非流通股“做大”靠流通股東

    新華社分析文章指出，股民對上市公司凈資產(chǎn)增值貢獻(xiàn)多多

    股權(quán)分置問題是我國證券市場長期存在的痼疾，并長期制約著證券市場的發(fā)展。正是由于股權(quán)分置，造成上市公司流通股和非流通股的同股不同權(quán)，非流 通股東享受著較高的流動性溢價，而新股發(fā)行以及上市公司在二級市場上的再融資則給非流通股帶來了迅速的資產(chǎn)增值。那么，非流通股較高的增值效應(yīng)根源于何方？

    凈資產(chǎn)增值半數(shù)來自流通股東

    近年來上市公司凈資產(chǎn)總額逐年提高，上市公司的凈資產(chǎn)的增長主要通過兩種方式，一是公司業(yè)績的提升所導(dǎo)致的凈利潤增加，二是公司通過IPO直接融資或增發(fā)配股等方式從二級市場中再融資所導(dǎo)致的股本提升，而后者造成的凈資產(chǎn)提升的源泉就是流通股股東。有統(tǒng)計顯示，從2000年至2004年中期，上市公司凈資產(chǎn)總額累計增長9106.6億元，其中有4463.4億元（近五成）來源于流通股股東。從個股情況看，雖然部分上市公司近年來凈資產(chǎn)增幅較大，但是其增值主要來自于流通股股東的仍不在少數(shù)。例如，金融街(資訊 行情 論壇)自2000年底至2004年中期凈資產(chǎn)累計增長9.4億元，而在這期間，其增發(fā)總額則高達(dá)11.3億元，流通股股東所做出的貢獻(xiàn)顯而易見。

    然而，流通股對于凈資產(chǎn)增值的高貢獻(xiàn)率是否意味著其對于非流通股資產(chǎn)增值的高貢獻(xiàn)呢？上市公司非流通股是以接近其每股凈資產(chǎn)的價格定價，通過首發(fā)和增發(fā)、配股造成每股凈資產(chǎn)的提升，從而導(dǎo)致非流通股的增值。因此，每股凈資產(chǎn)的變化是非流通股資產(chǎn)增值的直接原因，流通股對于凈資產(chǎn)總額的影響和貢獻(xiàn)僅僅是每股凈資產(chǎn)提升的必要條件。例如，一個上市公司每股凈資產(chǎn)為1元，并以1元的價格向流通股東實(shí)施增發(fā)，假設(shè)一段時間內(nèi)該上市公司僅以增發(fā)的方式使其凈資產(chǎn)增值，那么在這段時間內(nèi)流通股東對于凈資產(chǎn)增值的貢獻(xiàn)率為100％，然而，以此種方式造成的凈資產(chǎn)總額的增值并未促使其每股凈資產(chǎn)的增加，從而非流通股東也并未享受到資產(chǎn)的增值。

    非流通股增值根源于定價機(jī)制

    從以上推理我們可以看出，流通股東對于上市公司每股凈資產(chǎn)增值的貢獻(xiàn)相比其對凈資產(chǎn)總額增值的貢獻(xiàn)率更為重要。那么，流通股對于每股凈資產(chǎn)增值貢獻(xiàn)的大小取決于什么因素？

    通過簡單的計算我們不難發(fā)現(xiàn)，它取決于兩個因素，一是上市公司融資價格與融資之前每股凈資產(chǎn)的差異程度，即融資市凈率，另一個是融資數(shù)量占融資之后總股本的比例，而流通股對于非流通股的貢獻(xiàn)程度與以上兩個因素成正比關(guān)系。

    統(tǒng)計了近五年來A股市場融資市凈率和融資數(shù)量與總股本比例的情況，從中可以發(fā)現(xiàn)，隨著市場股價結(jié)構(gòu)的調(diào)整和重心的不斷下移，近年來不論是首發(fā)還是增發(fā)配股市凈率都有所下降。雖然下降趨勢較為明顯，但是上市公司向流通股東的融資仍然造成了非流通股較高的增值效應(yīng)，由于融資價格和融資市凈率的高低在很大程度上取決于流通股的價格，因此，目前我國證券市場流通股與非流通股迥異的定價機(jī)制是造成流通股為非流通股帶來增值效應(yīng)的根源。