連鎖零售商的“準(zhǔn)”金融企業(yè)性質(zhì)，零售網(wǎng)點(diǎn)資源的稀缺性，大大提高了投資價(jià)值

    轉(zhuǎn)換視角 零售業(yè)價(jià)值再發(fā)現(xiàn)

    商業(yè)資本具有強(qiáng)大控制力

    由于制造業(yè)的日趨發(fā)達(dá)和消費(fèi)品市場(chǎng)處于完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)狀態(tài)，零售商在制造商與消費(fèi)者的利益博奕中迅速占據(jù)主導(dǎo)地位，對(duì)制造商和消費(fèi)者經(jīng)濟(jì)行為帶來實(shí)質(zhì)性影響。在制造商與消費(fèi)者間接商品交換過程中，零售商一方面通過“天天低價(jià)”與現(xiàn)金交易的銷售模式取悅消費(fèi)者以鞏固其對(duì)銷售終端的控制權(quán)和提升銷售規(guī)模，另一方面通過規(guī)模擴(kuò)張和銷售規(guī)模擴(kuò)大提高采購(gòu)量，并借此壓低采購(gòu)價(jià)格，延期支付貨款（一般延期3-4個(gè)月）和獲取通道費(fèi)等不同類型的返利。正是通過這種盈利模式，零售商不僅可以利用供應(yīng)商的資金實(shí)現(xiàn)其低成本規(guī)模擴(kuò)張，且通過高商品、資金周轉(zhuǎn)率掌控大量現(xiàn)金流的流進(jìn)流出，進(jìn)而影響著金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。

    以全球最大的零售商Wal-Mart為例，該公司在美國(guó)大多數(shù)消費(fèi)品生意中控制著很大的份額，且這一份額還在不斷擴(kuò)大。2003年，該公司占Dial公司總銷售額的28%、Del Monte Foods食品公司的24%、Clorox公司的23%、露華濃公司的23%。這表明當(dāng)零售商的規(guī)模達(dá)到一定程度，其將使得供應(yīng)商對(duì)其的依賴性越來越大，如果零售商發(fā)生問題，其最終也會(huì)對(duì)整個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全帶來嚴(yán)重沖擊。

    戰(zhàn)略收購(gòu)價(jià)值突出

    長(zhǎng)期以來，零售板塊一直是我國(guó)重組的多發(fā)地帶，也是戰(zhàn)略投資者爭(zhēng)購(gòu)的主要對(duì)象。如2003年發(fā)生的金鷹國(guó)際舉牌南京新百(資訊 行情 論壇)；2004年均瑤集團(tuán)爭(zhēng)購(gòu)大廈股份(資訊 行情 論壇)；2004年12月雨潤(rùn)集團(tuán)連續(xù)多次舉牌南京中商(資訊 行情 論壇)等均顯示出零售業(yè)上市公司的戰(zhàn)略收購(gòu)價(jià)值日益得到市場(chǎng)的認(rèn)同。除商業(yè)股的地產(chǎn)價(jià)值被低估外，零售板塊之所以成為戰(zhàn)略投資者青睞的主要對(duì)象還有以下兩個(gè)重要原因：

    一是連鎖零售商實(shí)際為不受管轄的金融企業(yè) 根據(jù)上文對(duì)零售商盈利模式分析可發(fā)現(xiàn)，零售商在上游可延期3-4月支付給供應(yīng)商貨款，在下游卻與消費(fèi)之間卻是現(xiàn)金交易。由于零售商商品周轉(zhuǎn)速度較快，零售商商品銷售額將伴隨其規(guī)模擴(kuò)張不斷擴(kuò)大，這種運(yùn)營(yíng)模式使得零售商賬面一般存有大量的浮存現(xiàn)金。由于具備自有資金小，杠桿高，可以拖欠貨款，無息浮存現(xiàn)金高等特點(diǎn)（這在蘇寧電器(資訊 行情 論壇)等家電零售商和聯(lián)華超市等連鎖超市零售商身上體現(xiàn)得更為明顯），零售商實(shí)際上為一個(gè)不受管轄的金融企業(yè)，收購(gòu)零售商意味著收購(gòu)方將獲得一個(gè)良好的融資平臺(tái)，這是吸引眾多戰(zhàn)略投資者的重要原因。以南京中商為例，預(yù)計(jì)2004年南京中商銷售額為28億，根據(jù)其延期支付貨款3-4月推測(cè)，其浮存現(xiàn)金可以達(dá)到7-9億，扣除一個(gè)月左右的存貨2億，仍然有5-7億左右的浮存現(xiàn)金可以使用。

    二是零售網(wǎng)點(diǎn)資源的稀缺性 優(yōu)越的商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)是零售商得以生存和發(fā)展之基礎(chǔ)，但行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的日趨激烈和零售商跑馬圈地的不斷進(jìn)行，加之商業(yè)房產(chǎn)租金價(jià)格的持續(xù)上揚(yáng)，好的商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)稀缺性日趨凸顯。為達(dá)到進(jìn)入目標(biāo)市場(chǎng)、搶占優(yōu)越地段的目的，收購(gòu)當(dāng)?shù)氐牧闶燮髽I(yè)成為外來零售商和戰(zhàn)略投資者進(jìn)入該地區(qū)零售市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的重要手段。以南京中商為例，其主體商店中央商場(chǎng)位于號(hào)稱中華第一商圈的南京新街口地區(qū)，是南京購(gòu)物的首選地和商業(yè)黃金地段。且近幾年來，南京中商通過低價(jià)收購(gòu)等資本運(yùn)作手段積極擴(kuò)張，已成為江蘇地區(qū)網(wǎng)絡(luò)較為健全的連鎖百貨零售商，其下屬的新亞百貨、連云港百貨、徐州百貨大樓、金潤(rùn)發(fā)超市等均位于當(dāng)?shù)氐暮诵纳虡I(yè)地段，不僅網(wǎng)點(diǎn)地產(chǎn)價(jià)值被嚴(yán)重低估（重估后每股凈資產(chǎn)約為8.87元），且商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)資源價(jià)值尤為突出。

    目前整體市盈率基本合理

    零售行業(yè)是我國(guó)具備相對(duì)較高市盈率的行業(yè)之一，以2004年3季度數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，我國(guó)A股平均市盈率水平約為21倍，而零售業(yè)平均市盈率（剔除微利股）為26.87倍，比同期A股市盈率高出28%。結(jié)合國(guó)際零售業(yè)市盈率水平和我國(guó)零售業(yè)的成長(zhǎng)性，我們認(rèn)為我國(guó)零售業(yè)合理市盈率區(qū)間為25-28倍，目前整體市盈率水平已基本合理，原因在于以下幾點(diǎn)：

    一是我國(guó)零售市場(chǎng)在全球范圍內(nèi)相比具有較強(qiáng)的發(fā)展?jié)摿ΑＮ覈?guó)已成為全球發(fā)展空間最大的零售市場(chǎng)之一，未來15年年均增速達(dá)到9%，遠(yuǎn)超過美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)平均3-5%左右的增速。良好成長(zhǎng)性是我國(guó)零售業(yè)整體市盈率相對(duì)偏高的主要原因之一，也是近期國(guó)內(nèi)本土零售商如物美商業(yè)、聯(lián)華超市等投資價(jià)值得到機(jī)構(gòu)投資者追捧和存在較高溢價(jià)的重要原因。

    二是我國(guó)零售業(yè)公司資產(chǎn)價(jià)值被嚴(yán)重低估。由于我國(guó)零售上市公司大部分為百貨零售商，其下屬商場(chǎng)均處于城市繁華地段，資產(chǎn)價(jià)值被嚴(yán)重低估。根據(jù)對(duì)我國(guó)重點(diǎn)商業(yè)區(qū)域25家零售上市公司資產(chǎn)價(jià)值重估表明，重估前25家零售上市公司平均市凈率為1.90倍，重估后市凈率僅為0.99倍，低于同期A股平均2.30倍市凈率。

    三是國(guó)際比值效應(yīng)的存在。服務(wù)業(yè)整體市盈率在世界各國(guó)證券市場(chǎng)都相對(duì)偏高，而渠道為王的行業(yè)特性和非周期性使得零售行業(yè)市盈率在發(fā)達(dá)國(guó)家及新興市場(chǎng)中均處于相對(duì)較高水平。以美國(guó)證券市場(chǎng)為例（見附表），美國(guó)服務(wù)業(yè)市盈率平均水平為28.27倍，市盈率水平排名第二，僅低于科技行業(yè)29.45倍市盈率水平。在服務(wù)業(yè)各子行業(yè)中，零售業(yè)平均市盈率為28.71倍，比服務(wù)業(yè)平均市盈率水平高出2%，比美國(guó)市場(chǎng)平均22倍平均市盈率高出31%。

    零售業(yè)投資策略

    我國(guó)零售業(yè)發(fā)展較為迅速，上市公司盈利水平也呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢(shì)，但由于我國(guó)零售業(yè)目前整體仍處于較為分散和完全競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，大部分零售商均由原來的國(guó)企改制而來，歷史負(fù)擔(dān)較重。受以上因素影響，我國(guó)零售業(yè)雖然有部分公司盈利水平較強(qiáng)，但整體利潤(rùn)水平和盈利能力仍然偏低，市盈率水平仍相對(duì)偏高，零售市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局仍存在較大變數(shù)，因此我們對(duì)我國(guó)零售業(yè)短期投資評(píng)級(jí)為“中性”。但我們認(rèn)為，零售業(yè)在一國(guó)經(jīng)濟(jì)地位的提高將是大勢(shì)所趨，在零售業(yè)集中度逐漸提高的過程中，部分零售商在其規(guī)模達(dá)到一定程度后，憑借連鎖網(wǎng)絡(luò)這一特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，其也將與中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信等公用事業(yè)壟斷廠商一樣，憑借其健全的零售網(wǎng)絡(luò)這一“特許經(jīng)營(yíng)權(quán)”獲得壟斷利潤(rùn)。加上近一年來，零售板塊整體股價(jià)的大幅下挫已使得部分優(yōu)質(zhì)零售公司國(guó)際比值優(yōu)勢(shì)凸顯，基于對(duì)我國(guó)零售業(yè)長(zhǎng)期良好成長(zhǎng)性的預(yù)期以及對(duì)我國(guó)部分零售商發(fā)展戰(zhàn)略、前景的看好，我們給予零售板塊長(zhǎng)期“推薦”的評(píng)級(jí)。

    綜合以上分析，我們對(duì)零售業(yè)的整體判斷為：

    ◎零售業(yè)不易受國(guó)家宏觀調(diào)控影響，未來15年將保持年均9%左右的穩(wěn)步增長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)集中度偏低和強(qiáng)勢(shì)零售商的崛起使得行業(yè)整合將成為未來零售業(yè)發(fā)展的主要趨勢(shì)之一。

    ◎憑借規(guī)模和管理等綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，強(qiáng)勢(shì)零售商將成為行業(yè)成長(zhǎng)和市場(chǎng)整合的主要受益者。

    ◎零售板塊股價(jià)整體持續(xù)下跌使得部分優(yōu)質(zhì)零售公司投資價(jià)值在國(guó)際比較中顯現(xiàn)。

    ◎零售商資產(chǎn)價(jià)值被嚴(yán)重低估、商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)資源的稀缺性和其具有的金融企業(yè)特征使得部分零售上市公司戰(zhàn)略收購(gòu)價(jià)值突出。