在經歷了近五年熊市之后,參與各方對于股市問題的認識也達到了前所未有的統一。股權分置、股價高估等都已經被市場所耳熟能詳。然而,在市場對于制度層面深層次問題進行過多關注的同時,我們是否也應該關注一下股市的流動性缺失問題,事實上,近期持續性的陰跌在很程度上來源于此。

    股市構成產生巨變

    一個活躍的市場,必須要有實力相當的"博弈對手"同時存在,才能維持市場充足的流動性或者說交投活躍,也只有這樣,才能使股市的定價變得更為有效。然而,當市場只存在持有相同理念的交易者時,交易對手的缺乏會導致市場出現一邊倒的格局。

    考察滬深證券市場的發展,早期市場是一個散戶對散戶的市場,交易者之間相對混亂的判斷體系形成了相對活躍的交投；而1996年以后的市場,則是一個券商與散戶博弈的市場,散戶仍為市場的投資主體,足以養活擁有集中資金優勢的券商所進行的波段操作；1999年-2000年的長期牛市,也孕育了市場大量的私募機構,私募基金的獲利模式大多以做多為主,以信托、證券等自營資金為代表的公募機構,也是市場上主要的做多力量,這種力量為大規模融資行為提供了足夠的流動性支持。然而,近5年的熊市格局,已經導致市場無論私募基金,還是公募機構的規模均迅速縮小。

    單極發展出現弊端

    由于市場仍不能通過分紅來支撐參與者的投資收益水平,參與者主要的獲利模式仍是通過波段操作,利用市場其他參與者的錯誤來獲利。

    市場在經歷了近5年的調整以來,無論是散戶、私募基金還是券商的資金實力都大傷元氣,除了基金、社保、保險以外的資金在持續進入市場以外,其他資金都在紛紛退出證券市場。其中的公募基金成長速度極快,已經遠遠超越了市場其他資金的發展比例,在短短的2年時間內,就已經達到三分之一市值,而且這一速度仍在加快。市場其他參與者的資金極度萎縮,已經無力成為公募基金反向交易的對手,或者說養活基金每年7-8%的波段收益。

    而持有相同投資理念的公募基金之間,也無法提供有效的對手盤。近年來的實踐也表明,基金有著助漲助跌的作用,總是在市場高位時加倉,市場低位時減倉,并沒有成為市場的穩定器。同時,特有的收費體制也導致基金操作手法雷同。由于公募基金獲取利益的方式是"收取基金管理費",那么,基金規模越大則收取的管理費越多。當基金創立初期,他們會通過提升業績來增加募集量,但是當基金到達一定規模以后,他們則以保持規模作為最大的利益追求方向。

    投機力量不斷衰落

    當市場只剩下基金這一單極力量時,我們可以將A股市場基本分成兩大陣營,一是以基金為代表的機構持倉品種,主要是藍籌股,另一類是無機構持倉的散莊股。2003年以來的證券市場,可以認為是基金為主導的價值投資者獲全勝,其他的股票則長期處于陰跌過程之中,股價平均為2001年的五分之一左右。

    我們所看到現實是:在接軌過程中,績差股持續下跌,股價新低之后仍有新低,原有的價值中樞被打破,九十多家股票跌破凈資產市場卻沒有止跌跡象。導致這種現象出現的主要原因是,市場投機力量逐漸衰落,難以為這類股票提供有效的流動性支持。

    機構抱團難打天下

    基金抱團持倉的現象日趨明顯。由于近兩年市場持續低迷,在系統性風險無法規避的情況下,基金所采用的投資策略是通過集中持倉個股來抵御市場風險。2004年四季度基金持倉顯示,基金持倉品種出現了進一步的集中趨勢。其中基金持有上海機場(資訊 行情 論壇)、中集集團(資訊 行情 論壇)的流通股已經達到流通股近70%。

    基金重倉股目前面臨的流動性風險已經日益顯現,可以預期隨著節后一批航母級公司的上市,將會導致場內藍籌品種的稀缺性下降,市場估值水平將面臨新一輪結構性調整。對于這一點,投資者同樣要有清醒的認識。