2005 年開始試行的詢價制是新股發行的革命性變化,這將為投資者(特別是機構投資者)帶來新的投資機遇。

    1、詢價制的基本機理

    根據新的詢價制,上市公司首發籌資金額不得超過其資產凈值的 兩倍。在此前提下,發行股數、發行價格、具體籌資數額都是不確定的,由發行人、保薦機構、詢價機構相互溝通詢價確定。

    在新的詢價制度下,詢價分初步詢價和累計投標詢價兩階段。發行人及保薦機構應向不少于20 家詢價對象進行初步詢價,公開發行規模在4億股以上的,初詢對象不少于50 家。初詢對象必須包括基金、券商、信托投資公司、財務公司、保險機構及QFII這六類機構投資者中的三類。且基金和QFII要占詢價對象總數的50%。因此在初步詢價確定發行價格區間的過程當中,機構被賦予較大的定價話語權。此外,在累計投標詢價的過程中,機構投資者在參與累計投標詢價后獲得配售比例上限分別為,發行規模4個億以下的配售數量不超過公開發行數量的20%,發行規模4個億以上的,配售數量不超過發行總量的50%。

    當然,機構投資者對于新股申購有較大的自由裁量權,當機構認為擬上市公司素質不佳時,即使參加了初步詢價也可以不參與累計投標,從而避免認購。但當機構認為擬上市公司具有投資價值時,機構投資者除參與累計投標詢價配售之外,還有機會參與市值配售,可以說新機制賦予了機構投資者兩次申購的機會。其中,累計詢價獲配的新股有3個月的鎖定期。

    2、詢價制的新股投資收益

    在詢價制下,機構投資者可以采用兩種途徑來獲得新股:一種是采用網下詢價和申購,一種是參與網上的市值配售,我們分別來對兩種投資途徑的新股收益作一個簡要分析。

    詢價制下的新股漲幅:我們初步估計詢價制下的新股首日漲幅(相對于發行價)為30%-40%。

    從歷史上看,我國采用網下詢價方式的新股平均有39.04%的首日漲幅(相對發行價),大盤新股有平均37.43%的首日漲幅,而且新股上市3個月后的漲幅普遍比首日要低5%-6%左右。因此,各類參與詢價的機構在報價時內心期望新股3月漲幅達到30%以上才有動力參與詢價配售,其詢價后確定的發行價可能會為新股上市后的漲幅預留出這樣一個上升空間。

    當然,由于新股的發行時機不同,新股的規模和資質不同,各個新股的漲幅也會體現較大差異。

    詢價制下的新股中簽率:新股中簽率分為網上市值配售中簽率和網下申購配售中簽率。歷史上網上市值配售的中簽率0.099%,現金申購的中簽率為1.72%。當然,歷史上中簽率的參考意義比較有限。不過,我們依然認詢價制和新股投資收益為詢價制的網下新股申購的中簽率,依然受制于投資者的追捧程度(參與申購資金的多少)、新股發行密度(如新股發行的數量和頻率)等基本因素的影響。

    詢價制下的新股收益率:根據我們對于新股漲幅和新股中簽率的假設,我們判斷在不同情形下新股的收益率(見附表)。

    基本假設:

    新股上市3 月漲幅:設定為30%；

    2005 年新股融資規模:從過去3 年的IPO 情況看,過去3 年平均融資額為447 億元,我們估計2005年的新股融資額應該在過去3 年的平均融資水平之上,鑒于2005 年的新股融資彈性較大,我們給出一個較寬泛的新股發行區間在500-700億之間。

    參與申購資金:至于參與新股申購的資金,歷史上中國石化(資訊 行情 論壇)、招商銀行(資訊 行情 論壇)、中國聯通(資訊 行情 論壇)和長江電力(資訊 行情 論壇)的網下申購資金量分別約為723 億元、530億元、2029.7 億元和2381 億元。我們假設未來參與新股配售的資金在2000 億元到4000 億元之間。

    根據上述不同的假設,我們粗略估算了在不同情況下新股年收益率。

    總體來看,雖然新股收益率的分布區間可能較大,但大多數情況下,新股年收益率落于2%-4%之間,這至少比資金成本要高。可見,詢價制下的新股投資還是為投資者提供了一個投資機會。