“去年全年GDP的增長是9.5％，比市場預(yù)期的要高得多。”摩根大通中國研究部主管及首席經(jīng)濟師龔方雄對《證券市場周刊》表示。

    國家統(tǒng)計局是2005年1月26日公布上述數(shù)字的。2004年國內(nèi)生產(chǎn)總值達136515億元，比上年增長9.5%；居民消費價格同比上漲3.9%。國家統(tǒng)計局局長李德水預(yù)計，2005年我國居民消費價格指數(shù)（CPI）可控制在4％以內(nèi)。

    和龔方雄的看法類似，雷曼兄弟亞洲（除日本外）高級經(jīng)濟學家羅伯特·休伯羅曼（Rob Subbaraman）向《證券市場周刊》指出，中國的GDP 增長率在第三季度降至9.1%之后，第四季度意外地反彈至 9.5%， 遠高于預(yù)期 (市場均值: 8.9%; 雷曼兄弟銀行: 8.4%)。就2004整年而言, 中國GDP增長率從2003年的9.3%增速至9.5%, 是近8年以來最為強勁的增長。

    數(shù)字出乎意料，未來令人關(guān)注。

    增長出乎意料

    “首先，我認為，這個數(shù)據(jù)比市場的預(yù)測都強勁得多。”龔方雄解釋道，“ 第一，GDP達到9.5％比市場預(yù)期的強，二是這表示經(jīng)濟宏觀調(diào)控的任務(wù)還沒有完全達到，確實是一個階段性的成果，要防止經(jīng)濟反彈、過熱的任務(wù)還很重大。我認為，從宏觀政策上對信貸的調(diào)整，對貨幣供應(yīng)的控制，還要采取一些必要的宏觀經(jīng)濟的手段，市場的手段來調(diào)控經(jīng)濟的任務(wù)還很艱巨。”

    休伯羅曼認為，中國的經(jīng)濟增長看起來絲毫沒有減速，這使人們對政府宏觀調(diào)控的政策是否有效，以及經(jīng)濟是否依然過熱心存疑問。但是經(jīng)過對相關(guān)數(shù)據(jù)的仔細分析，我們認為，中國經(jīng)濟增長的結(jié)構(gòu)確實得到改善：例如占GDP總量近一半的固定資產(chǎn)投資，作為政府宏觀調(diào)控主要對象其同比增長率已經(jīng)從一季度的43%下降至全年的25.8% (見圖1)，只不過其他部門的加速增長遠遠抵消了固定資產(chǎn)投資下降對GDP的負面影響。同時，中國的出口成長十分強勁，全年上升35%。政府促進消費的政策也已收到實效：去年商品零售額的同比增長率從2003 年的9.0% 增至13.3%。這些經(jīng)濟結(jié)構(gòu)方面的改善將有助于中國維持高速的經(jīng)濟成長。

    “瑞銀集團曾估計2003年中國GDP的實際增長率為11.5%，無論是從歷史標準看，或者從7%到9%的可持續(xù)中期經(jīng)濟增長率標準來看，這都是一個非常高的數(shù)字。同樣令人擔心的是，減速的原因完全是因為以前固定資產(chǎn)投資的快速膨脹開始收縮，而消費總量的增長動力卻相對平穩(wěn)。”瑞銀投資銀行亞太區(qū)首席經(jīng)濟師安德森告訴《證券市場周刊》。

    休伯羅曼強調(diào)，事實證明，中國經(jīng)濟目前并未實現(xiàn)“著陸”。“官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，第四季度GDP同比增長9.5%，超過第三季度的9.1%；2004年GDP增長率達9.5%，也高于2003年的9.3%，為8年來最強勁的增長。很多人可能會質(zhì)疑官方數(shù)據(jù)。然而,根據(jù)我們對中國經(jīng)濟活動的計算方法（工業(yè)產(chǎn)量、實際國內(nèi)信貸、雷曼兄弟零售業(yè)銷售綜合需求指數(shù)、固定資產(chǎn)投資以及出口額的平均），結(jié)果表明中國經(jīng)濟增長速度的確加快：通常我們的計算結(jié)果比中國官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)高出兩個百分點，我們得出的2004年第四季度GDP增長率為11.7%。”

    軟著陸2005年可期

    盡管去年中國未能控制GDP的增長，但休伯羅曼認為中國經(jīng)濟已經(jīng)變得更加均衡，預(yù)計2005年的增長率為8.8％，中國經(jīng)濟將有望成功完成軟著陸。

    對此，安德森也認為：“2003年中，中國政府開始實施經(jīng)濟緊收政策，從2004年第一季度開始，主要經(jīng)濟指標表明了經(jīng)濟增長放緩的趨勢，其中包括信貸，生產(chǎn)，投資，進口等。減速的步伐使今年的增長更緩慢，特別是政府明確的表示他們?nèi)匀徽J為增速太高，目前他們還不會考慮任何重大的貨幣放松政策。”

    “對比上世紀90年代早期經(jīng)濟高速增長的情況，政府對這次經(jīng)濟過熱的反應(yīng)要快得多。中國人民銀行直接向商業(yè)銀行施壓限制其貸款增長，而這種貸款增長直接源于2003年中期的房地產(chǎn)投機性貸款。從2003年第三季度開始，政府的計劃部門開始限制新增項目貸款的審批，并在去年4月份公布了投資過熱領(lǐng)域的官方名單。這些措施是行之有效的。緊收政策首先應(yīng)影響到房產(chǎn)開發(fā)和其他建設(shè)項目，對缺資金的開發(fā)商們的短期貸款也迅速減少。相比于工業(yè)生產(chǎn)、交通服務(wù)和銷售等領(lǐng)域，建筑項目縮減的尤為迅速。”安德森稱。

    安德森補充說：“我們預(yù)計，大部分領(lǐng)域?qū)�實現(xiàn)軟著陸，表現(xiàn)就是經(jīng)濟增長趨于平穩(wěn)，利潤率慢慢減少，沒有大量的庫存及過分的失業(yè)壓力。”

    休伯羅曼解釋指出，從供給的層面看，中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變化也十分明顯。盡管以資本密集為特點的工業(yè)產(chǎn)值同比從第三季度的15.8%下滑至第四季度的15.0%， 中國的GDP總量的增速卻加快了(見圖2)。這表明GDP在第四季度的加速成長主要歸功于第一產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)（服務(wù)業(yè)）的發(fā)展。進一步的數(shù)據(jù)分析也表明中國在物價方面尚無經(jīng)濟過熱的跡象。CPI（居民消費價格）繼8月漲至5.3% 的高峰之后，在11月跌至2.8%，12月更降至2.4%。2004年年中物價的飆升，幾乎完全是由食品類的短缺引起的，而和經(jīng)濟過熱無關(guān)。夏糧的豐收和隨后谷物的大量進口已經(jīng)大大減輕了糧價上漲的壓力。

    “中國高于預(yù)期的經(jīng)濟增長和結(jié)構(gòu)的改善促使我們決定調(diào)高對2005 年GDP 增長的預(yù)測 從8.3% 調(diào)整至 8.8%. 雖然中國經(jīng)濟在目前還沒有過熱的明顯跡象，但是政策制定者仍然要保持相當?shù)木�惕。中國的外匯儲備在第四季度新增了950億美元，我們尤為擔心大規(guī)模的外匯市場干預(yù)會導致國內(nèi)貨幣供給過度擴張。令人欣慰的是，中國政府今年似乎不會放松對宏觀經(jīng)濟的監(jiān)控。在本月上旬，中國人民銀行已經(jīng)把2005年貨幣供給增長的目標從去年的17% 調(diào)低至15%， 財政部也宣布今年將大力消減國債發(fā)行的規(guī)模。我們預(yù)期政府相關(guān)的宏觀政策會進一步收緊，基礎(chǔ)利率在年底之前可能上升70個基本點，同時人民幣對美元的匯率也會升至7.9∶1。”休伯羅曼預(yù)測道。

    此外，休伯羅曼預(yù)計中國將允許人民幣的浮動。他說：“在中國，一個靈活的匯率對于更好地平衡日益增長的對外貿(mào)易和投資、重新控制貨幣政策都起著決定性作用。我們估計，這樣的轉(zhuǎn)變將在近幾個月，而不是近幾年內(nèi)開始。”

    很明顯，從2003年開始，中國結(jié)束了從1993年到1997年連續(xù)5年的反通脹斗爭，又結(jié)束了從1998年到2002年連續(xù)5年的反通縮斗爭，中國經(jīng)濟開始進入了新的經(jīng)濟增長期。2003年的增長率達到9.3%，2004年增長9.5%，2005年應(yīng)該還能保持一個很高速度的增長。

    亞洲開發(fā)銀行駐中國代表處高級經(jīng)濟學家莊健也說，2005年中國經(jīng)濟總體上可望保持穩(wěn)定，初步預(yù)計全年經(jīng)濟增長率在8.5％左右。經(jīng)濟發(fā)展適度放慢對改善中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、緩解經(jīng)濟運行中的深層次矛盾，保持中國經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展是有好處的。

    股市前景難測

    “黑色星期一”的慘烈一幕在2005年1月31日的滬深股市再次上演。股市指數(shù)繼續(xù)走低，上證綜合指數(shù)跌破1200點整數(shù)關(guān)，收盤1191.82點，再創(chuàng)5年半以來收盤新低。而在1月21日上證綜指盤中也曾一度探至1189.21點。短短10天，滬指兩度擊穿1200點。

    宏觀經(jīng)濟一片大好，股票市場萎靡飄零？

    瑞銀投資銀行中國研究部聯(lián)席主管何顯鴻向《證券市場周刊》表示，投資者一直擔心中國經(jīng)濟過熱，而且企業(yè)盈利有可能大幅倒退，使國企股在2004年的市盈率下降超過30%。

    “中國企業(yè)已取得較高的邊際利潤，并且善用資產(chǎn)，因此只要經(jīng)濟降溫及盈利保持穩(wěn)定，我們相信投資者將重返市場。如果預(yù)期的經(jīng)濟軟著陸真的出現(xiàn)，H股指數(shù)預(yù)計可重試5400點的高位。到2005年中期，H股預(yù)期將重返2004年的水平，在3500至4700點的高位或以上徘徊。我們認為，投資者對中國經(jīng)濟軟著陸的信心加強，將成為推動股市的主要力量。事實上，在去年11月底，H股指數(shù)已升至4900點上方，反映市場情況有所改善。”何顯鴻認為。

    “在大部分新興市場及地區(qū)投資組合之中，中國所占的投資比重偏低，鑒于中國市場的透明度始終較低，這不失為一個合理的部署。2004年7月，環(huán)球新興市場投資者對中國的投資比重大約降低1.2%。大部分中國投資組合均以持有防守型股票為主，但考慮到將于2005年出現(xiàn)的升市，我們建議投資者相應(yīng)調(diào)整投資組合。”何顯鴻稱。

    與此同時，何顯鴻也補充了對股市的一些擔憂。“影響企業(yè)邊際利潤的不明朗因素將繼續(xù)對股市造成困擾。我們看好一些能嚴格控制生產(chǎn)成本的公司，例如機場、貨柜港口及高速公路等。這些公司的盈利較有機會受惠于下一個經(jīng)濟上升周期。值得注意的是，這些公司以中小型企業(yè)居多。”

    他指出：“新資金的供應(yīng)將成為短期內(nèi)最大的風險因素。經(jīng)過2004年第三季度的平靜表現(xiàn)，經(jīng)濟活動于第四季度漸趨蓬勃，我們預(yù)期此趨勢將延續(xù)至今年上半年。這將致使游資漸漸枯竭，從而對股市構(gòu)成壓力。此外，在信貸收緊的情況下，中國本已落后于先進國家的企業(yè)管理及公司治理情況會進一步惡化。”