2004年債券價格的暴跌讓券商債券業務經歷了最嚴峻的考驗，一些傳統的老牌券商正在從債券市場上消失，而國海證券等新生力量正在悄然崛起，券商債券業務的競爭格局已在悄然之中發生了重大分化。

    遭遇內憂外患

    在2002年以后，股票市場開始轉冷，但債券市場前兩年形勢尚好，債券自營業務成為支撐券商盈利的重要來源。2004年，股市債市同時低迷，給本來就處在風雨飄搖的券商帶來更大打擊。

    特別是在清理券商資產管理業務和國債回購業務之后，大量國有企業的灰色資金不斷從交易所債券市場退出，同時，絕大多數券商為了彌補資產管理業務的資金缺口減少了股票和國債自營的規模，券商投資債券的自有資金極度缺乏，債券部門面臨生存危機。

    此外，人員的頻繁變化加劇了券商債券業務的危機。2004年是貨幣市場基金大發展的一年，也是銀行間債券市場大發展的一年，基金、保險公司和銀行對債券投資人才的需求大大增加，許多券商的骨干業務人員紛紛跳槽，給券商債券業務帶來較大負面影響。

    新老更替加速

    券商債券業務同質化嚴重 券商債券業務發展時間較短，大多是從2001年以后開始。許多新設債券部門的業務是模仿一些老券商開展的，很多新券商的骨干人員也是從老券商出來，因此新老券商的債券業務呈現明顯的同質化：無論規模大小，業務基本上都包括交易所國債、企業債的二級市場投資、國債和企業債的承銷以及少量的銀行間債券業務三個方面。

    雖然目前已有多家券商選入第一批創新試點，但未有實際舉措出臺，創新還停留在計劃階段，業務同質化的特點沒有發生根本改變。

    新老券商更替速度很快 由于業務上的同質化，沒有哪家券商在某個業務上具備絕對優勢，只要公司肯投入，債券業務就會進步很快，相反，如果公司出現問題，會明顯影響債券業務的開展，排名掉下來的速度會很快。

    2004年是券商大洗牌的一年，多家券商托管或即將破產清算，還有很多家券商經營困難，其排名迅速下降。其中，閩發證券在2004年退出了國債承銷團。

    同時，一些新興券商加大了債券業務的投入，并根據市場變化加大一級市場業務的力度，積極拓展銀行間無風險套利業務。國海證券2004年在國債和企業債承銷、銀行間債券交易方面都取得突破，國債與企業債承銷從去年的50名之外，一下子進入券商前10名，其中國債承銷位列第七，企業債承銷位列第十，銀行間現券交易量排名也進入前十名。東方證券也很出色，不僅成為第一批創新試點成員之一，交易所承銷排名、銀行間現券交易排名也大有進步。此外，第一創業、恒泰證券等新興券商債券業務也有較快進展。

    券商債券業務兩極化明顯 國內券商有140多家，活躍于債券市場的成員也就30多家，從事債券業務的規模也相差較遠。以交易所的國債承銷量作比較，前兩名國泰君安、中銀國際的國債承銷量，比排名第三十名的券商承超出十倍以上；銀行間現券交易量也是如此，第一名的國泰君安，比排在第二十名的券商足足多出20多倍。這種情況在企業債承銷收入更為明顯，全國有過承銷歷史的券商只有30家左右，對其余100多家券商來說，這項業務還是一個空白。

    贏利模式亟待轉變

    以二級市場差價為主的贏利模式受到質疑。以往大多數券商債券自營業務占部門總收入的90%以上，在債券市場去年上半年最多下跌超過5%幅度時，券商債券業務大多已難以為繼。

    相反，一些偏重于一級市場業務或者業務比較均衡的券商，如中金、中信、國泰君安、光大證券等，不但渡過了難關，還取得了較好的成績，中信證券(資訊 行情 論壇)、國泰君安成為第一批進入央行公開市場業務一級交易商名單的券商成員，中信、中金、光大證券等還被評為中國首批創新試點的券商。

    陣痛之后探索新路

    2004年，在二級市場債券業務遭受重創之后，大多數券商痛定思痛，基本上認同在目前國情下純粹指望二級市場價差業務已經不太現實，迫切需要尋找新的贏利模式。在新的贏利模式下，券商債券業務將回歸債券低風險的業務本性，對原有業務結構進行調整或發展創新業務是較好的解決方法，同時，券商還需要一個容量更大、風險更低的業務活動空間。

    第一，低風險債券業務成為券商主要拓展的業務

    國債、金融債、企業債承銷業務、無風險套利業務等低風險業務，成為券商2005年最主要的業務拓展方向。在經歷過2004年債券市場的大幅波動以后，券商對二級市場的投資已較為謹慎，更多券商加入到搶奪一級市場業務的競爭當中。據統計，在2004年，銀河證券、華夏證券、國泰君安、中信證券、中銀國際證券分食了企業債發行市場絕大部分份額，份額的平均化說明了競爭已日益激烈。

    第二，銀行間債券市場成為券商主要拓展的市場

    銀行間債券市場成員與券商聯系日益緊密。2004年跨市場發行的國債比例增加，券商與銀行間的債券業務往來逐漸增多。據悉，2005年企業債有可能在銀行間債券市場大規模發行，將進一步增加券商與銀行間的業務聯系。

    競爭主戰場逐漸向銀行間市場轉移。自2002年銀行間債券市場準入資格制度由審批制轉變成備案制之后，市場成員不斷增加，2003年、2004年的現券交易量均比2002年高出500%以上。相反，交易所債券市場面臨許多制度上的缺陷，成交量不斷降低，2004年上交所國債現券交易量足足比2002年下降了54%。許多債券每日交易量都小于1000萬，其市場流動性已不能滿足券商的需要。

    同時，銀行間市場價格波動較小，成交量大，投資品種和交易成員眾多，且交易方式多，無風險套利機會也較多，因此，券商的主戰場有向銀行間債券市場轉移的跡象。國泰君安證券與中信證券在2004年首次進入央行的公開市場業務一級交易商以及券商在銀行間交易量占比的提高，已說明了這一點。