中國經濟景氣監測報告：宏觀經濟可能出現轉折

　　宏觀經濟出現轉折的可能性加大

　　2004年12月，10個月度預警指標中，工業企業銷售收入、固定資產投資、進出口總額等3個指標在紅燈區，工業增加值、發電量等2個指標在黃燈區，財政收入增長率、消費物價和社會消費品零售總額增長率等3個指標在綠燈區，M1和貸款總額2個指標在淺藍燈區，綜合計算，12月份綜合警情指數為65，綜合警情指數與11月份持平，仍舊位于綠燈區的上部區域 。

　　2004年12月綜合警情指數下降勢頭停止下來。雖然還難以明確判斷綜合警情指數下降勢頭是否就此完全停止，而且工業企業銷售收入等滯后指標近期內有可能出現下降，但伴隨著一致指標下降勢頭的減緩，綜合警情指數下降的勢頭有可能會減緩，這與先行和一致指數的走勢是一致的。按照現在的趨勢來看，綜合警情指數會在綠燈區保持一段時間。

　　從近幾個月各種指數和指標的變化情況來看，由于先行指數已經持續反彈，一致指數顯現見底的跡象，因此，在未來不太長的時間內，一致合成指數的谷底就可能出現。據此我們判斷，2005年上半年宏觀經濟走勢出現轉折，進入較為平穩態勢的可能性正在加大。

　　一、先行合成指數繼續上升，警情指數下降勢頭減緩

　　1、一致合成指數下降幅度進一步減緩。在2004年11月份的報告中，我們曾經指出一致合成指數出現見底的跡象，12月份，一致合成指數的下降勢頭進一步減緩，增大了出現這種情況的可能性。一致合成指數下降勢頭減緩的主要原因：一是雖然12月份當月發電量同比增長放緩，但由于近幾個月發電量增速一致較高，導致經過季節調整之后的增速繼續上升；二是雖然固定資產投資增速繼續小幅下滑，但經過季節調整之后，增速呈現小幅反彈的態勢；三是繼11月份狹義貨幣量M1增速出現反彈之后，12月末同比增速為13.6%，與11月份相比雖然降低0.2個百分點，但較此前幾個月份的增速要高，經過季節調整之后，M1增速下降勢頭減緩。基于以上原因，雖然工業生產增速繼續下降，但一致合成指數下降勢頭進一步減緩，出現底部的可能性進一步加大。

　　2、先行合成指數繼續上升，經濟出現轉折的可能性進一步增大。在6個先行指標中，3個指標的增速繼續反彈，加上進出口和房地產新開工面積的增速下降勢頭減緩，雖然作為逆轉指標的產成品資金占用延續了快速增長的態勢，但由于上升的指標數量多于下降的指標，造成先行合成指數繼續提高。先行指數的持續提高表明，2005年上半年經濟出現轉折的可能性進一步加大。

　　3、先行擴散指數上穿50%線，一致擴散指數出現反彈。隨著先行指標增速的提高，12月份先行擴散指數繼續上升，但上升勢頭較之三季度各月有所減緩。同時，受發電量增速提高，M1、固定資產投資和財政收入增速下降勢頭減緩的影響，一致擴散指數繼續小幅上升，這與一致合成指數下降勢頭進一步減緩的態勢是吻合的。

　　4、綜合警情指數繼續下行，仍處在綠燈區的上部。近幾個月綜合警情指數連續保持下行趨勢，但12月份這種下降勢頭停止下來。雖然還難以明確判斷綜合警情指數下降勢頭是否就此完全停止。而且工業企業銷售收入等滯后指標近期內有可能出現下降。但伴隨著一致指標下降勢頭的減緩，綜合警情指數下降的勢頭有可能會減緩，這與先行和一致指數的走勢是一致的。按照現在的趨勢來看，綜合警情指數會在綠燈區保持一段時間。

　　二、主要經濟指標變動趨勢

　　1、投資過快增長勢頭得到遏制，投資結構有所改善。截至12月份，經季節調整后的城鎮固定資產投資額累計增長率已經由8月份的階段性低點反彈，連續4個月處于回升態勢，目前仍處于紅燈區。

　　從月度統計數據看，1-12月份城鎮固定資產投資累計完成額58620億元，比上年同期增長27.6%。從單月固定資產投資增長率看，12月份當月城鎮固定資產投資完成額9346億元，占全年投資額的16%。當月城鎮固定資產投資增速同比增長21.3%，增幅繼續回落。2004年投資增速在平穩回落的同時，投資結構有所改善，農業的基礎地位得到強化，部分增長過快行業的投資增速明顯回落。

　　2、社會消費品零售總額增速有所加快，繼續在綠燈區運行。12月份，社會消費品零售總額5562.5億元，比上年同月增長14.5%，較11月份提高0.6個百分點，經過季節調整之后的增速較上月略有提高，仍處于綠燈區。

　　分地域看，當月城市消費品零售額3572億元，比上年同月增長15.5%；縣及縣以下零售額1989.8億元，增長12.6%；較上月都有所提高。

　　3、對外貿易創下歷史新高，高新技術產品貿易增速明顯加快。截至12月份，經季節調整后的進出口總額增速自2004年4月份持續回落，雖然近幾個月來回落速度減緩，但趨勢沒有改變，并且正在接近黃燈區。

　　從月度統計數據看，12月份全國貨物貿易進出口總值為1164.9億美元，占全年進出口的10%，進出口總額同比增長28.9%。其中，貨物出口637.8億美元，增長32.7%；貨物進口527.1億美元，增長24.6%；進出口順差110.8億美元，同比增長92.7%。

　　從全年的外貿指標看，2004年全年貨物貿易進出口總額為11547億美元，比上年增長35.7%。其中，出口5934億美元，同比增長35.4%；進口5614億美元，同比增長36.0%。全年實現貿易順差320億美元，比上年擴大65億美元，其中11-12月份的貿易順差占全年貿易順差的比重約為2/3。

　　4、工業增加值增速繼續平穩回落，已經處于黃燈區的中部。截至12月份，經季節調整后的工業增加值增幅已經從2004年1月份的高點持續回落，目前處于黃燈區的中部。從月度統計數據看，12月份規模以上工業增加值5488億元，約占全年的10%。當月規模以上工業增加值同比增長14.4%，增幅已經連續三個月小幅回落。分輕重工業看，12月份規模以上重工業增加值同比增長15.7%，輕工業增加值同比增長13.0%，重工業增加值快于輕工業增加值2.7個百分點。

　　5、工業企業產品銷售收入增速有所放緩，繼續保持紅燈區運行。2004年，規模以上工業企業產品銷售收入增幅創11年來新高。1-12月，規模以上工業實現產品銷售收入187814.8億元，比上年增長31.4%，增幅比上年提高3.1個百分點，與前11個月相比回落了0.8個百分點，增速有所放緩。其中，國有及國有控股企業71451.9億元，增長26%，增幅比上年提高2.5個百分點，與前11個月相比下降了0.7個百分點。

　　6、財政收入快速增長，經過季節調整仍在綠燈區。2004年我國稅收總收入和增收額雙雙實現歷史性突破。據統計，2004年全國共入庫稅款25718億元(不含關稅和農業稅收)，比上年增長25.7%，增收5256億元，總收入和增收額雙雙實現歷史性突破。稅收收入占國內生產總值的比重約19%，比上年提高1.5個百分點左右。

　　7、貸款持續同比多增，完成全年預期目標的87%。12月末，人民幣各項貸款余額同比增長14.5%，比上月提高1個百分點，比上年同期低6.6個百分點。經過季節調整之后，貸款預警指標出現小幅回升，繼續處于淺藍燈區。當月新增貸款2139億元，同比多增844億元。

　　8、M2增速持續回升，全年增長低于預期目標。12月末，M2余額同比增長14.6%，增幅比上月末提高0.6個百分點，比上年同期低5個百分點，比年初預定目標(17%)低2.4個百分點；M1余額同比增長13.6%，增幅比上月末下降0.2個百分點，比上年同期低5.1個百分點。經過季節調整之后，預警指標M1增速繼續小幅下探，接近淺藍燈區中部。M0余額同比增長8.7%。當月現金凈投放1259億元，同比少投放47億元。

　　9、物價增幅加速下滑，但仍處于綠燈區。2004年全年居民消費價格指數(CPI)上漲3.9%，其中12月份同比上漲2.4%，這是自2004年9月份以來價格指數連續第四個月下滑。

　　10、發電量增幅有所下降，電力供需形勢依然緊張。受國民經濟持續快速增長的拉動，2004年我國電力消費始終保持強勁增長態勢。全國全社會用電量達到21735億千瓦時，比2003年增長達14.9%。其中第一產業用電量612億千瓦時，同比增長2.7%；第二產業用電量16258億千瓦時，同比增長16.4%；第三產業用電量2435億千瓦時，同比增長15.2%；城鄉居民生活用電量2430億千瓦時，同比增長8.2%。工業生產用電是推動全社會用電量高速增長的主要力量。

　　為從根本上緩解我國電力供需緊張局面，國家加大了電力建設力度，在建項目在保證建設質量的前提下加快了建設進度，一大批電源項目在2004年建成投產，到年底全國發電設備容量達到44070萬千瓦，比上年增長12.6%，為近十年以來增幅首次達到10%以上。其中，水電設備容量突破1億千瓦，達到10826萬千瓦，同比增長14.1%；火電設備容量達到32490萬千瓦，同比增長12.1%；秦山二期又新增一臺核電機組，我國核電設備容量達到684萬千瓦，同比增長10.6%。

　　金融與證券市場運行

　　一、金融市場運行狀況

　　1、央行公開市場操作加大資金回籠力度。12月份共發行央行票據14期(總計2150億元)，共回籠資金2350億元，比上月多回籠890億元；扣除央行票據和正回購到期，央行在債券市場的公開市場操作凈回籠貨幣1570億元，比上月多回籠810億元。當月新增外匯占款2211億元，同比多增190億元。

　　央行公開市場操作之所以加大資金回籠力度，主要是由于銀行間市場資金過多，商業銀行流動性增加過快。12月末，全部金融機構超額儲備率為5.25%，比上月末提高1.28個百分點。

　　2、銀行間債券市場債券發行情況。12月份，銀行間債券市場債券發行大幅增加，發行頻率為全年最高，共發行債券32只，包括1期美元債券，比上月增加了15只；實際債券發行規模為3513.6億元和5億美元，人民幣債券發行規模比上月增加了47.5%。

　　3、銀行間市場利率下行。12月份，銀行間市場同業拆借月加權平均利率2.07%，比上月降低0.15個百分點，比去年同期低0.1個百分點，質押式債券回購月加權平均利率1.88%，比上月下降0.23個百分點，比去年同期低0.29個百分點。

　　4、銀行間拆借市場成交量略有增加。12月份，銀行間拆借市場日均成交53.02億元，比上月增長1.38%，比去年同期下降48.47%。信用拆借集中在短期品種，7天品種交易量占當月總交易量的80%。

　　5、銀行間債券市場質押式回購成交量保持平穩，現券交易明顯放量。12月份，銀行間債券市場日均債券結算量為511.7億元，分別比上月上漲了11.3%和5.2%。

　　本月質押式回購中，國債和政策性金融債仍是最主要的質押品種；本月現券交易中，央行票據仍是最主要的交易品種。

　　二、證券市場運行狀況

　　1、新股首發繼續暫停，但市場擴容的陰影持續存在。2004年12月11日，證監會宣布新股發行試行詢價制度將從2005年1月1日起施行，因而當月A股市場新股首發繼續處于暫停狀態。再融資方面，12月份打破了前兩個月增發融資額為零的僵局，先后有山鷹紙業、金融街、振華港機、金地集團等四家上司公司進行了增發，增發融資總額為30.29億元；浪潮軟件實施了配股，融資額為1.72億元；上市公司可轉換債券融資在經過11月份的高潮后處于休養生息狀態，沒有公司進行可轉換債券融資。合計來看，12月份A股市場總融資額為32.01億元，大大低于全年平均水平，市場資金流失壓力不大。

　　至此，2004年，A股市場全年共向社會公眾投資者融資775.74億元人民幣，比2003年的821.90億元下降5.6%。但市場的擴容壓力始終持續存在。這主要來源于兩個方面：一是深圳證券交易所中小企業板的正式運行；二是國有銀行、中央企業等融資大戶的漸行漸近。

　　2、市場呈單邊下跌態勢。12月份，A股市場運行始終面臨沉重壓力，破位下行的動力持續存在。12月1日上證綜指以1340.92點開盤后即始終面臨下行的嚴重態勢，全月僅僅兩次在盤中稍稍高于開盤點位。月末，上證綜指收盤于1266.50點，距全年最低點僅7.07點，從而以深幅的下跌和投資者的損失收場。

　　3、不同制度建設措施的市場影響迥異，值得管理層深思。

　　(1)上市公司重大事項社會公眾股股東表決制度作用初顯，意義重大。2004年12月8日，中國證監會正式出臺了《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》。隨著《規定》的正式生效，有關上市公司召開股東大會審議重要事項時，已按照規定向社會公眾股股東提供了網絡投票平臺，盡管由于種種原因，部分公司的網絡投票進行的不盡如人意，但其重要意義已經初步顯現出來。這是中國證券市場的一大標志性事件，充分反映出分類表決制度如果借助于良好便利的實現途徑將是現階段一種有效的利益制衡機制，有利于不同類別股東利益的統一，從而有利于促進市場的發展。

　　(2)《上市公司非流通股股份轉讓業務辦理規則》如正式實施，將對A股市場股價造成沖擊。2004年12月16日，上海證券交易所、深圳證券交易所和中國證券登記結算公司聯合頒布了《上市公司非流通股股份轉讓業務辦理規則》，目的在于為非流通股的轉讓提供一個標準的場所，從而對非流通股的轉讓行為進行規范。

　　但是，在股權分裂背景下推進、規范非流通股轉讓可能對現行A股市場產生嚴重沖擊。因此，在股權分置問題未有定論之前，《上市公司非流通股股份轉讓業務辦理規則》的施行值得推敲。

　　對策：未來趨勢與政策建議

　　從近幾個月各種指數和指標的變化情況來看，由于先行指數已經持續反彈，一致指數顯現見底的跡象，因此，在未來不太長的時間內，一致合成指數的谷底就可能出現，據此我們判斷，2005年上半年宏觀經濟走勢進入較為平穩態勢的可能性正在加大。

　　第一，積極調整外資和外貿結構，提高我國對外貿易產品的附加值和利用外資的水平。

　　近年來我國對外貿易和利用外資高速發展，對促進企業技術水平、管理水平的提高和經濟發展發揮了重要作用，但對外貿易和利用外資高速發展也是導致社會總需求快速擴張的重要原因，大量產品的出口也加劇了國內煤電油運等瓶頸產業的緊張狀況。

　　同時，由于我國貿易條件趨于惡化等原因，我國從對外貿易和利用外資中所得到的新增收益并沒有隨著總量的增長而增長。因此，要不斷提高對外貿易企業的創新能力和產品的附加價值，利用外資也要與國家的產業政策相符，要積極推動外資企業的技術轉讓。

　　第二，積極實行走出去戰略，要使一些能耗高、原材料消耗大的產品盡快實現當地化生產。

　　我國勞動力成本較低、人力資源豐富，這是發展制造業的天然優勢，但有限的能源和原材料資源制約著我國制造業的進一步發展壯大。我們要利用國際分工中比較優勢的原則，積極實現對能源和原材料消耗大的一些產品的當地化生產，把勞動和技術密集型產品的生產留在國內。

　　要發揮我國在政治、外交等方面的優勢，在國際上通過相應的經濟援助和技術轉讓，幫助國內企業在一些資源地站穩腳跟。要注意發揮民間和半官方機構的作用，使企業盡快適應當地環境，發揮作用。

　　第三，預防鋼鐵等行業產能急劇擴大可能造成后遺癥。

　　由于受我國工業化、城鎮化進程不斷加快的影響，對鋼材的需求量迅速增加，刺激鋼鐵工業出現了投資熱潮。目前在建的鋼鐵項目總規模達1億多噸、占現有產能的近60%，投資額是正常年份的4至5倍，預計到2005年底，我國將形成鋼年生產能力3.3億噸。而從需求方面看，預計到2010年，我國鋼鐵市場的需求量將從現在的2億多噸增加到3.3億至3.4億噸，每年僅需新增產能一兩千萬噸。鋼鐵工業投資已超前5年，說明中國鋼鐵工業能力近年增長過快，已經出現了嚴重的投資過熱。

　　受國內需求增速減緩的影響，2004年鋼鐵價格一度出現大幅的回落，近幾個月隨著國際市場價格的上升，國內外鋼鐵價格對比發生變化，我國鋼鐵進出口平衡狀況發生明顯變化，由原來的大量凈進口轉為近兩個月的凈出口。隨著新增1億噸產能在一兩年后集中釋放，如果國際市場需求擴張速度減慢，中國鋼鐵產能嚴重過剩的情況很可能就會出現，進而可能出現鋼鐵企業倒閉、銀行貸款難以收回、資源和環境無法承載等嚴重后果。

　　為了避免這樣的結果出現，現在需要加快國內鋼鐵業的結構調整，一方面要加快企業兼并重組的步伐，另一方面要提高國內企業技術水平，改變目前低檔產品過剩、優質鋼材依賴進口的局面，提高鋼鐵產業的競爭能力。

　　總體策劃

　　范劍平 國家信息中心預測部副主任

　　張偉弟 上海證券報副總編輯

　　課題組長

　　王遠鴻 國家信息中心預測部處長

　　楊宇東 上海證券報新聞中心總監

　　執行組長

　　張永軍 國家信息中心預測部副處長

　　鄒民生 上海證券報新聞中心首席編輯

　　課題成員

　　程建華 張永軍 胡少維 傘鋒 李若愚 徐平生

　　報告執筆

　　王遠鴻 張永軍 傘鋒 李若愚 徐平生上海證券報 國家信息中心 上海證券報