出乎市場人士意料，在步入新年之后，債市突然掀起波瀾，連續多個交易日報收中陽線，1月27日，上證國債指數報收于97.40點，創出近一年來的新高。由于春節臨近，債券市場面臨金融機構現金備付和節日慣性流動性不足的雙重壓力，在這種時候何以出現飆升行情？通過對近期債券市場分析我們可以抓住債券市場走勢脈絡。

    宏觀面壓力淡化

    2005年積極財政政策淡出，代之以穩健的財政政策，貨幣政策依然保持連續性。以控制投資過熱為核心的宏觀調控，已經取得明顯成效，通貨膨脹的壓力明顯減輕，CPI指數連續出現下行趨勢，2004年12月僅為2.4%，預計全年增幅會在3%左右。

    相對于人民幣匯率政策而言，運用利率手段的不可控因素少得多，最大的風險可能就是所謂的經濟硬著陸。盡管人民幣升值對于債券市場來講實屬利好，但由于未來前景的不確定性，管理層很可能采取漸進的策略。

    對債市造成壓力的外部環境正在逐步改善，至少步入平靜時期，我們認為這是本輪債券行情的基本條件。

    一級市場處于真空期

    在當前的市場中，債券一級市場和二級市場聯動特征非常明顯。目前，國家開發銀行、中國進出口銀行等2005年度金融債券承銷團仍在組建之中，根據已公布2005年部分關鍵期限國債發行計劃，直到3月15日才會有債券發行，所以，可以肯定的是，第一季度就是一級市場真空期。消除了一級市場的影響，二級市場會相對平穩，機構普遍認為，一季度是重要的債券運作期間，市場人氣持續高漲。

    積極的財政政策淡出后，債券供給形勢發生了很大改變。盡管央行一直在大規模發行央行票據，運作品種不缺乏，但是對于市場機構來說，還是擔心債券供給不足而導致資金運作效率低下。畢竟在資金持續寬松的市場環境中，高效資金運作仍然是擺在每個機構面前最為嚴峻的任務。原本市場普遍的看法是春節之后會出現較大行情，提前發生行情出乎意料之外，從這個意義上說正是印證了機構心理上的擔憂。

    公開市場業務思變

    截止2004年底，國家外匯儲備余額6099億美元，當年增長51.3%，增幅同比提高10.5個百分點�，F階段公開市場業務的主要方式就是發行央行票據回籠貨幣，而其中對沖外匯占款成為最主要的任務，畢竟，央行最核心的職能就是維護幣值穩定。

    新年以來，央行已發行票據1580億元，考慮到一月份票據到期1100億元，已經回籠480億元。盡管有提前應付到期資金的意圖，但是回籠市場多余流動性的決心還是很明顯。與此相反的是，債券回購市場利率仍然處于低位徘徊，截止2004年底，金融機構超額儲備率為5.25% ，對于這樣充裕的流動性，公開市場操作已經顯得力不從心。

    從2004年底開始發行超常規三年期票據，但是好景不長，發行利率逐步走低，并且受到市場追捧，超常規品種也無法傳遞央行的意圖。從1月18日開始，公開市場操作力度減弱，一方面是為節日期間金融機構流動性考慮；另一方面，公開市場業務亟待變革，用較小的成本來換取更大的成果。

    瘋狂之中存隱憂

    從目前市場看，短線漲幅已大，尤其是臨近春節，節日慣性流動性不足，債市調整壓力明顯。從中期來看，2年期國債會低于3%，5年期國債仍有約16基點下探空間，7年期國債也將向4.3%逼近，預計后市仍有上升空間。但是行情的發展程度，仍取決于公開市場業務的最新進展，如果央行采取一刀切，在適當時機對所有金融機構調整準備金率，那么，短期內債券市場還將遭受重創。

    由于公開市場操作乏力所導致的資金面異常寬松仍是本輪行情的決定因素，“資金推動型”特征明顯，在供求失衡的情況下，央行貨幣政策調控流動性的水平顯得尤為關鍵。