投資要點:

    ◇ 一方面,對A+H 股公司股價接軌的擔憂,進一步打擊脆弱的A股市場；另一方面,國際鋼鐵巨頭米塔爾鋼鐵公司溢價收購華菱管線(資訊 行情 論壇)的股權。

    ◇ 邯鄲鋼鐵(資訊 行情 論壇)、新鋼釩(資訊 行情 論壇)等公司股價跌破了凈資產,唐鋼股份(資訊 行情 論壇)等公司的市凈率也只有1 左右。而國際鋼鐵購并案中,資產定價PE 在6-7倍,PB 在1.5-2倍。國際化的今天,金融市場的開放與流動將導致金融資產全球統一定價。如果說滬深股市與海外股市接軌存在下跌的風險,而滬深鋼鐵股的投資價值則存在低估。

    ◇ 市場對鋼鐵股低估的主要原因是認為鋼材價格已處于高點,且2004 年漲幅達到1倍。其后鋼鐵企業盈利將逐步下跌,甚至虧損。基于此,一些觀點還認為2005年一季度鋼材價格將出現大幅度下跌。從實際運行情況來看,世界鋼材價格繼續保持高位,我們認為當前的下跌只是上漲中的回調,巨大的市場需求將使鋼鐵行業保持景氣。

    ◇ 在鋼材價格下跌過程中,即使鋼材價格下跌,鋼鐵上市公司盈利也很少發生連續兩年下跌的情況。鋼材價格下跌不代表鋼鐵公司利潤不能增長。

    ◇ 滬深股市的結構性調整,將進一步凸現鋼鐵股的價值。實業投資的高盈利將最終傳導到二級市場。隨著股價的向下運行,股價運行風險在逐步降低。我們維持對鋼鐵行業"強于大市"的投資評級。鋼鐵行業的投資價值正在逐步顯現。

    鋼鐵行業2005 年展望:

    全球的鋼材市場景氣將持續

    目前全球的鋼材市場景氣將持續整個2005 年,甚至到2006 年。最主要的原因是世界經濟將由強勁回升轉向平穩增長。

    2005 年全球鋼材需求仍能保持快速增長勢頭,增幅估計為5%,這是歷史上增長幅度較大的年份。

    供給因素,2004 年全球粗鋼產能約為11.84 億噸,平均產能利用率88%,2006 年預計粗鋼產能有望升至13.05 億噸。

    未來鋼材供求的不確定性因素:

    1. 新產能不斷擴建,產能保有量可能明顯超過市場實際需求；2. 原材料供應日益短缺；3. 貿易流向的潛在波動。

    有利因素:中國、印度、獨聯體國家市場廣闊。

    綜合判斷,我們認為發展中國家工業化的進程,將拉動世界鋼鐵工業進入一輪新的增長周期。我們之所以對鋼鐵價格上漲有"恐高癥",是因為我們判斷與推理的基點是上世紀70～90年代,世界鋼鐵工業處于衰退和調整期,大量的鋼鐵公司虧損、倒閉。而進入21 世紀以來,世界鋼鐵供

    求發生了根本的變化,發達國家的富裕產能通過調整已經消耗殆盡,而在新建和擴充產能方面投資者十分慎重。發展中國家的新建鋼鐵項目受到資源、資本等條件的約束,增長速度有限,世界鋼鐵工業的強勁需求拉動世界工業的產能充分發揮。

    鋼鐵行業盈利特別是鋼鐵上市公司盈利繼續增長

    2005 年鋼鐵企業效益有望繼續增長。主要驅動力量:一是世界范圍內的經濟復蘇,為鋼鐵工業提供了良好的外部條件。11月份出現鋼材凈出口現象是一個很好的例證。世界范圍內的價格高漲,為中國鋼鐵工業的價格保持穩定或者是高位震蕩奠定了基礎。二是鋼鐵企業,特別是大型鋼鐵企業的原料成本上漲是漸進式的。例如目前鋼鐵企業消耗的主要原材料如鐵礦石、煤炭的成交價格與市場價格有一定的差距。三是通過產品結構的調整,特別是幾年鋼鐵行業的投資主要集中在提高產品的附加價值,如更多板材項目的投產,在不提高產品產量的前提下,公司通過提高產品的附加價值,增加公司的銷售收入和利潤。

    我們預計鋼鐵上市公司收益增長15%。

    由于企業的產品結構、資產結構、物流結構和管理水平等構成的競爭能力的差異,各企業的經濟效益增長幅度是不一樣的。我們預計2005年以板材為主的鋼鐵企業的盈利能力將繼續好于長材企業。特別是有新增產能投產,板材生產比例高,具有資源優勢(包括上游原材料供應和下游直供用戶),管理優勢明顯的鋼鐵企業,效益將進一步大幅度增長。

    而那些以長材生產為主,物流成本較高的企業,效益將進一步下降甚至虧損。

    鋼鐵股應如何定價:

    鋼鐵股是周期性行業,簡單地用PE 定價有失偏頗。因為在盈利高點時,PE 偏低；而在盈利低點時,PE 偏高。

    但是,從國外鋼鐵公司如韓國浦項的PE 變化情況來看,PB 是重要的輔助指標。

    股市的本源是上市公司,而投資者的根本利益是來自于上市公司的盈利增加�；�于此,價值投資者通過對企業基本面的研究,選擇投資對象,從而獲取自身的盈利。而與之相關的指標如收入、產量等都只是輔助指標。

    2000 年以來,受國際鋼材價格上漲的的影響,鋼鐵企業盈利能力大幅度增加。受此推動,國際鋼鐵股也出現大幅攀升,在3年之內,盡管鋼材價格只上漲了1 倍,主要鋼鐵上市公司的股價卻上漲了2-3 倍。

    而滬深鋼鐵股在2004 年一季度有了很好的表現,其后受到宏觀調控的影響,出現了快速下落,股價大幅度下跌。

    目前鋼鐵上市公司的平均市凈率只有1.4倍,不僅低于兩市的平均水平,也大大低于國際公司的平均水平。如果滬深鋼鐵公司的平均水平達到世界平均水平,鋼鐵股將有30～50%的漲幅。

    隨著,A+H 股境內外同價發行或者股價接軌的實施,A 股市場的估值體系將發生改變,從而可能牽引A股市場重心大幅降低。而這一接軌過程,將是價值投資的延續,并會引領對鋼鐵股的投資價值重新估價。