預計2005年黃金價格在430~500美元/盎司之間震蕩盤整的可能性較大,也不排除因大宗原材料價格全線下跌而出現金價回落的極小可能性

    本文在借鑒全球黃金龍頭公司估值水平的基礎上,在對國內兩家

    A股公司基本面評價的基礎上進行了估值并認為:中金黃金(資訊 行情 論壇)股價低估,有15%左右的上漲空間；山東黃金(資訊 行情 論壇)股價基本在合理范圍內波動

    在人類發展的歷史長河中,沒有任何一種金屬能夠像黃金這樣源源地介入人們的經濟生活,并對人類社會產生如此重大的影響。憑借耀眼奪目的光澤、無以倫比的物理化學特性,黃金始終保持著神圣的光環,為世人共同追求的財富。

    1、黃金價格歷史走勢回顧

    自八十年代以來,伴隨著全球經濟走出七十年代的"滯脹"陰影,金價從850美元/盎司的高位開始持續走低,尤其在二十世紀末美國泡沫經濟的鼎盛時期,金價一度徘徊于280美元/盎司的歷史低位,全球黃金工業陷入困境。除經濟增長因素之外,金本位瓦解之后各國央行加快了黃金儲備的減持步伐以及全球黃金生產能力的極大程度提高也是導致金價長期下跌的重要原因。直至2001年中期,伴隨著世界經濟尤其是領頭羊美國經濟的衰退,國際市場金價觸底回升,而海灣局勢動蕩、美元持續走軟以及石油價格飆升,進一步刺激金價加速上揚,2004年12月金價一度摸高至454.2美元/盎司,累計漲幅超過60%。

    影響黃金實際價格的因素主要來自兩大方面:一是作為一種商品,與其他大宗商品如銅、鋁等類似,黃金價格直接受供求關系的影響而波動。然而值得注意的是,因世界各國國家儲備組合中均有一定比例的黃金,一旦出現類似農業歉收、貨幣貶值等危機時,為了購買糧食或償還外債而在市場上大量拋售,就會造成黃金供給迅速增加,致使金價下跌。二是與大多數商品不同的是,黃金作為一種貴金屬,具有較高的儲藏和投資價值,正是出于保值增值目的的投資行為在某種程度上加劇了黃金價格的波動。一般來說,黃金價格走勢與全球經濟尤其是美國經濟呈現明顯的負相關性,即在世界經濟處于景氣階段時,社會投資回報率普遍較高,資金就會從黃金市場流向其他投資回報率較高的投資工具如股票等,從而黃金價格下挫；反之,世界經濟蕭條或人們對經濟前景預期普遍不看好時,資金就會流向黃金市場以求保值增值,從而推動黃金價格上揚。另外,戰爭的爆發也會促使黃金價格上漲,出現"黃金戰爭溢價",但其持久性已遠不及以往。

    值得一提的是,由于通常國際金價均指以美元標價的黃金價格,因此美元匯率直接影響黃金價格,從這個角度上來講,扣除美元因素的金價走勢才真正反映實際金價的波動情況。2003年以歐元、澳元和蘭特標價的黃金價格均呈現下跌走勢,這與以美元標價的金價走勢大相徑庭。

    2、黃金市場供給分析

    全球黃金市場的供應主要來自于兩個方面:一是新的礦產金；二是回收或者動用現有地面存金,主要包括再生金和官方售金。從總量來看,近十年來黃金供應總量呈現穩步小幅攀升態勢,復合年均增長率為3.5%。從供應結構來看,礦產金占比逐年下滑,由1994年的75%降至2003年的62%,相比之下,官方售金占比由4%上升至15%,再生金則相對穩定在20%上下。截至2003年底,全球地面黃金存量達到15.05萬噸,其中首飾金占一半以上的份額。

    近十年來尤其是近五、六年來全球礦山產金總量基本穩定,但從細分區域市場來看卻迥然不同:南非、美國、加拿大等黃金生產大國因礦石品位下降和部分礦井關閉,礦產金逐年下滑,相比之下,黃金產量處于第二梯隊的國家如中國、俄羅斯、印度尼西亞、秘魯、馬里等礦產金增長勢頭良好,與第一梯隊的差距顯著減小。

    盡管1999年歐洲央行及14個歐洲國家央行簽定了《華盛頓協議》,表示要約束自己的售金行為,但央行售金仍呈增長之勢,2003年達到606噸,大大超過1994～2003年間平均每年售金390噸的數量,而1990年至1999年10年間每年央行市場售金量僅為311噸。2003年央行售金協議簽字國占官方售金總量的70%以上,仍是該領域供應的主要來源,其中尤以瑞士、葡萄牙和荷蘭最為突出；央行售金協議簽字國之外的大部分供應來自于中國。

    3、黃金制造業市場需求分析

    在工業制造領域,黃金應用主要集中在三個方面:一是首飾；二是電子工業；三是牙科。另外,其他工業和裝飾業也少量使用黃金。從總量來看,近十年來制造業對黃金的需求起落較大,與黃金價格呈現一定的負相關特征,這與首飾用金占比較大且對金價敏感度較高有直接關系。從需求結構來看,上述四大用金領域在總需求中的占比相對穩定,其中,首飾88%,電子工業6-8%,牙科2%,其他工業和裝飾業3%。

    發達工業國家和發展中國家制造業對黃金需求結構存在顯著的差異:發展中國家首飾用金量占比遠高于發達工業國家,而電子工業、牙科及其他領域對黃金的需求則顯得微不足道。

    4、黃金投資市場需求分析

    除制造業需求外,黃金獨特的避險保值功能使其在投資領域扮演著重要的角色。黃金投資需求主要有三方面的來源:1、官方鑄幣需求即金幣銷售；2、實金需求主要指金條囤積。近年來金條市場的投資主體主要來自于亞洲地區,西方機構的私人投資者則更青睞于紙黃金產品；3、推斷凈投資包括場外交易的賬面產品及交易所的衍生產品交易等。與推斷凈投資的大起大落相比,官方鑄幣需求和金條囤積波動則平穩許多。2003年受全球政治局勢不安定、美元實際和預期走軟、證券投資回報率低下等影響,全球黃金投資增長引人注目,達到近年來的最高水平914噸(含金牌、仿金幣禮品),占黃金總需求的22%,而2002年占比僅為12%。

    5、 2005年黃金市場前瞻

    2004年國際金價強勁走勢有目共睹,并于12月初創下16年來的高點。回顧2004年國際金價走勢,我們發現金價走勢與美元指數驚人地負相關,其他影響因素包括有效需求和供給狀況均成為配角。

    基于表1中的分析判斷,

    筆者認為2005年黃金價格在430～500美元/盎司之間震蕩盤整的可能性較大,也不排除因大宗原材料價格全線下跌而出現金價回落的極小可能性。

    6、全球黃金龍頭公司估值水平

    本文選取全球黃金產量最大的十家公司為樣本,以期對我國內地的黃金公司估值能有些許借鑒意義:1、從歷史數據來看,上述黃金公司的年產量大幅波動,主要是近年來黃金礦業全球范圍內的兼并收購此起彼伏,而這些礦業巨頭正是兼并收購的主要參與者和受益者。2、產量的頻繁變動,加上金價的震蕩,上述公司業績呈現極不穩定的特點。3、不僅不同黃金公司之間的P/E估值水平存在較大的差距,而且同一公司相鄰會計年度的P/E水平也相去甚遠,這在一定程度上增加了應用P/E估值的難度。4、黃金公司的估值水平不可與大宗有色金屬作簡單類比,事實上,黃金公司的估值水平尤其是底線要顯著高于其他有色金屬公司。5、對于資源類公司而言,其周期性特征明顯,無論用何種方法估值,在行業"拐點"出現前進行二級市場的積極操作(賣出或買進)都是永遠的真理。而現在的問題是,在2005年我們依然對黃金品種看好的前提下,如何進行股票估值說服機構投資者?表2至少給出了問題的部分答案:P/E估值的底線在22-25倍。

    需要澄清的幾個觀點:1、國際上對"Min?鄄ing"類公司采用的估值方法很多,諸如EV/opFCF、EV/EBITDA、EV/Invested

    Capital、P/E、P/BV、P/NPV等,考慮到目前國內公司信息披露不透明、來自不同渠道的資源儲量統計偏差大等現實情況,本文認為假設條件繁多、參數敏感度較高的貼現類估值方法對中國的有色金屬資源類公司并不實用(至少目前是這樣),我們更青睞易于被投資者接受的EV/EBITDA、P/E和P/B方法進行綜合估值。2、與國際黃金巨頭相比,國內黃金公司在生產規模、生產成本、管理能力等諸多方面均存在一定的差距,另外在產業鏈完整度方面也存在差異,因此簡單地套用國外相關公司的估值不具有任何意義,必須針對公司各自的綜合競爭力對估值指標進行修正。3、如果人民幣升值將會直接導致國內黃金價格下跌,從而對黃金公司業績可能產生較大的負面影響,因此在估值過程中必須將該風險因素考慮進去。

    7、A股黃金公司基本面評價與估值

    中金黃金

    1、 依托大股東------中國黃金集團雄厚的實力,公司可實現外延式跨越發展。

    2、

    中原冶煉廠擴產項目建成后,公司國標金冶煉規模由10噸提升至30噸,為業內之最。但公司自有金產量規模較小,近兩年徘徊在2.1噸上下,原料自給率不及10%。現有礦山黃金儲量少且分散,缺乏規模經濟已成為制約公司發展的最大瓶頸,原料自給率過低也與黃金龍頭的地位不相匹配。

    3、2004年底變更募集資金項目,收購湖北三鑫、山東煙臺鑫泰和蘇尼特金曦等三家公司股權事宜落下帷幕,公司資源儲備和自有金產量將迅速提升,尤以湖北三鑫貢獻最為突出。

    4、對公司的運營效率和盈利增長前景仍持保留的態度。

    山東黃金

    1、2004年8月初收購焦家金礦后,公司的資源儲備和主業規模均得到了較大規模的提升:保有礦石儲量由664.82萬噸提升至1274.83萬噸,增長91.7%；金金屬儲量由40.39噸增至66.71噸,增長65.2%；自有金產量由2.6噸增至4.5噸上下,增長約70%；新增精煉能力10噸。然而值得特別關注的是,焦家金礦的盈利能力之低下以及利潤下降之快令人吃驚。

    2、公司已計劃的和潛在的股權收購項目較多,將有利于未來主業做大,但筆者對該公司的經營效率不抱有太高的預期,同時對于這些資產的盈利能力持保留的態度。

    3、 與國內同行業相比,公司的競爭優勢集中體現在資產完整且集中、礦山儲量大存續期長、技術裝備先進盈利能力突出等三個主要方面。

    4、公司主業毛利率數次異常波動令人費解,財務信息可信賴度較低。