金融與貨幣政策面臨的外部環境

    1、國際經濟走向。2005年全球發達經濟體的經濟增長受不確定性因素的影響仍然較大。2004年雖然全球都遭遇了石油和原材料價格大幅上漲的沖擊,但美國、日本和歐盟等國的經濟仍有不俗的表現。現在,人們對2005年全球經濟的預期似乎不如2004年那樣樂觀。根據國際貨幣基金組織的預測,2005年世界經濟的平均增長速度可以達到4. 3%,這雖然比2004年的5%有所下降,但比2000年到2003年平均增長3.5%的水平要高。

    從大的方面來說,2005年全球經濟仍然會受到兩方面的影響,即石油與美元匯率的趨勢。如果石油價格仍然持續上升,石油沖擊將對全球經濟帶來極為不利的影響。如果美元繼續貶值,這雖然刺激了美元的出口和經濟增長,也有利于美國減輕對外債務的壓力,但對歐元區和日本的出口則會帶來極為不利的影響。美國龐大的貿易逆差和預算赤字拖累了美國國內需求,并可能威脅到本來樂觀的經濟前景,它們的風險相互放大,足以破壞美國未來經濟成長前景,使得美國更易遭受其它國家購買美國資產意愿下降的因素沖擊,后者可能導致美國金融資產風險價差上升。總體來看,2005年的國際經濟環境可能相對較為平靜。

    2、中國實體經濟趨勢。就中國而言,近年來相當高的經濟增長率是否可以得到持續,是很值得考慮的。明顯地,高速率的經濟增長的動力在減弱。一方面,實體經濟中的投資、消費、物價水平都在悄然變化,盡管在短期內增長的絕對數還較高,但相對于前幾個月兇猛的來勢,現在都已有所趨緩,而金融形勢的變化也不同于去年。由此觀察,2005年的投資增長率顯然不會像2004年這樣高。但是,如果在今年第一季度投資增長率下降的速度還得不到緩解,那么,宏觀經濟政策就應當考慮做出適當的調整,由2004年的全面緊縮轉向適度放松。否則,2005年將難以達到政府所期望的經濟增長率。

    改革開放20多年來,中國經濟的增長動力主要來自于投資驅動,因此,一個合適的投資增長率是保證中國經濟穩定增長的關鍵。然而,在我國國內需求的兩大主要構成因素中,消費需求相對穩定,投資需求波動很大。因此,在設法提高消費率的同時,將投資率穩定在一定水平上,應是我國今后若干年宏觀調控的主要任務之一。在沒有有效手段提高消費率的條件下,我們必須將投資率穩定在一定合理的水平之上。其中,應該加強對居民住宅和一些明顯短缺的行業的投資。2005年的宏觀調控應當清楚地認識到這一點。

    2005年,對中國通貨膨脹和企業盈利產生壓力的潛在危險可能來自外部,例如國際原油、原材料、商品等價格的高漲。2004年糧食價格的大幅上漲,增加了農民農業收入的預期,這直接導致了2004年原來從農業中分離出來的剩余勞動力返回農村從事農業生產,從而引發了珠江三角洲的民工荒。農業勞動力投入的增加,會使2005年農產品(資訊 行情 論壇)的供給量增加,因此,2005年以糧食等農產品為主導的消費者價格指數不會有太大的上升。

    此外,國民收入分配結構的調整也應當引起注意。2004年20%以上的稅收增長率表明,財政政策在無意中也起到了宏觀緊縮的作用。財政收入的快速增長固然充實了政府的財力,有利于政府更從容地實施經濟發展戰略,但政府財政收入增長過快也會打擊民間的投資,這對經濟增長可能并不是一個非常好的信息。況且,居民收入增長率持續低于財政收入增長率和經濟增長率,會損害產品市場的最終需求。如果這種狀況得不到有效扭轉,結構性的產品市場過剩可能又會不期而遇。

    有鑒于此,我國應當改革個人所得稅。如提高個人所得稅的起征點、適當降低個人所得稅率,增加產品市場需求,促進投資與消費協調發展。

    金融市場格局與貨幣政策趨勢

    2005年是中國加入WTO后的關鍵一年,銀行體系、資本市場、利率市場化等結構性改革都將加快步伐。如果貸款和貨幣供應增長率不能保持在一個合理的水平,在投資增長率和物價水平回落之后,銀行體系2005年的表現可能就不會像2004年那樣令人鼓舞。顯然,2005年進一步化解銀行體系風險仍然任重道遠。

    在貨幣市場方面,2005年如果商業銀行難以發現好的貸款機會,銀行體系的超額準備金率和流動性仍將不斷增加。預計2005年貨幣市場利率仍將在低位運行。受此影響,央行票據利率也會有所下降。日前,央行已經確定,2005年兩個層次的貨幣供應量M1和M2的增長率均為15%；2005年的信貸目標增長額為2.5億元。與2004年相比,無論是貨幣供應量的增長率,還是信貸增加額,央行確定的2005年貨幣政策的基調無疑是,在"穩健"中適當放松,而不是像2004年那樣"緊"字當頭。

    1、公開市場操作。自2001年以來,我國的公開市場操作的基調就是"沖銷"外匯占款,同時輔之以調節金融體系的流動性。2002年,央行通過發行央行票據來取代正回購的公開市場操作。兩年多來,外匯占款成了央行票據發行規模大小的重要依據之一。2004年外匯儲備的高速增長,迫使央行票據的發行量達到近1.4萬億元。近年來,在我國的國際收支中,經常項目差額并不是影響外匯占款的主要因素,2004年逾2000億元的外匯儲備增長中,來自經常項目順差的不足320億元,這意味1700億元的外匯儲備增加額及相應的外匯占款來自國際收支中的金融與資本項目,即人民幣升值以及中國房地產等市場在未來的升值吸引了大量的短期資本的流入。預計在人民幣匯率機制變動和人民幣升值之前,來自市場的人民幣升值的預期難以消除,這樣,在今后一段時期內,中國可能會不斷地面臨國際游資的沖擊。這樣,以沖銷外匯占款為己任的央行票據發行在2005年可能仍會有擴張的趨勢。而通過不斷地發行央行票據來沖銷外匯占款,對貨幣政策"穩健性"的潛在威脅越來越大。因此,進一步應探索改革公開市場的操作方式。我們認為,發行以外匯儲備支持的債務證券,可能是比單純的央行票據更為穩妥的操作方法。

    2、準備金政策。2004年12月份,商業銀行體系的超額準備金率又上升到了5.32%。其結果便是貨幣市場利率在2004年5月份之后幾乎呈單邊下行之勢。此外,由于外匯儲備的迅速增加也帶來了外匯占款的迅速增加,進一步增加了基礎貨幣的投放。為了對外匯占款進行對沖,央行不得不大量發行央行票據來回收基礎貨幣。然而,通過發行央行票據來對沖外匯占款,不僅給央行帶來了巨額的財務負擔,而且票據發行規模日益膨脹,央行票據的期限越來越長期化。鑒于外匯占款和銀行體系的流動性大量增加、貨幣市場利率已下降到1.8%以下,逼近1.67%的超額準備金存款利率底線了,人們越來越主張通過提高法定存款準備比率來進行沖銷操作和將貨幣市場利率穩定在一定水平之上。然而,這仍然要取決于2005年外匯占款增加與貨幣供應量目標之間的協調,以及實體經濟的表現。如果貨幣供應、貸款增長率不能保持在合理的水平之上,投資增長率繼續下降,提高法定存款準備金率可能也僅僅是一個猜想。

    3、利率。在2004年10月28日央行提高0.27個百分點的存貸款利率之后,許多人認為中國進入了升息通道,更有甚者,認為中國的存貸款利率應該提高200到300個基點,才能抑制投資的快速增長和阻止物價水平的上漲。

    然而,加息論者忽視了這樣一些金融指標。2004年第四季度,美國調整了本土投資的資本稅,同時美聯儲連續5次提高聯邦基金利率的目標值,在半年時間里,從原來的1%提高到了2%,這些都提高了對美元資產的吸引力。但是,這并不意味著中國應該緊隨美聯儲調高利率,這不僅是因為中國還沒有像美聯儲一樣有著一套嚴格縝密的貨幣政策理念和原則,而且還因為利率政策最終應該取決于國內實體經濟和金融部門的狀況。由于中國的貨幣市場利率在總體上較好反映了未來的宏觀經濟狀況,從2004年5月份之后持續下降的貨幣市場利率中我們似乎看到了2005年的實體經濟并不會像2004年那樣"熱",甚至還有走"冷"的可能。此外,由于信貸與貨幣供應量的增長率將近一年的持續下降,也減少了物價上漲的動力,由于投資增長率也在逐漸下降,因此2005年中國加息并沒有太強的經濟金融面的支持。

    4、匯率。人民幣匯率實際上并不是單純地升值或者不升值那樣一個簡單的問題。2003年以來,人民幣不僅受到了越來越多的游資的沖擊,而且人民幣匯率機制也受到了越來越多的外來壓力。然而,如果人民幣升值,使得先前進入中國投機人民幣的游資預期目標實現之后,可能很快因為中國金融體系的矛盾和中國經濟的結構性問題,而使其預期逆轉,緊接著便是游資很快撤離。若真如此,首先會造成中國的外匯儲備的急劇減少和貨幣供應量的急劇緊縮；其次是外銷房所占比重較大的一些城市房地產市場可能會受到沉重打擊；房地產市場在人民幣升值之后的逆轉又會繼而對持有大量房地產貸款的銀行業帶來新的不良資產。這些不良后果是不能不防的。