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春節(jié)過(guò)后，中國(guó)股市迎來(lái)了開門紅，讓身心疲憊的投資者重燃了對(duì)股市復(fù)蘇的希望之火。然而，這種殷殷期盼的現(xiàn)象，仍掩蓋不住人們對(duì)三年多來(lái)中國(guó)股市深幅調(diào)整所帶來(lái)的各種市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的深度隱憂。其中，中國(guó)股市的風(fēng)險(xiǎn)所可能引起的潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所可能帶來(lái)的負(fù)面的影響，是絕對(duì)不容忽視的。這不是一種危言聳聽的斷言。
股市下跌與潛在金融風(fēng)險(xiǎn)
長(zhǎng)期以來(lái)，有一種比較普遍的觀點(diǎn)認(rèn)為，目前企業(yè)債券和股票等形式的直接融資規(guī)模太小，而且當(dāng)前中國(guó)股市的市場(chǎng)規(guī)模也不大，因此，中國(guó)股市風(fēng)險(xiǎn)所可能產(chǎn)生的負(fù)面影響是相對(duì)封閉和有限的。
這種傳統(tǒng)的看法實(shí)際上是值得商榷的。因?yàn)椋墒酗L(fēng)險(xiǎn)具有一種傳遞效應(yīng)，通過(guò)市場(chǎng)參與者的經(jīng)濟(jì)紐帶關(guān)系，股市風(fēng)險(xiǎn)將轉(zhuǎn)化為一種潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)。我們不妨以券商經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的傳遞為例來(lái)加以說(shuō)明。
隨著中國(guó)股市的持續(xù)下跌，大多數(shù)券商現(xiàn)在都經(jīng)營(yíng)慘淡，其中不少資不抵債的券商被接管，例如南方證券、大鵬證券、新華證券和漢唐證券等都已被托管經(jīng)營(yíng)。券商經(jīng)營(yíng)不善所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，已波及到其他市場(chǎng)參與者如上市公司的頭上。有資料顯示，目前有不少上市公司在追討存放在券商那里的證券交易結(jié)算資金，而且這部分資金數(shù)額巨大。
由于大部分券商都是國(guó)有企業(yè)，目前券商出現(xiàn)大面積虧損，既有其經(jīng)營(yíng)不善的原因，也有股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響的原因。當(dāng)資不抵債的券商數(shù)量上升時(shí)，央行似乎不再愿意以再貸款的方式來(lái)救助券商了。而且，重組者面對(duì)巨額虧損的券商也心存疑慮。這可能就是一些被托管的問(wèn)題券商至今沒(méi)有重組成功的根本原因。在這種情況下，股市風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致券商經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，就演變?yōu)樯鲜泄镜绕渌袌?chǎng)參與者的投資風(fēng)險(xiǎn)了。
而類似上市公司這樣的其他市場(chǎng)參與者的投資資金大多直接或間接地來(lái)自于企業(yè)經(jīng)營(yíng)資金或銀行貸款。一旦券商支付發(fā)生困難，就可能將股市風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)或銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)。因而，股市風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面影響不可能是相對(duì)封閉或有限的，而是會(huì)引發(fā)潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)。也就是說(shuō)，可能會(huì)造成人們對(duì)投資股票或債券等人民幣資產(chǎn)的信心受挫和信用危機(jī)。
股市低迷與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)
正因?yàn)楣墒酗L(fēng)險(xiǎn)不是封閉或有限的，它也會(huì)對(duì)股市以外的其他經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生深刻的影響，進(jìn)而影響到整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。股市低迷和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目前在中國(guó)看似明顯背離，沒(méi)有什么直接聯(lián)系，但實(shí)際上卻關(guān)系密切。
我們不是一直在強(qiáng)調(diào)要擴(kuò)大直接融資規(guī)模嗎？根據(jù)央行2004年第三季度報(bào)告顯示，在目前中國(guó)的融資結(jié)構(gòu)中，銀行貸款所占比重為81.1%，國(guó)債為13.3%，企業(yè)債券為0.8%，股票為4.8%。確實(shí)，目前中國(guó)直接融資的規(guī)模不是很大。但是，如果股市持續(xù)低迷不振，勢(shì)必會(huì)影響到我們進(jìn)一步擴(kuò)大直接融資規(guī)模的市場(chǎng)基礎(chǔ)與條件，使得企業(yè)上市或再融資規(guī)模大幅縮減，導(dǎo)致間接融資的規(guī)模進(jìn)一步增加，這就會(huì)使目前中國(guó)融資結(jié)構(gòu)不平衡的問(wèn)題更加難以改變，由此會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)產(chǎn)生一定的不利影響。
我們注意到，銀行業(yè)改革是目前金融業(yè)改革的重頭戲，而中國(guó)股市又承擔(dān)了促進(jìn)中國(guó)金融業(yè)改革的重任。隨著中國(guó)金融業(yè)開放期限的日益逼近，銀行業(yè)改革成為影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的關(guān)鍵因素之一。由于金融因素對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響巨大，所以如果股市還一直不景氣的話，勢(shì)必會(huì)對(duì)中國(guó)銀行業(yè)改革的順利推進(jìn)帶來(lái)難度，進(jìn)而會(huì)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生難以預(yù)見的影響。
同樣，由于目前中國(guó)的投資渠道狹窄，當(dāng)股市持續(xù)下跌時(shí)，人們就會(huì)將資金撤離股市，轉(zhuǎn)向更有盈利空間的房地產(chǎn)領(lǐng)域。由此，資金的大規(guī)模轉(zhuǎn)移，既會(huì)造成股市繼續(xù)萎靡不振，又會(huì)形成房地產(chǎn)泡沫不斷加大，導(dǎo)致信貸或投資向房地產(chǎn)業(yè)過(guò)度集中。由此，不僅會(huì)增加國(guó)家宏觀調(diào)控的難度，而且還會(huì)更加突出中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)性矛盾。
因而，中國(guó)股市持續(xù)下跌的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，有可能成為影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)大問(wèn)題。在目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)軌階段時(shí)，這一影響或許會(huì)被暫時(shí)扭曲而不那么顯著，但從不少發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的實(shí)際案例看卻是相當(dāng)明顯的。
中國(guó)股市的救助之道
一個(gè)令人注目的事情是，目前日本、新加坡、中國(guó)香港地區(qū)和臺(tái)灣地區(qū)股市中的中國(guó)關(guān)聯(lián)股備受青睞，原因就在于可以通過(guò)這些股票投資分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的成果。這足以說(shuō)明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理應(yīng)促進(jìn)中國(guó)股市的景氣發(fā)展。但是，遺憾的是我們的股市卻總是與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相背離。
問(wèn)題出在哪里呢？對(duì)于我們來(lái)講，首要的任務(wù)是要看清造成目前中國(guó)股市下跌的根本原因，然后才能尋找出解決問(wèn)題的最為簡(jiǎn)潔的方法。從目前看，中國(guó)的股市風(fēng)險(xiǎn)是由系統(tǒng)性因素造成的，主要是類似股權(quán)分置這樣的深層次問(wèn)題造成的，目前這一點(diǎn)已成為一種市場(chǎng)共識(shí)。因而，現(xiàn)在我們需要盡早確定解決這種問(wèn)題的方式及相關(guān)日程表，盡早采取適當(dāng)?shù)拇胧﹣?lái)化解股市風(fēng)險(xiǎn)，由此再來(lái)防范股市風(fēng)險(xiǎn)傳遞所可能造成的其他金融風(fēng)險(xiǎn)。這是非常關(guān)鍵的。上海證券報(bào)樂(lè)嘉春博士
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