國九條套牢股民 股市脫困關鍵靠制度革新

　　——寫在《國九條》頒布一周年之際

　　張東臣

　　2004年2月2日，上證指數(資訊 行情 論壇)因《國九條》頒布而跳空大漲，當天收于1623．88點。一年時間過去，如今卻跌到了1200點以下，市值又損失了四分之一。

　　《國九條》套牢股民？股指的下跌引起各界極大的關注。有人因此呼吁要政府出手救市，也有人甚至危言中國股市被“殖民化”，話語權、定價權正在落入外資之手。

　　而在筆者看來，這些觀點不僅主觀而且有失偏頗，無助于中國股市真正走出困境。

　　首先，股市自有其內在的運行規律，政策性的利好往往并不能阻擋股市下跌的腳步，相反可能會干擾投資者對市場的正確判斷，留下政府“托市”的話柄。1994年2－3月份，滬指從1558．98點的頂部跌落至700多點，市值已損失過半。當年2月22日，深交所宣布暫停新股上市。3月14日，證監會又推出“四不”救市政策。頻頻發出“救市”信號的結局仍是股市大幅下挫，到7月底跌至325．89點，再次被腰斬過半。

　　其次，目前中國市場還是一個相對封閉的市場，ＱＦＩＩ也在政府嚴格的審批和監控之下。截至2004年12月31日，已批準的24家ＱＦＩＩ投資額度總計34．25億美元，已投資于Ａ股的僅71億元，根本沒法和國內基金業3200多億的資金量相比。以ＱＦＩＩ在國內股市的表現來看，不但沒有可能取代國內基金在市場的主導地位，反而還經常以“做秀”的方式來迎合國內的機構。以中國股市目前的格局來看，有價值的股票輕易是不會被市場低估的。而且，價值投資的理念本身就適用于任何股市。因此，“定價權”旁落之說立足于價格的計劃、壟斷和操控，是非市場化的考慮，至少在當前是站不住腳的。

　　“該漲的自然會漲，該跌的自然會跌”。價格發現功能是一個好市場起碼的標準。

　　在筆者看來，中國股市改革的市場化方向不容置疑，投資者真正迫切需要的是一個“好市場”。在“人造牛市”的泡沫已然破滅的今天，面對上市公司問題不斷、券商虧損累累、股民蒙受巨大損失的現狀，中國股市亟須深刻反思過去，重新構劃未來。

　　求木之長者，必先固其根本。對中國股市這個“泥足巨人”來說，要想實現脫胎換骨，迎來長期牛市，首先需要政府銳意改革。自《國九條》頒布以來，證監會幾乎每個月就出臺一項新政，明確提出要加強證券市場的基礎性制度建設。比如，分類表決、詢價制等舉措的實施，對股市是有積極意義的。但是，也出臺了一些有爭議的政策。比如，中小企業板、“Ｃ股市場”等。在投資者眼里，這表明管理層對股市的態度和思路仍不明晰，至少是暫時還沒有下定決心。

　　真理總是越辯越明。近幾年來的股市大討論已使中國股市的問題明朗化，越來越多的有識之士把眼光投向了制度缺陷。在他們看來，化解非流通股東和流通股東之間的對立和矛盾已成為當務之急。由于出資不公、股權分置的原因，非流通股東和流通股東雖然“同舟”卻不能“共濟”，掠奪公眾股東利益已經成為一些企業上市的目的。

　　有投資者生動的比喻，如果是一匹狼領導著一群羊，它還會去千里尋食并且與其他狼群爭食嗎？但如果它帶領的不是羊，而是狼群，是它的兄弟兒女或長輩，又會怎樣呢？

　　特別是地方的中小型國有企業，如果本身沒有競爭力，又缺乏必要的制約和監控，上市后的結局就可想而知了。對非流通股東來說，一方面由于所持股票不能流通，缺乏在二級市場的退出機制，把企業做好的利益驅動不足；另一方面股價的下跌不會對它造成直接損失，在出資不公、一股獨大的背景下，流通股東利益自然就成了他們的“盤中餐”。同樣，由于沒有利益制約而只有利益驅使，一些地方政府也會坐視甚至縱容。

　　券商也存在同樣問題。大規模的增資擴股后，幾年下來又損失慘重，很多都被少數民營股東或內部人掏成空殼。歸根結底還是體制和制度上的原因。再以國內基金業為例，就因為開放式基金增加了贖回機制而得以迅速發展，成為最陽光、最市場化的主導力量。而制度相對不合理的封閉式基金卻被市場所拋棄，出現大幅的折價。

　　由此可見，國內股市要重振雄風必須從制度上找原因。那些虧損的上市公司要想走出困境，需要的也不僅僅是資本注入和重組，而是制度創新。只有在真正同股、同權、同一市場流通的基礎上，使全體股東的利益能實現基本一致，并受到有效的制約和監管，股市才能夠徹底走出困局。

　　股市的市場化和制度革新，首先需要轉變觀念。在看待股市的問題上，政府要放棄“高價圈錢”的價值觀，管理層要放棄“管市”、“控市”的價值觀，監管層要放棄“無為”甚至“尋租”的價值觀，企業要放棄“掠奪公眾股東”的價值觀，投資者也要放棄投機心理，認真盤算手中股票的價值。

　　只有政府及所有的市場主體的價值觀都發生了轉變，中國股市的制度創新和歷史變革才能更積極穩妥的向正確的方向推進。