根據國家統計局公布的“主要行業經濟指標（月度）”，對67個細分行業2004年利潤數據進行跟蹤比較，可以看出，2004年行業總體盈利水平基本與2003年持平，但盈利水平分化加劇，可以說，上游行業嚴重擠壓下游行業的利潤，下游行業無力抗爭，這是2004年行業盈利的最主要特點。

    上下游行業盈利水平分化加劇

    2004年行業總體盈利水平基本與2003年持平，但2004年，不同行業的盈利水平差距較2003年更大，收入增長率、EBIT增長率、毛利率、息稅前利潤率四個指標的標準差均比2003年提高，而且分布范圍也擴大了。這說明，2004年各行業間的盈利水平分化加大，好的更好，差的更差。

    2004年上游行業業績好于下游行業，這是眾所周知的結論了，那么，究竟上游行業好到什么程度，下游行業又差到什么程度，上下游行業的分界點在哪里呢？

    從一級行業分類來看，盈利的分化就在原材料和投資品之間。2004年，能源（石油開采及石油制品、煤炭采選）、原材料（鋼鐵、有色金屬、化工原料）作為上游行業盈利能力提高，毛利率和息稅前利潤率變動均為正；投資品（機械、建材）、消費品作為下游行業盈利能力下降，兩個利潤率變動均為負。

    石油產業鏈中，上游子行業為石油開采、石油制品、化工原料，利潤率變動為正。下游子行業為化工產品、化學制藥，利潤率變動為負。

    鋼鐵的下游行業主要有機械、汽車、家電、電子通信設備制造，這幾個行業2004年利潤率的變動，除電子通信設備制造盈利能力有些許提高外，其他均為負。

    煤炭下游主要的、直接的行業就是電力生產，2004 年電力生產盈利能力下降。

    盈利能力差距之大非同一般

    通過詳細的數據分析，我們發現，上下游行業盈利能力的差距遠比想象中的要大。上游能源與原材料價格的上漲極大增加了下游行業的成本壓力，而下游行業由于多數行業競爭劇烈，多采用低價策略，向下面的需求市場缺乏定價能力，所以幾乎完全任上游行業宰割，盈利能力大幅下降。

    石化產業鏈中，石油開采、石油制品和化工原料的息稅前利潤率2004年比2003年提高了10%-30%，而下游的化工產品、化學制藥則下降了10%-13%，前者的EBIT增長率最高達到80%，最低32%，后者的EBIT增長率最高16%，最低1.56%。

    鋼鐵行業2004年息稅前利潤增長了188%之多，息稅前利潤率達到14.05%，較2003年同比提高62.8%，而下游受鋼鐵成本影響很大的家電行業2004年息稅前利潤僅增長0.96%，息稅前利潤率僅3.08%，比2003年下降25.78%。煤炭價格的上漲在2004年大幅侵蝕了電力生產業的利潤，煤炭行業的息稅前利潤2004年較2003年同比增長115.07%，電力生產業卻下降了1.78%。上下游行業的盈利差距之大，非同一般。

    今年三類行業值得關注

    通過對2004年行業盈利數據的分析，我們認為，有三類行業值得關注。需要提醒的是，這里涉及的是全部制造業和公用事業，不包括服務業、交通運輸業、房地產和建筑業。

    首先，盈利水平將繼續提高的上游行業。2004年盈利水平有明顯提高的上游行業包括：煤炭采選、鐵礦采選、有色金屬采選、石油和天然氣開采、石油加工、煉焦、基本化學原料、化肥、玻璃及玻璃制品。煤炭的緊缺和運力的不足在2005年難以改觀，煤炭價格今年的大幅上漲已得到基本的確定，因此，煤炭行業今年會有比較確定的盈利能力提高。而石油、有色金屬價格決定因素比起煤炭來說，更為復雜，所以，對石油價格敏感度很高的石油上游子行業和有色金屬行業在2005年具有較強的不確定性。

    其次，克服成本上升壓力，保持原有盈利水平的下游行業，包括服裝、食品飲料、化學制劑藥、中成藥、電子元件服裝、食品飲料、化學制劑藥、中成藥、電子元件。就目前的情況來看，這些行業還沒有形成真正的企業競爭力和足夠應對經營不確定性的能力，或者說，它們經營效率的改善還是很不確定的，但從前瞻的眼光考慮，值得我們關注。另外，對該類行業，我們還應該密切關注產品供需的變化以及定價能力的變化，例如，乳制品行業近期的漲價能否持續。

    最后，盈利水平有回升的行業，包括通信設備制造、自來水的生產和供應、電力供應、摩托車、鐵路運輸設備。上述行業在2004年盈利水平出現了較大的改觀，其中特別值得注意的是通信設備行業。通信設備行業自2003年下半年開始已扭轉長達2年的低迷局面，2004年以來，收入與利潤快速上升，息稅前利潤率持續穩步上升，利潤率穩步上升的主要原因是，在產品銷售成本與銷售收入同步增長的同時，銷售費用、管理費用和財務費用的增長幅度遠低于銷售收入的增幅。通信設備行業已進入了新的一輪增長，另外3G的預期也為該行業提供了增長的想象空間。

    （作者為聯合證券研究所研究員）

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爭鳴

    詳和的春節剛過，緊張的行業競爭又展開新一輪角逐。今年的上下游行業分化是否加��？資本市場“五朵金花”將被誰接替？哪些黑馬行業能在今年“唱主角”？這些焦點話題都使投資者對中觀領域的關注視線難移。

    而對于“上下游行業盈利能力的差距遠比想象中的要大” 這一觀點，華夏證券研究所的吳春龍和國信證券研究所的吳俊峰兩位研究人士卻正好持相反觀點，他們認為，在全國經濟穩步漸增的大背景下，上下游行業的盈利差距正在逐步縮小和靠近。

    他們認為，行業盈利差距與市場結構有關，原來的原材料等上游“瓶頸”行業處于絕對壟斷地位，2003年底投資增長過快，曾經一度導致上下游行業間的盈利反差極為明顯。但是，經過2004年中期的宏觀調控，增長過熱的鋼鐵、建材、基礎設施等幾大行業得到抑制，尤其是在今年，下游行業對上游原材料等行業的需求小于去年，石化、煤炭、鋼材可能會高位盤轉，所以今年及2006年，上游行業利潤極有可能見頂，因此，2004年的經濟重心從頂點往下移，上游行業在杠桿作用下進入周期性盈利向下狀態，而下游行業卻在產能擴大的因素下盈利上升，這樣一來，行業差距的平均化現象似乎更為明顯。

    同時，針對去年受到市場認同的石化、鋼鐵、汽車、電力、金融等所謂的“五朵金花”今年將如何變化，不同的人士給出了不同的排名。

    吳俊峰預測，今年的五朵金花應是穩中有變，房地產成為黑馬，將汽車行業擠出局。平安證券研究所的何本虎也表示汽車行業今不如昔。王爽則表示，鑒于去年開始的電煤改革，服裝出口配額取消和乳品提價等因素，今年的行業發展前鋒可能會是煤炭、電信、服裝、乳業和中成藥。