編者按:變則通,通則久。歷史和現(xiàn)實(shí)已經(jīng)把中國(guó)股市推入了不得不思變、不得不變的境地。

    中國(guó)資本市場(chǎng)如何才能成為發(fā)現(xiàn)價(jià)值、創(chuàng)造財(cái)富的場(chǎng)所?如何才能透明高效、結(jié)構(gòu)合理、機(jī)制健全,在優(yōu)勝劣汰中實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源的合理配置?本報(bào)昨日頭版評(píng)論員文章《轉(zhuǎn)折之年》推出后,引來(lái)市場(chǎng)各方人士的關(guān)注。從今天起本報(bào)特開(kāi)出"聚焦中國(guó)資 本市場(chǎng)轉(zhuǎn)折之年"專(zhuān)欄,將邀請(qǐng)各方面專(zhuān)家、學(xué)者和市場(chǎng)人士研究和探討中國(guó)股市即將來(lái)臨的重大轉(zhuǎn)折,也歡迎廣大讀者來(lái)稿。

    一、資本市場(chǎng)政策是宏觀經(jīng)濟(jì)管理和宏觀調(diào)控的重要手段

    有關(guān)資本市場(chǎng)功能的論述一般包括:提高社會(huì)資源的配置效率、改善公司治理結(jié)構(gòu)、提高直接融資比例降低銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等。其實(shí),資本市場(chǎng)活動(dòng)本身就是價(jià)值創(chuàng)造的方式,資本市場(chǎng)通過(guò)將存量的價(jià)值變成流動(dòng)的價(jià)值,將非生產(chǎn)性?xún)r(jià)值變成生產(chǎn)性?xún)r(jià)值,讓更多的私人財(cái)產(chǎn)同時(shí)具備社會(huì)財(cái)富的性質(zhì),將各種實(shí)物形態(tài)的社會(huì)財(cái)富變成金融形態(tài)的價(jià)值,促進(jìn)整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)價(jià)值增長(zhǎng)。

    此外,資本市場(chǎng)政策是實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控目標(biāo)和富國(guó)強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略的重要組成部分。

    中國(guó)證券市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)過(guò)了三年的熊市,一方面大量資金從資本市場(chǎng)重新回到實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域,另一方面廣義貨幣投放量持續(xù)增加,導(dǎo)致了投資過(guò)熱和物價(jià)上漲。

    比如說(shuō)房地產(chǎn)業(yè),很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為其中有較大的投機(jī)因素,蘊(yùn)含著一定風(fēng)險(xiǎn)。姑且不論這種觀點(diǎn)是否正確,只要證券市場(chǎng)的投資回報(bào)預(yù)期高于房地產(chǎn)投資回報(bào),那么自然就會(huì)吸引這些熱錢(qián)從房地產(chǎn)投資(投機(jī))回到證券市場(chǎng),從而不僅可以降低很多相關(guān)行業(yè)的投資過(guò)熱局面,也會(huì)抑制物價(jià)指數(shù)的進(jìn)一步走高,創(chuàng)造財(cái)富效應(yīng),啟動(dòng)居民消費(fèi)。

    當(dāng)前全球的虛擬經(jīng)濟(jì)規(guī)�？傮w上已經(jīng)超出實(shí)體經(jīng)濟(jì)的規(guī)模,因此各國(guó)在制定宏觀經(jīng)濟(jì)管理政策時(shí)必須跳出一國(guó)經(jīng)濟(jì)的局限性,跳出凱恩斯主義的局限性,立足于全球經(jīng)濟(jì)高度,立足于虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)兩個(gè)方面,全面考慮,綜合調(diào)控,才能提高宏觀經(jīng)濟(jì)管理的執(zhí)政水平。

    在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下,如果一國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)價(jià)值迅速增加,而虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展跟不上,則社會(huì)資源就會(huì)流向其他國(guó)家的金融領(lǐng)域,因此金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家不僅吸附了大量的本國(guó)社會(huì)資源,還會(huì)吸引大量國(guó)外的社會(huì)資源流入,從而使社會(huì)財(cái)富迅速膨脹。

    二、當(dāng)務(wù)之急是盡快走出理論陷阱

    經(jīng)濟(jì)理論陷阱,是指在特定的歷史階段,國(guó)際政治或經(jīng)濟(jì)團(tuán)體利用經(jīng)濟(jì)理論方面的優(yōu)勢(shì),惡意夸大某種制度或體制的弊端,并且依靠經(jīng)濟(jì)和資本實(shí)力,制造和夸大危機(jī),導(dǎo)致一個(gè)特定時(shí)期內(nèi),大部分人對(duì)本地區(qū)的某種制度和體制失去信心,從而實(shí)現(xiàn)其政治利益或經(jīng)濟(jì)利益。

    經(jīng)濟(jì)理論陷阱在現(xiàn)實(shí)中的危害性不僅可以顛覆一個(gè)市場(chǎng),一種制度,甚至可以造成一個(gè)國(guó)家的解體。

    例如,前蘇聯(lián)的工業(yè)增長(zhǎng)速度在二戰(zhàn)前超越美國(guó)數(shù)倍,一直到1960年,前蘇聯(lián)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還超越了大部分資本主義國(guó)家,許多工業(yè)品生產(chǎn)甚至到上世紀(jì)80年代還超過(guò)美國(guó),居世界第一。然而由于一系列原因,經(jīng)濟(jì)體制逐漸走向僵化,但這并不意味著前蘇聯(lián)的制度一無(wú)是處,喪失了所有的優(yōu)越性。就在這樣一個(gè)特殊時(shí)期,里根政府逼迫前蘇聯(lián)進(jìn)行軍備競(jìng)爭(zhēng),并且不惜忍受巨大的債務(wù)擴(kuò)張代價(jià),連續(xù)數(shù)年壓低油價(jià),枯竭前蘇聯(lián)的外匯來(lái)源,造成其經(jīng)濟(jì)困難。西方國(guó)家上世紀(jì)80年代后期資助了一大批前蘇聯(lián)知識(shí)分子,考察學(xué)習(xí)西方政治經(jīng)濟(jì)制度和理論,培養(yǎng)蓋達(dá)爾、丘拜斯等年輕經(jīng)濟(jì)學(xué)家,指使索羅斯贊助和參與制訂"五百天計(jì)劃",推薦精心配制的具有巨大破壞性的改革方案；國(guó)際貨幣基金組織通過(guò)提供貸款的附加條件,規(guī)定俄羅斯"休克療法"的改革方向,委派哈佛教授薩克斯前往指導(dǎo)改革,等等。

    戈?duì)柊蛦谭蛳嘈帕松鲜隼碚?將所有的問(wèn)題都?xì)w因于制度本身。葉利欽時(shí)期也同樣沒(méi)有走出西方理論陷阱。所謂過(guò)渡越徹底,社會(huì)代價(jià)就越��；付出代價(jià)后,很快會(huì)得到補(bǔ)償；實(shí)行國(guó)有企業(yè)的私有化,社會(huì)就可以實(shí)現(xiàn)均富；產(chǎn)權(quán)一變更,就會(huì)提高經(jīng)營(yíng)效率等理論,事實(shí)證明都一一落空。

    值得一提的是,無(wú)論是戈?duì)柊蛦谭蜻�是葉利欽時(shí)期,幾乎所有導(dǎo)致災(zāi)難性后果的改革政策,雖然本質(zhì)上都源于西方精心灌輸,但是具體過(guò)程中卻都曾經(jīng)由本土的經(jīng)濟(jì)學(xué)家所積極倡導(dǎo)。而這些本土經(jīng)濟(jì)學(xué)家至少在數(shù)年以后才認(rèn)清自己曾經(jīng)扮演了什么角色。

    我們的資本市場(chǎng)當(dāng)前就存在著一些經(jīng)濟(jì)理論陷阱。某些西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家、金融投機(jī)家以西方價(jià)值取向評(píng)價(jià)中國(guó)市場(chǎng),別有用心地攻擊其存在的制度缺陷和估值危機(jī)。

    就前者而言,東南亞的歷程是個(gè)反證。在亞洲金融危機(jī)開(kāi)始前,先有理論攻擊東南亞地區(qū)的增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)不合理,包含了太多的要素投入,技術(shù)含量低,工資成本過(guò)高、匯率結(jié)構(gòu)不合理,然后就是從匯市、股市、期市,進(jìn)行全面阻擊,直接卷走了幾萬(wàn)億美元的財(cái)富,導(dǎo)致無(wú)數(shù)企業(yè)倒閉。6年過(guò)去了,我們看到香港的恒生指數(shù)早就回到了13000點(diǎn)以上,其他受到攻擊的國(guó)家也都很快恢復(fù),這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式、工資結(jié)構(gòu)、證券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)都同1998年沒(méi)有本質(zhì)的不同,這樣的制度和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是否合理,那些曾經(jīng)盛極一時(shí)的經(jīng)濟(jì)理論陷阱鼓吹者再也不"關(guān)心",但是失去的財(cái)富卻永遠(yuǎn)失去了。

    就后者而言,虛擬經(jīng)濟(jì)的價(jià)值不是絕對(duì)的,而是相對(duì)的；不僅取決于客觀的一面,也取決于價(jià)值判斷主體的主觀認(rèn)識(shí)------因此擁有成熟、穩(wěn)定的、適合本國(guó)資本市場(chǎng)估值的理論體系,是保持虛擬經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要前提。確定一個(gè)經(jīng)濟(jì)載體的價(jià)值首先要確定一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的參照體系,對(duì)于虛擬資產(chǎn)、知識(shí)、信息產(chǎn)品而言,由于他們的參照體系是高速變化的,很難確定一個(gè)絕對(duì)的參照體系,所以絕對(duì)的價(jià)值常常是不存在的,只有相對(duì)價(jià)值。因此中國(guó)證券市場(chǎng)定價(jià)的確要學(xué)習(xí)國(guó)外的參照體系,但是具體參數(shù)(比如利率、匯率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、制度、文化觀念、企業(yè)體制、資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu))還是應(yīng)該從本國(guó)實(shí)際出發(fā)。此外,學(xué)習(xí)國(guó)外就要全面地學(xué),不能一知半解。比如國(guó)外商業(yè)企業(yè)定價(jià)更多地用市銷(xiāo)率的概念,按著這種標(biāo)準(zhǔn)我國(guó)同類(lèi)企業(yè)是否低估?美國(guó)科技企業(yè)更多用成長(zhǎng)流量比(P/GF),按著同樣的標(biāo)準(zhǔn),我國(guó)科技股應(yīng)該怎么定價(jià)?按照國(guó)外常用的用并購(gòu)價(jià)值、重置成本去定價(jià),有多少中國(guó)企業(yè)的股價(jià)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其重置成本?為什么國(guó)外估值方法更多地用成長(zhǎng)性來(lái)評(píng)估上市公司的市值,而不是用PE來(lái)重點(diǎn)評(píng)估單個(gè)股價(jià)?

    "價(jià)值"是人類(lèi)對(duì)處于某種參照體系中的經(jīng)濟(jì)載體的認(rèn)識(shí)和評(píng)價(jià)。虛擬資產(chǎn)的價(jià)值不是純客觀的,因不同的主體而異。比如,在東方人看來(lái)健康、有前景的企業(yè),在西方人也許存在著嚴(yán)重的制度、管理和文化缺陷；在中國(guó)證券市場(chǎng)也許達(dá)不到上市資格的網(wǎng)絡(luò)企業(yè),在美國(guó)市場(chǎng)上也許會(huì)持續(xù)受到追捧。

    正因?yàn)?價(jià)值"是人類(lèi)對(duì)處于某種參照體系中的經(jīng)濟(jì)載體的認(rèn)識(shí)和評(píng)價(jià),所以通過(guò)改變?nèi)藗兊睦砟?提升對(duì)價(jià)值載體的價(jià)值定位,也是創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)價(jià)值的方式。因此,通過(guò)政策干預(yù)執(zhí)行繁榮資本市場(chǎng)的政策,提升對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)價(jià)值的認(rèn)識(shí)和評(píng)價(jià),不僅是可行的,而且這種活動(dòng)本身就是創(chuàng)造價(jià)值的方式。

    當(dāng)然,整個(gè)經(jīng)濟(jì)是一個(gè)有機(jī)的系統(tǒng),過(guò)分的鼓吹、提升局部經(jīng)濟(jì)價(jià)值有可能會(huì)破壞系統(tǒng)的均衡性,對(duì)系統(tǒng)其他部分帶來(lái)一定的負(fù)面影響。那么,當(dāng)前執(zhí)行積極的股票市場(chǎng)政策,會(huì)不會(huì)帶來(lái)上述負(fù)面影響呢?在9%左右的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、2%至3%的存款利率、4%以下的物價(jià)上漲率等良好的經(jīng)濟(jì)背景下,中國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)了持續(xù)四年的熊市,大部分行業(yè)已經(jīng)具備投資價(jià)值,很多行業(yè)的股票市盈率已經(jīng)低于發(fā)達(dá)國(guó)家同行業(yè)的市盈率,因此改變當(dāng)前的證券市場(chǎng)狀況不是制造泡沫,而是引導(dǎo)價(jià)值回歸,創(chuàng)造價(jià)值。

    三、用積極的政策干預(yù)市場(chǎng)

    政策干預(yù)市場(chǎng)最直接有效的手段就是改變證券市場(chǎng)的供求關(guān)系。制度缺陷理論也好、估值危機(jī)理論也好,都是在證券市場(chǎng)供求失衡、持續(xù)低迷的背景下,做學(xué)問(wèn)的人給出的理論解釋,這種理論解釋反過(guò)來(lái)又進(jìn)一步放大了危機(jī)而已。事實(shí)上,中國(guó)證券市場(chǎng)在1999年之后的大牛市中也存在上述問(wèn)題,只不過(guò)現(xiàn)在引起了前所未有的關(guān)注。一旦供求關(guān)系改變、證券市場(chǎng)信心樹(shù)立,正面的理論解釋很快就會(huì)產(chǎn)生、并盛行起來(lái)。

    在當(dāng)前的背景下,指望一勞永逸地解決所有問(wèn)題,然后放手讓資本市場(chǎng)自行健康發(fā)展的想法,是不現(xiàn)實(shí)的。政府必須改變過(guò)分強(qiáng)調(diào)證券市場(chǎng)融資功能的定位,在市場(chǎng)信心真正得到樹(shù)立之前,在股權(quán)分置問(wèn)題解決之前,繼續(xù)停止新股發(fā)行,不再制造新的股權(quán)分置問(wèn)題。同時(shí)像當(dāng)年香港政府一樣,拿出1000億以上的資金投資股市,樹(shù)立證券市場(chǎng)信心,維護(hù)金融證券市場(chǎng)的繁榮穩(wěn)定局面。

    從境外的一些案例來(lái)看,僅僅只有理論武器是不夠的,而是要全面利用經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)、資金優(yōu)勢(shì)和理論傳播優(yōu)勢(shì),引導(dǎo)大部分人形成共識(shí),沒(méi)有理論、資金和影響力的結(jié)合,不拿出真金白銀,同時(shí)還要繼續(xù)發(fā)新股殺雞取卵,無(wú)法挽救中國(guó)證券市場(chǎng)面臨的危機(jī)。