解決目前A股市場問題的核心是要改變股權(quán)分置的制度缺陷,真正建立起股票一級市場的套利機(jī)制,完善一、二級市場的雙重套利機(jī)制,這才有可能重塑投資者與上市公司之間的平衡關(guān)系,從而使A股市場能夠在持續(xù)套利交易過程中自發(fā)達(dá)成其內(nèi)生性的市場均衡。

    最近,中國證監(jiān)會(huì)正式推出IPO詢價(jià)制度,從規(guī)范新股發(fā)行的詢價(jià) 程序、定價(jià)機(jī)制及發(fā)行方式的角度看,這一制度對A股定價(jià)機(jī)制的市場化改革具有重要意義。但是如果不能徹底解決股權(quán)分置這一制度頑疾,A股市場的定價(jià)機(jī)制就始終會(huì)存在問題,始終找不到屬于自己的估值標(biāo)準(zhǔn)。

    成熟市場股市定價(jià)功能之所以比我國的A股市場更為有效,源于股市定價(jià)機(jī)制生效的一個(gè)重要條件,即一二級市場的雙重套利機(jī)制。對于二級市場的套利機(jī)制和價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能,目前討論較多,各方認(rèn)識(shí)也比較一致,即認(rèn)為在既定的股市環(huán)境下,二級市場的充分套利可以有效消除市場的定價(jià)偏差。

    其實(shí),從股市定價(jià)效率角度看,一級市場套利功能的重要性絕不亞于二級市場,甚至比二級市場更為重要。如果一級市場沒有充分套利的機(jī)制,二級市場的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能也將被大大削弱。例如,假設(shè)某只股票的股東發(fā)現(xiàn)該股二級市場定價(jià)過高,即可通過發(fā)行新股獲利,同時(shí)股價(jià)也將相應(yīng)回落。顯然,這種套利行為所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)有二,一是增發(fā)可能壓低股價(jià),造成股東原有財(cái)富縮水,從而使獲利下降,甚至得不償失；二是市場可能據(jù)此發(fā)現(xiàn)該股股價(jià)高估進(jìn)而沽出股票,導(dǎo)致股價(jià)進(jìn)一步下滑,股東財(cái)富進(jìn)一步縮水。這也就是通常所謂的增發(fā)新股的信息反應(yīng)機(jī)制。大股東減少持股的信息反應(yīng)機(jī)制也與此類似。

    綜合起來看,二級市場的充分套利有助于提高股票的流動(dòng)性,增強(qiáng)和發(fā)揮市場的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和資金籌集功能；一級市場的充分套利則有助于減少二級市場的過度投機(jī),補(bǔ)充和完善二級市場的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。同時(shí),一級市場的套利風(fēng)險(xiǎn)還可以有效抑制大股東的過度融資行為,從而使市場均衡得以維持。

    當(dāng)前A股市場的主要問題不在于二級市場套利功能的不完善,甚至也不在于流通股的一級市場定價(jià)機(jī)制問題上,而在于一級市場整個(gè)套利功能的缺失。而造成一級市場套利功能缺失的根本原因則在于股權(quán)分置的制度安排。

    在股權(quán)分置的制度框架內(nèi),占據(jù)控制地位的非流通股價(jià)格不受二級市場股價(jià)波動(dòng)影響。因此,如果某只股票的非流通股股東發(fā)現(xiàn)該股二級市場定價(jià)過高,即可通過發(fā)行新股獲利。但是,對非流通股股東而言,成熟市場中股東在一級市場從事套利交易時(shí)所可能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)在都不再是問題了:首先,增發(fā)有可能壓低流通股的二級市場價(jià)格,但是非流通股價(jià)格早已鎖定,故此不會(huì)受到影響；其次,只要新股增發(fā)價(jià)格高于非流通股的鎖定價(jià)格,增發(fā)新股即可獲利,非流通股股東財(cái)富不受股票二級市場表現(xiàn)的影響,二級市場股價(jià)波動(dòng)與非流通股股東利益無關(guān)。

    以某大型企業(yè)增發(fā)案為例,增發(fā)前總股本125.12億股,流通股為18.77億股,它對2004年的盈利預(yù)測為每股0.66元,中報(bào)業(yè)績?yōu)?.38元；如果按照增發(fā)50億新股,增發(fā)后170億股本攤薄的每股盈利計(jì)算,寶鋼增發(fā)價(jià)格下降的空間很大,原有的流通股股東財(cái)富縮水,但這跟大股東沒有什么關(guān)系。非流通股股東可以享有一級市場的套利收益,卻無需承擔(dān)一級市場的套利風(fēng)險(xiǎn),一級市場套利功能因而失效。

    從這個(gè)角度看,A股市場的根本問題是由于股權(quán)分置的制度安排導(dǎo)致制度內(nèi)生性的市場均衡缺失,市場無法自發(fā)達(dá)到均衡。因此,擱置股權(quán)分置問題,則無法消除大股東因不承擔(dān)一級市場套利風(fēng)險(xiǎn)而形成的過度融資沖動(dòng),就不可能找到制度內(nèi)生的市場均衡,從而也就不可能解決A股市場定價(jià)機(jī)制失效、估值標(biāo)準(zhǔn)迷失的問題。任何單邊的一級市場發(fā)行定價(jià)機(jī)制的改革,只可能是"空中樓閣",最終的效果必然是"泥牛入海無消息"。

    IPO詢價(jià)制度也許有助于壓低新股發(fā)行價(jià)格,解決新股上市跌破發(fā)行價(jià)的問題,從而在投資銀行、機(jī)構(gòu)投資者和上市公司之間對IPO的收益與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行重新配置。但是,它并沒有對非流通股股東與流通股股東之間風(fēng)險(xiǎn)收益的整體差異進(jìn)行重新配置。

    由于沒有解決一級市場內(nèi)生套利風(fēng)險(xiǎn)缺失的問題,IPO詢價(jià)制度不能形成對大股東增發(fā)配股行為的自我約束機(jī)制,非流通股股東仍然會(huì)極度熱衷于增發(fā)配股。如果不對新股發(fā)行的行政管制,A股的增發(fā)配股仍將頻繁發(fā)生。因?yàn)閷Ψ橇魍ü晒蓶|而言,一級市場的套利機(jī)會(huì)始終沒有消除,市場始終遠(yuǎn)離均衡。為抑制非流通股股東過度融資,就仍然不得不對一級市場進(jìn)行低效的強(qiáng)制性準(zhǔn)入監(jiān)管。但是,由于流通股股東現(xiàn)在已經(jīng)了解到增發(fā)配股對二級市場及其切身利益的影響,以及這種影響在流通股股東和非流通股股東之間的非對稱分布。因此,市場一旦有新股發(fā)行傳聞,股價(jià)仍會(huì)立即下行,股市籌資功能萎縮的問題不可能得到解決。

    理解了這些問題之后,對于如何確立A股估值標(biāo)準(zhǔn)、解決定價(jià)機(jī)制失效、籌資功能萎縮和新股跌破發(fā)行價(jià)等問題的答案也就再清楚不過了:根本的解決之道顯然不在于對股市制度進(jìn)行零敲碎打式的小修小補(bǔ),這不能從根本上改變A股市場天生的制度頑疾,因此,我們也不該對IPO詢價(jià)制度抱過高的期望。解決問題的核心是要改變股權(quán)分置的制度缺陷,真正建立起股票一級市場的套利機(jī)制,完善一、二級市場的雙重套利機(jī)制,這才有可能重塑投資者與上市公司之間的平衡關(guān)系,從而使A股市場能夠在持續(xù)套利交易過程中自發(fā)達(dá)成其內(nèi)生性的市場均衡。