主持人小張老師的話:

    近日,中國(guó)人民銀行發(fā)布公告,規(guī)定銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行債券應(yīng)經(jīng)過在中國(guó)境內(nèi)工商注冊(cè)且具備債券評(píng)級(jí)能力的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí),央行有關(guān)負(fù)責(zé)人并且指出,信用評(píng)級(jí)結(jié)果是利率市場(chǎng)化條件下債券等金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的主要依據(jù)。為幫助投資者進(jìn)一步了解信用評(píng)級(jí)與債券定價(jià)之間的關(guān)系,我們約請(qǐng)專業(yè)人士就此作出分析。

    任何一種金融產(chǎn)品的價(jià)格,都是由安全性、收益性、流通性三方面因素決定的,投資者根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)和收益對(duì)稱的原則來決定是否投資該金融產(chǎn)品。債券的發(fā)行價(jià)格即是債券的票面利率,對(duì)發(fā)行人來說債券利率是籌集資金所付出的成本,對(duì)投資者來說是債券到期以后的收益。債券價(jià)格的確定由多種因素決定,債券利率等于基準(zhǔn)利率＋流動(dòng)性溢價(jià)＋通貨膨脹溢價(jià)＋信用差價(jià)。

    一般說來,存在銀行的資金相對(duì)安全,有的國(guó)家還有存款保險(xiǎn)制度,因此存款利率相對(duì)較低。企業(yè)債券的安全性相對(duì)較低,因此其利率應(yīng)高于同期存款利率。債券的價(jià)值不僅僅在于其票面的收益率,更重要的是在于它的流通性,即債券的變現(xiàn)能力。投資者購買流通性差的債券后,只有到期才能取得本息,利率應(yīng)高于可交易轉(zhuǎn)讓的債券。例如,目前已發(fā)行的證券公司債券不能上市流通,加上行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較大,即使利率最低的5年期的中信證券(資訊 行情 論壇)債3.9%的利率也比同期限的02中移動(dòng)債3.5%的利率要高。長(zhǎng)期債券還要加上通貨膨脹溢價(jià)等定價(jià)因素,因?yàn)閭�券期限越長(zhǎng),風(fēng)險(xiǎn)越大,并可能存在通貨膨脹率因素,因此投資者需要索取更高的報(bào)酬。

    作為一種金融產(chǎn)品,債券的價(jià)格由市場(chǎng)的供求關(guān)系所決定的。如果投資者認(rèn)為某種債券的價(jià)格(即票面收益)相對(duì)其所面臨的風(fēng)險(xiǎn)來看不具有吸引力,那么該債券的發(fā)行利率必須達(dá)到投資者可以接受的水平。債券能否發(fā)得出去,到期能否及時(shí)兌付,關(guān)鍵在于債券發(fā)行人的信用狀況,投資者判斷某種企業(yè)債券是否具有投資價(jià)值,其信用級(jí)別的高低是其最重要的參考依據(jù)。其理論基礎(chǔ)是債券的收益應(yīng)足以能補(bǔ)償它的邊際成本,而這個(gè)邊際成本要在經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的基礎(chǔ)上度量出來。而信用評(píng)級(jí)則是評(píng)價(jià)與度量發(fā)行人及其債務(wù)信用狀況的專門方法,是專業(yè)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在對(duì)發(fā)行債券的主體整體信用狀況進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上,判斷發(fā)行人屆時(shí)償付債務(wù)本息的能力,進(jìn)而對(duì)其違約可能性進(jìn)行的綜合評(píng)價(jià),并以簡(jiǎn)單、直觀的符號(hào)標(biāo)示為不同的信用級(jí)別。信用評(píng)級(jí)是衡量風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的有效工具、控制信用風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。

    不同的企業(yè)債券,其信用品質(zhì)有很大區(qū)別,信用級(jí)別低的債券,投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)大,理應(yīng)獲得較高的回報(bào),因而利率可以定得較高,特別是在目前企業(yè)債券的利息收入要征收20%個(gè)人所得稅的情況下；而級(jí)別高的債券,投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較小,因而利率可以定得相對(duì)較低。因此,債券的信用差價(jià)可以用債券的信用等級(jí)來確定,債券利率要在基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上加入由信用等級(jí)確定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),根據(jù)不同的評(píng)級(jí)結(jié)果確定不同的利率,才能真正反映發(fā)行人的信用品質(zhì)。信用風(fēng)險(xiǎn)即是發(fā)行人的違約風(fēng)險(xiǎn),信用等級(jí)和信用風(fēng)險(xiǎn)的大小即違約率有著明顯的負(fù)相關(guān)性。一般情況下,最高信用級(jí)別AAA級(jí)債券在一年期內(nèi)發(fā)生違約的概率為零,而B級(jí)債務(wù)的違約率則高達(dá)4-5%。因此,國(guó)際上把信用級(jí)別在BBB級(jí)以上的債券視為投資級(jí)債券,而BBB級(jí)以下則視為投機(jī)級(jí)債券(也稱為垃圾債券)。由此,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)成功地為投資者提供了一個(gè)有關(guān)信用風(fēng)險(xiǎn)的相對(duì)可靠的標(biāo)尺,為選擇投資對(duì)象及其投資規(guī)模提供了科學(xué)依據(jù)。國(guó)際上著名信用評(píng)級(jí)公司------標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪公司的每一項(xiàng)評(píng)級(jí)結(jié)果都直接影響了國(guó)際金融市場(chǎng)的投資決策。

    不同的債券品種其利率的從小到大可以確定為國(guó)債＜金融債＜企業(yè)債。在國(guó)際金融市場(chǎng)上,美國(guó)國(guó)債信用程度最高,其利率可視為無風(fēng)險(xiǎn)的基準(zhǔn)利率,公司債券利率是在此基礎(chǔ)上加上信用差價(jià)。如在美國(guó)發(fā)行的公司債券利率,信用等級(jí)分別為Aaa、Aa、A和Baa級(jí)的20年期債券要在美國(guó)同年期國(guó)債利率上加0.90、1.34、1.76和2.28個(gè)百分點(diǎn)。

    在國(guó)際金融市場(chǎng)債券利率定價(jià)在選擇基準(zhǔn)利率上多為美國(guó)國(guó)庫券利率或倫敦銀行間同業(yè)拆借利率。過去我國(guó)以銀行定期存款利率作為基準(zhǔn)利率,1993年出臺(tái)的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》規(guī)定,"企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄定期存款利率的40%"。當(dāng)時(shí)銀行利率水平較高,企業(yè)債券利率可以高于存款利率的40%,其調(diào)節(jié)空間較大,對(duì)發(fā)行人和投資者都有較大的吸引力。之后央行的多次降息使企業(yè)債券與存款的利差逐漸縮小,債券發(fā)行利率浮動(dòng)空間十分窄,即使企業(yè)信用評(píng)級(jí)再差,風(fēng)險(xiǎn)再大,其利率水平最高也只能比同期存款利率高一個(gè)百分點(diǎn),甚至出現(xiàn)了相同期限的不同信用級(jí)別的企業(yè)債券票面利率統(tǒng)一定為利率上限值的狀況,這嚴(yán)重違背了風(fēng)險(xiǎn)與收益匹配原則,使得信用評(píng)級(jí)對(duì)債券定價(jià)的參考作用甚微。1999年底,中止了《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》,企業(yè)債券的發(fā)行人、發(fā)行額度、年限及利率由中央嚴(yán)格控制,使得評(píng)級(jí)高低更與融資成本沒有關(guān)系,信用評(píng)級(jí)的定價(jià)功能喪失殆盡。

    利率市場(chǎng)化對(duì)金融資源配置具有極其重要引導(dǎo)作用,在利率和企業(yè)債券受管制的年代,無法形成完整有效的收益率曲線,也不能測(cè)算出企業(yè)債券收益率受銀行存貸款利率的影響程度以及其波動(dòng)與國(guó)債收益率調(diào)整的相關(guān)性。在金融改革進(jìn)展過程中,存款利率已越來越不適合作為金融產(chǎn)品的基準(zhǔn)利率,今后企業(yè)債券發(fā)行的基準(zhǔn)利率應(yīng)不同于以往的"相同期限的居民儲(chǔ)蓄定期存款利率"或貸款利率,而應(yīng)該采用更為市場(chǎng)化的利率。2004年8月實(shí)施的《貨幣市場(chǎng)基金管理暫行規(guī)定》明確貨幣市場(chǎng)基金可投資以市場(chǎng)利率為基準(zhǔn)利率的可變或浮動(dòng)利率債券,這反映了市場(chǎng)化利率的作用在逐步顯現(xiàn),同時(shí)全國(guó)同業(yè)拆借中心(銀行間債券市場(chǎng))也確定以7天國(guó)債回購加權(quán)利率為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。發(fā)行利率市場(chǎng)化意味著企業(yè)債券利率必須根據(jù)市場(chǎng)利率狀況及發(fā)行人自身的償債能力、經(jīng)營(yíng)收益和管理水平等信用因素來確定,由信用評(píng)級(jí)結(jié)果作為定價(jià)的主要依據(jù)。修訂后的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》(征求意見稿)規(guī)定,"企業(yè)債券票面利率由發(fā)行人和承銷商根據(jù)市場(chǎng)情況,參照債券信用評(píng)級(jí)提出建議",這將大大提升信用評(píng)級(jí)在債券定價(jià)過程中的作用。

    2004年10月29日起,央行上調(diào)金融機(jī)構(gòu)存貸款基準(zhǔn)利率,進(jìn)一步放寬人民幣貸款利率浮動(dòng)區(qū)間,貸款利率原則上不再設(shè)定上限,中國(guó)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程向前邁出了關(guān)鍵的一步。這次央行有關(guān)負(fù)責(zé)人明確指出,信用評(píng)級(jí)結(jié)果是利率市場(chǎng)化條件下債券等金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的主要依據(jù),"主要依據(jù)"的說法較《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》(征求意見稿)的"參照"表述更進(jìn)了一步,表明信用評(píng)級(jí)將在金融產(chǎn)品定價(jià)中體現(xiàn)其固有的功能,信用評(píng)級(jí)將真正發(fā)揮其評(píng)價(jià)債券優(yōu)劣、揭示債券信用風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)性作用。