很難想象有什么經濟學觀點比人民幣的價值被嚴重低估了的觀點更令人堅信不疑了，至少這種觀點在西方世界里很流行。這種觀點不僅在獨立的經濟學家中盛行，而且在官方政策制定者的圈子里也很盛行。在西方七國財長峰會之后，中國就一次又一次地遭到婉轉批評，說中國不允許人民幣匯率更加自由地浮動。

    考察這些觀點背后的理據，發現大部分論據站不住腳。問題源 于這樣一種假設：一個國家的匯率應該總是允許浮動。但沒有理由表明為什么總要這樣做。最優貨幣區域理論認為，開放的經濟體，也就是進出口占 GDP 較高比例的經濟體，應該傾向于采取固定匯率。中國恰好屬于這種類型的經濟體，且和歐元區的德國、法國處在同樣的水平。

    支持人民幣重估的人肯定會提出以下四種觀點中的一種。第一種觀點很簡單：如果人民幣不大幅升值的話，中國的經濟將會持續過熱。但對于名義匯率的“公允價值”依據什么標準制定，人們好像沒有達成共識。如果僅僅基于貿易流通來看，人民幣價值也許真的被低估。然而，如果資本賬戶完全自由，且和中國一直以來流向海外的儲蓄存款聯系起來的話，人民幣低估的程度實際上非常小。既然在過去的十年時間里，匯率一直是經濟穩定的源泉，那么今天，與已被證明有效的名義錨玩輪盤賭似乎是奇怪的事情。

    第二種觀點認為，中國應該享受實際匯率上漲帶來的好處，因為這是中國逐漸趕上世界發達工業化國家而獲得的回報。對于這種論點我們沒有什么異議，但我們不相信名義匯率的上漲使得實際匯率調整勢在必行。畢竟，在布雷頓森林體系的固定匯率年代，日本的實際匯率完全通過相對較高的通貨膨脹實現穩定增長。日本的例子表明，中國能夠輕松擁有比美國更高的通貨膨脹率，而且不會帶來任何負面結果。實際上，這種做法使中國對于外國資源的控制程度會穩定地提高，這將反映在貿易的持續增長上。中國的通貨膨脹目標比我們在發達國家中看到的更高一些，我們認為這是一件好事，這使得中國提高實際匯率的承諾更加明顯。

    第三種論點，簡單地認為中國是有意壓低匯率。實際上，這種觀點僅僅是貿易保護主義者的宣言的一個掩護。如果中國大幅度調整匯率，如把人民幣對美元的匯率調高 25% ，對于美國經濟來說不會造成任何改變，經常賬戶赤字還會繼續擴大。盡管近來中國成了美國更加重要的貿易伙伴，但它的貿易量還不到美國貿易總量的 10% 。所以，如果人民幣匯率上調 25% 的話，那么美元只會貶值 2.5% ，而現在美國要使本國的外部賬戶得到控制，就需要美元大幅貶值，和美國的需要相比，人民幣匯率的調整就像大海中的一滴水，作用微小。即使美元相對于所有的亞洲貨幣都貶值，對于減輕美國的外部賬戶赤字來說也不會有多大的作用。

    但是，保護主義確實構成了一個嚴重的威脅。只要稍微瀏覽一下近來的經濟發展歷史，就會發現這樣的例子俯仰皆是，大量例子表明保護主義被用來強迫改變貨幣管制。最明顯的一個例子就是尼克松總統在 1971 年對布雷頓森林體系的成員國實行的進口關稅，他的目的是要強迫那些國家重新調整本國貨幣對美元的匯率。如果從歷史中得到一個教訓的話，那就是受到威脅的國家應該抵制這種壓力：在布雷頓森林體系瓦解后，世界金融秩序就崩潰了，這導致了通貨膨脹和匯率的劇變以及金融資產的巨大損失。

    第四種論點認為，現在的貨幣管制不能持久，因為它依賴于資本管制。中國控制有價證券的流入，同時控制證券和直接投資的外流。這種控制導致了國內利率的非市場化出清，從而引發資本的無效分配。盡管所有這些都是真的，而且突然取消資本管制會造成巨大的匯率波動，但逐漸取消資本管制仍然能夠和一個固定的貨幣區域相協調：畢竟，歐元區內是沒有資本管制的。

    如果在這樣的貨幣區域內有什么問題的話，那就是對于下一步將要發生什么人們無法達成共識。從某些方面看，這是一個先后順序的問題。比如，對中國來說，也許在考慮改革匯率制度之前，先改革國內資本市場是較好的方式，這樣可以避免金融市場危機。但是，對于美國和其他國家來說，沒有進行匯率調整所帶來的挫折也許最終會加大對中國的壓力，使中國提前調整它的金融體系。

    不穩定有可能是全球金融形勢緊張的一個長期的根源。更為緊迫的問題是：（ 1 ）聯邦儲備局缺少對于美國財政市場的影響；（ 2 ）在香港，對人民幣漲跌的投機行為導致了潛在的不穩定；（ 3 ）由于美國的經常項目赤字不斷擴大，市場傾向于以最好的方式賣出美元，所以歐元一直就有升值的壓力。盡管美國的外部收支不平衡狀況可以通過合作的途徑解決，但是成功的幾率很低，因為其中的主要角色——美國，歐洲，日本和中國——不能達成一致意見。美國赤字的根本原因不是匯率的不一致，而是美國國內儲蓄的缺乏：如果要解決外部收支不平衡的問題，就需要美國自身進行調整。

    如果中國貨幣管制有所改變的話，很可能會導致美元作為價值儲備和計賬單位的地位遭到破壞。如果美元持續下跌，中國就會有興趣根據國內金融情況尋找更好的名義錨了。我們提供的建議是：國內通貨膨脹或貨幣供給目標、更寬的匯率浮動區域或者一攬子貨幣（或者兩者的組合）、設立針對歐元的目標，最終，建立一個亞洲貨幣共同體。