中國將再次出席2月4－5日在英國召開的7國財長會議，市場預期人民幣匯率問題很可能成為會議議題之一。因此，最近關于人民幣匯率調整的討論再度升溫，各種論調與說法粉墨登場，其中不乏對人民幣應盡快大幅升值的大膽臆測與預言。我們認為,現時非常有必要積極推進增強人民幣匯率靈活性的匯率制度改革，但這項改革的具體落實必須具備兩個必要的前提條件：1.升值預期下降；2.基本準備工作就緒。前者包括我國宏觀經濟的進一步降溫和資本流入隨美國進一步加息而放緩。后者主要指的是體制性建設的完善 與協調等等。本文主要討論后者。

    我們在不同場合中多次建議投資者，與其盲目猜測匯率調整政策出臺的時機，還不如關注這兩個前提條件成熟的程度。中國自2004年開始進行的宏觀調控旨在引導經濟實現“軟著陸”，但目前我國宏觀經濟尚未著陸：投資增長速度依然偏快，投資規模依然偏大，投資與消費增長的脫節依然嚴重；通貨膨脹壓力依然較大，包括生產者價格、人民幣名義有效匯率和工資壓力向CPI的逐漸傳導和前期受管制價格的補漲。另外，能源和交通“瓶頸”部門的壓力依然較大。尤其是只重供給不重需求的調控政策客觀上進一步刺激了房地產價格的上漲，為投機性資本流入提供了獲利的載體。在這種情況下,進行匯率制度改革必然引起匯率的大起大落，對經濟造成的傷害很大。這些我們在過去的文章中多次討論，這里不再贅述。

    加強匯率彈性究竟需要什么基本準備工作？為什么匯率制度改革要求體制性建設的完善與協調？我們認為,這些準備工作和體制性建設具體來說包括外匯市場的建設，央行干預外匯市場準則的確定，尋找經濟中新的“名義錨”，以及提高經濟應對與控制外匯風險的能力等等。以下初步分析顯示，中國尚需在這些體制性建設方面付出更多的努力。但同時必須看到，體制建設的完善與匯率制度改革是相輔相成的。

    在改革的進程和順序上，我們認為,人民幣匯率制度改革應當是漸進式的。國際經驗顯示，漸進式改革的成功概率大于“一步到位”式的改革。在我國目前的情況下一步到位是不可能的，因為無人確切知曉合適的“位”（匯率水平）在何處。在匯率改革和資本賬戶開放的順序上，我們認為,前者應當先于后者。中國在實現匯率彈性前不應過度開放資本賬戶。

    國際經驗表明，向靈活匯率制度的轉變需要做好4個方面的準備工作。在1990-2002年的十余年間，共有139個國家進行了向靈活匯率制度轉變的改革（exits to flexible regimes）。一個國家何時、以何種方式與步伐進行匯率制度改革，受該國具體政治經濟條件、體制環境的影響，并不存在統一的方式。然而，通過總結各國向靈活匯率制度轉變中具體措施的經驗與教訓，我們發現，從具體操作的角度來說，一國匯率制度能否成功轉向靈活的關鍵準備工作包括以下4個方面：

    1. 建立有足夠深度與流動性的外匯交易市場；

    2. 制定與新匯率制度相適應的外匯市場干預制度；

    3. 尋找新的“名義錨”，并建立與之相適應的新的貨幣政策框架；

    4. 外匯風險的監控和管理，包括培養外匯市場參與者（包括公共部門與私人部門）的風險控制能力，提高監管機構的監管與監控水平。

    以上4個方面的相對重要性，以及各自進行的時機與配合隨著各國具體經濟結構與初始條件不同而變化。但總體來說，能否做好這4個操作層面的準備工作對匯率改革的成敗均有不可忽略的影響。

    向靈活匯率制度轉變需做好4個方面的準備工作。

    一、外匯市場不健全，不利于“價格發現”

    外匯市場的充分發展有利于促進匯率水平的市場定價。我國目前單薄和狹小的外匯市場容易受大宗交易的沖擊，不能有效確定合理匯率水平。盡管匯率彈性與外匯市場的發展是一個“先有雞還是先有蛋”的問題，但中國目前可以發展美元與其他重要幣種（如歐元和日元）的外匯交易。

    我國外匯市場深度與流動性均有待提高，具體反映在以下幾個方面：

    市場主體單一：截至2003年末，中國銀行間外匯市場會員共345家，外匯指定銀行在其中占96.23％，非銀行金融機構和其他形式的市場參與者很少。

    交易過于集中：四大國有銀行的交易量占銀行間市場交易的95%以上。

    交易品種較少：交易幣種僅限于人民幣對美元、歐元、港幣和日元4種貨幣，其中美元交易占98%，除4家國有獨資商業銀行可以向客戶提供一年期以內遠期交易外，期貨、期權和掉期等衍生產品交易均未進行。

    市場交易規模較小：2003年我國外匯交易量約為7100億美元，占中國8500多億美元貿易總量的84％，而全球外匯市場一天的交易量約為1.2萬億美元（據國際清算銀行2001年統計），為全球全年貿易總量的1/10，全年的交易量則相當于貿易總量的25倍。

    造成這一現狀的原因除了因為我國外匯市場建立的時間尚短，還有制度上約束。如：強制結售匯制度、實需交易原則、資本交易的管制等在一定程度上抑制了外匯供求，交易集中于貿易用途，金融和資本性交易較少，而在國際外匯市場金融性交易占70%。因而我們的市場流動性不足，交易不夠活躍。市場的價格發現、資源配置和避險功能還未能充分發揮。

    因此，中國當前應大力推進外匯市場的做深做大，加強外匯市場自身建設。一些具體的措施可以包括：

    放寬市場準入限制，增加市場交易主體，非銀行金融機構、大企業集團等可逐步直接進入銀行間市場參與交易；

    嘗試做市商制度，允許有實力的銀行和非銀行金融機構利用自身優勢為市場提供充足的流動性（據有關媒體報道，該政策正在積極醞釀之中）；

    培育外匯經紀人、外匯交易所等市場中介機構，構建多元化的市場交易模式，提高市場效率；

    大力進行產品創新。在銀行間外匯市場開辦外幣間交易，為國內中小銀行和金融機構提供服務；擴大銀行遠期結售匯業務，研究人民幣對外幣的掉期、期貨、期權等衍生品交易，使市場能夠滿足向參與者提供套期保值、風險規避以及投資理財等一系列金融服務的需要。

    總的來說，我國目前的外匯市場尚不發達，市場深度與流動性仍不足，交易品種少，用于規避匯率風險的衍生工具缺乏。要實現人民幣向更靈活匯率制度的轉變，必須在外匯市場建立與完善方面做出更多的準備工作。

    二、“規則性”外匯市場干預制度的建立

    必須認識到，增強人民幣匯率彈性并不意味著取消央行對貨幣市場的干預。匯率水平的完全市場定價在許多發達國家都是無法實現的，更何況是發展中的中國。那種匯率應當完全由市場供求關系決定的論調屬于天真幼稚的“教科書”派。重要的是，對外匯市場的干預要盡可能規則化、盡可能透明。

    當匯率的浮動區間打開之后，匯率市場化決定的成分增加，這需要一定的政策措施和規章制度以保證央行對外匯市場進行適時適度的干預以維護匯率制度的穩定。這些政策需要對央行干預外匯市場的目標進行明確的規定，同時規定干預時機、干預幅度選擇的判斷標準，以增加外匯市場干預的透明性。這種規則性干預制度（rules-based intervention policy）有利于提高央行干預外匯市場的可信度（credibility）和透明度（transparency），提高干預效果，特別是在轉型初期階段。巴西、墨西哥、土耳其在其本幣匯率制度改革初期階段均采用了這種明確的規則性干預制度，向市場傳遞了透明的預期，取得了較好的效果。

    隨著匯率制度改革的推進，央行在市場化程度更高的外匯市場取得更多的干預經驗之后，可以在這種規則性干預制度的基礎上采取更靈活的策略，在干預中增加自主判斷與調節的成分，逐步采取相機干預策略（discretionary intervention policy）。這有助于央行應付更復雜的外匯市場波動。加拿大、巴西在其匯率改革推進的后期逐漸弱化了之前干預政策的硬性規定，增強了央行干預的自由度。

    自1997年亞洲金融危機以來，中國承擔了人民幣幣值穩定的責任，人民幣匯率波幅收窄，基本維持在8.2770元人民幣/美元左右，長期穩定。在當前中國的國際收支狀況下，央行為了保持匯率維持在該水平而進行的外匯公開市場操作基本上是外匯凈買入。可以說當前人民銀行幾乎是100%的干預我國的外匯市場。

    因此，今后人民幣匯率浮動區間的放開將使央行外匯公開市場操作面臨更復雜的市場情況，對外匯市場干預的時機選擇、幅度如何確定將是央行不得不解決的課題。而我們目前尚未看到關于這方面準備工作的公開報道。

    三、確定新的“名義錨”

    固定匯率制的主要優點是它的名義“錨”作用，即為小國控制該國貨幣供應量提供制度上的保證，并使本國通貨膨脹與大國掛鉤。鑒于我國資本賬戶沒有完全開放，目前似乎有兩個“名義錨”：人民幣對美元匯價以及廣義貨幣M2。但人民幣對美元匯價才是真正意義上的“名義錨”，這是因為在人民幣升值預期下資本流動的管理變得越來越難，不斷挑戰貨幣增長率目標，使M2的實際增長率往往與目標有較大的偏離；相反，人民幣對美元匯價卻在1994年匯率并軌之后一直保持基本穩定，特別是在1997年東南亞金融危機之后，其波動幅度更小。