近來,市場(chǎng)揣測(cè)央行可能再次提高存款準(zhǔn)備金率,其依據(jù)之一是貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性充沛導(dǎo)致的利率下跌趨勢(shì)。新發(fā)行的一年期遠(yuǎn)期票據(jù)中標(biāo)利率僅3.1353%,較前期發(fā)行的同期限票據(jù)利率跌13.85個(gè)基點(diǎn)。12期100億元3月期票據(jù)中標(biāo)利率2.3805%,較上周同期收益率2.5429%下跌超16個(gè)基點(diǎn)。而作為資金風(fēng)向標(biāo)的7天期回購利率在1月27日不漲反跌,收?qǐng)?bào)1.8307%。這說明市場(chǎng)資金充裕,超額準(zhǔn)備金率達(dá)5.25%,有1.26萬億元之巨。

    實(shí)際上,偏多的流動(dòng)性能否轉(zhuǎn)化為貸款,在很大程度上取決于金融監(jiān)管的力度。如監(jiān)管力度加強(qiáng),監(jiān)管目標(biāo)又實(shí)現(xiàn)的話,就可能再現(xiàn)貨幣供應(yīng)偏松、信貸偏緊的現(xiàn)象。在去年社科院秋季形勢(shì)分析中,筆者就指出,持續(xù)收縮信貸與貨幣供應(yīng)后,貨幣供應(yīng)仍具較大規(guī)模,流動(dòng)性緊缺并不明顯；而商業(yè)銀行受監(jiān)管制約,無法顯現(xiàn)其充裕的放貸能力。2004年的貨幣供應(yīng)量達(dá)25.3萬億元,銀行貸款18.9萬億,二者差6.4萬億元,主要為外匯儲(chǔ)備和國(guó)債資金。今年實(shí)施穩(wěn)健財(cái)政政策,將減少國(guó)債發(fā)行,外匯占款對(duì)貨幣供應(yīng)的影響將更加突出。而且金融機(jī)構(gòu)今年存差將新增1.1萬億元,存差總量將達(dá)7.4萬億元,必將充裕資金投入貨幣市場(chǎng)運(yùn)作,影響利率穩(wěn)定。

    由于缺乏足夠的債券市場(chǎng)可供操作,央行一直通過票據(jù)發(fā)行創(chuàng)新來緩解公開市場(chǎng)操作壓力,其直接壓力是對(duì)沖即將到期的央行票據(jù)。而2004年底票據(jù)余額達(dá)9700億元,2005年到期9400億元,占上年發(fā)行量的64%,僅一季度就有3620億元,其中一年期1310億元,三年期450億元,共占償債資金的75%。巨額到期兌付構(gòu)成對(duì)公開市場(chǎng)貨幣回籠的壓力,節(jié)后到3月末,就有1599.6億元到期票據(jù)。前期,央行主要通過加息及連續(xù)三次上調(diào)準(zhǔn)備金率來收縮貨幣供應(yīng),共凍結(jié)金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金約1100億元,公開市場(chǎng)操作凈回籠約2877.5億元,主動(dòng)鎖定貨幣近4000億元。

    其實(shí),孤立地以市場(chǎng)流動(dòng)性過多以及7天期回購利率臨近去年4月11日央行決定上調(diào)法定準(zhǔn)備金率前的1.81%來判斷可能會(huì)提高準(zhǔn)備金率,顯然過于機(jī)械和片面,因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)運(yùn)行暫時(shí)并不存在進(jìn)一步調(diào)控的需求。上一年GDP增長(zhǎng)9.5%,只是四季度增長(zhǎng)超三季度,這與美元持續(xù)弱勢(shì)造成出口加速增長(zhǎng)有關(guān)。而CPI在四季度達(dá)2.4%,低于三季度的2.8%,今年可能降至2.6%左右。PPI則由去年11月的8.1%回落至12月的7.1%。雖然水電氣及旅游、市內(nèi)交通等服務(wù)品將在今年消化上游產(chǎn)品價(jià)格上漲因素,如無新的有效調(diào)控措施,房地產(chǎn)價(jià)格也可能保持上漲態(tài)勢(shì),但畢竟這是上游價(jià)格傳導(dǎo)的結(jié)果,且隨時(shí)間延續(xù)呈衰減趨勢(shì),整體上并不具備新的大幅上漲條件。現(xiàn)在需要密切觀察的是世界能源價(jià)格和國(guó)內(nèi)糧價(jià)走勢(shì),以及今年各項(xiàng)改革進(jìn)程及其效果。

    猜測(cè)上調(diào)準(zhǔn)備金率的依據(jù)之二則是今年伊始,外匯日均成交量持續(xù)超10億美元,不僅造成外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)過快,而且使得央行通過外匯占款投放的基礎(chǔ)貨幣超過歷史峰值。這也是造成去年外匯儲(chǔ)備新增2067億美元的主要因素。前三季度平均每月新增120多億美元,四季度平均每月猛增到300多億美元,共增954億美元,且大部分集中在后兩月。外匯大規(guī)模持續(xù)流入說明四季度起異常的外匯流入仍未退潮,央行因此而面臨回籠貨幣的壓力極大。

    由于央行出現(xiàn)依賴發(fā)行票據(jù)來調(diào)控貨幣供應(yīng)的長(zhǎng)期化跡象,且成本加大,因此不斷有改進(jìn)調(diào)節(jié)手段的聲音出現(xiàn)。目前可供選擇的手段包括提高存款準(zhǔn)備金率、加息或提高人民幣匯率水平等。由于今年資本市場(chǎng)和總?cè)谫Y格局難有大的變化,而外匯繼續(xù)大量流入。因此,雖然銀監(jiān)會(huì)保持監(jiān)管壓力,但對(duì)貨幣供應(yīng)的調(diào)控與銀行信貸的控制將更難以協(xié)調(diào)。在資本項(xiàng)目管制和穩(wěn)定人民幣匯率的條件下,央行要保持貨幣政策的獨(dú)立性,調(diào)控貨幣供應(yīng),存在空前的難度。面對(duì)日益復(fù)雜的市場(chǎng)情勢(shì)與亟待改進(jìn)的貨幣政策運(yùn)行機(jī)制,貨幣當(dāng)局應(yīng)改進(jìn)其決策方式和水平。

    首先,由于準(zhǔn)備金手段屬虎狼之藥,不宜常用,且國(guó)有商業(yè)銀行存款充裕,調(diào)整準(zhǔn)備金率僅影響其與央行之間少量的利息分配,無助于信貸的有效控制。加上股市跌至危險(xiǎn)邊緣,準(zhǔn)備金率上調(diào)必將使其雪上加霜,更不利于直接融資的發(fā)展。其次,利率調(diào)整受人民幣與美元間利差等因素制約,暫不具備條件。而且去年加息直接導(dǎo)致外匯流入驟增,進(jìn)一步造成外匯占款急增,基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)增加,不僅沒有起到預(yù)期的調(diào)控效果,反而造成調(diào)控成本上升,加劇人民幣升值預(yù)期。再次,連續(xù)使用窗口指導(dǎo)等行政手段,也帶來明顯的負(fù)面影響,缺乏持續(xù)性。最后,人民幣匯率在國(guó)際市場(chǎng)維持升值預(yù)期的情況下,一旦稍顯升值跡象,短期內(nèi)將涌入龐大的境外資金,央行對(duì)沖外匯占款的壓力就會(huì)甚于往年,調(diào)控貨幣供應(yīng)難度相應(yīng)加劇。因此,較為可行的辦法是先行改革國(guó)內(nèi)的外匯交易市場(chǎng),增加交易主體,建立做市商制度,創(chuàng)新交易品種,探索做空機(jī)制等,鼓勵(lì)商業(yè)銀行買賣外匯,將流入外匯分流到各個(gè)交易主體,減緩央行購入外匯增加基礎(chǔ)貨幣的壓力。同時(shí),嚴(yán)密監(jiān)控境外游資動(dòng)向,打擊地下錢莊的兌換外匯等非法交易。此外,加快住宅抵押貸款證券在內(nèi)的信貸資產(chǎn)證券化進(jìn)程,擴(kuò)大債券市場(chǎng)規(guī)模,穩(wěn)定股票市場(chǎng),鼓勵(lì)直接融資,分流貨幣市場(chǎng)資金。