司的中報和年報中，證券市場將提前半年以上反應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)波動預(yù)期，因此，我們認(rèn)為，2005年上半年的宏觀經(jīng)濟(jì)不支持證券市場上漲。

    我們預(yù)期建立在新的能源平臺上的經(jīng)濟(jì)增長將在2006年到來，而證券市場將在2005年中后期對2006年經(jīng)濟(jì)增長有全新的判斷與預(yù)期，2005年中期或下半年的證券市場將為投資者講敘2006年經(jīng)濟(jì)增長的新故事。

    因此，從中長期投資的角度看，2005年上半年將是市場最好的機(jī)會，是投資者建立中長期戰(zhàn)略性部位的良機(jī)。

    固定資產(chǎn)投資增速將下降：

    目前的投資增長之所以仍維持高位，是因為當(dāng)前投資增速是建立在2003年新開工項目的基礎(chǔ)上，而2004年新開工項目和新開工計劃投資總額都明顯少于2003年，將直接減少明年基礎(chǔ)建設(shè)項目投資。

    我們預(yù)期2005年固定資產(chǎn)投資增速將會有明顯下降。如果投資增速沒有得到根本性的控制，不排除將會有比今年更加嚴(yán)厲的調(diào)控措施出臺的可能性，但屆時對經(jīng)濟(jì)的自主增長能力將會有較大傷害。

    A 股含權(quán)預(yù)期的隱憂

    機(jī) 構(gòu)：中信證券(資訊 行情 論壇)研究咨詢部

    分析師：徐剛 等

    非流通股轉(zhuǎn)讓是制約大盤的最主要因素。該政策的出臺對于積弱的二級市場無異于雪上加霜，而非流通股轉(zhuǎn)讓規(guī)范政策的出臺背景和意圖也引起了市場的疑慮和擔(dān)心。

    目前非流通股轉(zhuǎn)讓價格遠(yuǎn)低于二級市場，部分原因可歸結(jié)為流動性差、信息不公開等流動性風(fēng)險溢價因素，但是隨著規(guī)模的擴(kuò)大、流動性增強(qiáng)，將逐漸形成一個活躍的市場，并對新的機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生吸引力，如保險公司、社保基金等。在流動性增強(qiáng)的條件下，兩個市場的套利作用大大加強(qiáng)，這種狀況必然拉低現(xiàn)在價格較高的A股市場。

    由于非流通股權(quán)的轉(zhuǎn)讓都以凈資產(chǎn)為參照基準(zhǔn)，成交價格大都圍繞凈資產(chǎn)波動，而以中標(biāo)50計算的市凈率為2.41倍，中標(biāo)300 為2.34倍，中信綜指為2.36倍。所以，對二級市場而言，逐漸強(qiáng)大的非流通股權(quán)交易市場將對其產(chǎn)生較大的壓力。

    這種由轉(zhuǎn)讓形成的價格顯然為未來解決國有股全流通定價問題提供了很好的參考。由于目前《規(guī)則》中并未提及流通股問題，所以這種通過折中尋找價格中樞的辦法與原來市場期望“補(bǔ)償模式”全流通方案相差甚遠(yuǎn)。在事實上消除了A 股所謂的“含權(quán)”價值。

    非流通股轉(zhuǎn)讓究竟是全流通的有意試水，還是管理決策的無心之失，管理層是否還會有進(jìn)一步的措施，現(xiàn)在還難以判斷。無論哪種情況都會對市場產(chǎn)生決定性的影響。市場需要時間來消化以及等待政策信息的進(jìn)一步明朗化。

    近期中石化、中石油調(diào)整石腦油和成品油出廠價格的舉措更加凸現(xiàn)了壟斷性公司的投資價值。在中石化宣布調(diào)整價格的4 日，中國石化(資訊 行情 論壇)跌幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于其他石化股。這種差異充分體現(xiàn)了定價權(quán)以及壟斷性的重要性，也印證了我們在2005 年投資策略報告中對于壟斷性公司的觀點。

    市場對鋼鐵等周期性行業(yè)的反思可能孕育新的機(jī)會。由于目前鋼鐵等行業(yè)無論從絕對價值還是相對（國際）價值看，都具有較大的投資價值，若市場出現(xiàn)回暖跡象，有望成為新的價值發(fā)現(xiàn)點。

    在不確定性因素影響仍然較強(qiáng)的情況下，任何盲目的投資決定都屬不智，惟有采取多聽、多看、少動的策略方為上策。“多聽”，了解非流通股等不確定因素的進(jìn)一步發(fā)展動態(tài)以及相關(guān)政策的明朗化；“多看”，積極挖掘潛在的投資機(jī)會；“少動”，不宜盲目殺跌或者貿(mào)然做多。

    謎局困擾下的投資策略選擇

    機(jī) 構(gòu)：國泰君安證券研究所

    分析師：秦暉玉 等

    舊的市場體系已經(jīng)在“要不要”的爭論中被悄然“推倒”，新的“游戲規(guī)則”正在痛苦中構(gòu)建！

    雖然要付出代價，但市場化是對的，國際接軌之路也必須走，并依然是未來幾年市場變遷的“主線”

    我們認(rèn)為，2004年的多項政策，顯示政府在做“作為一個市場監(jiān)管者應(yīng)該做的事情”，即重點是市場制度建設(shè)，是為長遠(yuǎn)發(fā)展奠定基礎(chǔ)，絕非為了促進(jìn)短期繁榮。

    《上市公司非流通股股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理規(guī)則》的悄然出臺，似乎預(yù)示著“全流通”自然接軌的帷幕已經(jīng)拉開。

    2005年市場可能還會在“平衡偏弱”的格局中運行，指數(shù)（指上海綜指）將在1100 點至1500點之間波動。

    哪些因素困擾我們：業(yè)績壓力、估值壓力、資金壓力、政策取向、信任危機(jī)、“雙升”變數(shù)、事件沖擊。

    只要“股權(quán)割裂”問題的解決獲得明確預(yù)期，市場將可能在遭受最后的打擊后獲得平衡，并在平靜中為未來積蓄能量。

    從這個角度看，2005年將是市場迎接大發(fā)展機(jī)遇前，重要的承前啟后的關(guān)鍵一年，是轉(zhuǎn)折年！

    一級市場進(jìn)攻與二級市場防御并重

    機(jī) 構(gòu)：海通證券研究所

    分析師：汪盛 等

    從對市場趨勢的影響上來看，新股恢復(fù)發(fā)行本身僅是一個較為次要的變量，關(guān)鍵在于大盤股的發(fā)行日程。而新股詢價制度不會改變當(dāng)前A股市場藍(lán)籌股的定價體系，其對二級市場的沖擊將更多表現(xiàn)為加快股價的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。

    前期非流通股轉(zhuǎn)讓規(guī)則的出臺會以倒逼的方式迫使政府盡快解決股權(quán)分置問題，2005年可能是解決股權(quán)分置問題的最后時機(jī)，至少市場需要一個明確的預(yù)期。

    A股市場的股利收益水平將達(dá)到2％以上，這已經(jīng)是一個有一定吸引力的水平，而我們推薦的20家分紅型公司在2004-2005年的預(yù)期分紅率為4.48%。

    A股市場存在較為明顯的“一季效應(yīng)”和“三月效應(yīng)”，影響2005年一季度最重要的市場因素是：新股恢復(fù)發(fā)行、年報的披露和加息的可能。

    我們認(rèn)為當(dāng)前市場處于底部區(qū)域，但一季度的不確定因素給投資者帶來的負(fù)面預(yù)期仍然較多，股指還不具備大幅度上揚的條件，如果出現(xiàn)則可能是高位減倉以獲取波段收益的機(jī)會。在當(dāng)前點位投資者至少應(yīng)該保持50％左右的倉位，同時注重新股申購、分紅收益以及個股的年報行情。

    從本期策略報告起 , 我們推出海通核心股票池，股票池由成長型、價值型和分紅型三類個股構(gòu)成。