■ 主要觀點一：股權(quán)分置問題并不是中國股市問題的唯一癥結(jié)，解決了股權(quán)分置問題也并不意味著中國股市從此向好。中國股市也有全流通的公司，中國股市也有民營企業(yè)，但是這些公司給投資者的回報也并未高人一等。即使股份全流通了，仍然會有上市公司作假，仍然會有上市公司損害投資者權(quán)益，即使在美國這樣成熟的市場也出了安然事件。

    ■ 主要觀點二：這么多的上市公司出問題，已不能簡單地當個案來處理了，我們必須反思發(fā)行上市制度。當前上市公司的風險實在太大了，這必然要帶來投資者投資策略和選股思路上的調(diào)整。僅僅憑借財務(wù)數(shù)據(jù)和業(yè)績預(yù)期選股已不夠，即使我們能夠甄別出財務(wù)報表的真假虛實，即使我們能夠準確預(yù)測出未來上市公司的經(jīng)營業(yè)績，但如果我們不能察覺管理層的道德風險，如果我們不能識別公司治理機制中的潛在缺陷，我們?nèi)匀粺o法規(guī)避投資風險。

    ■ 主要觀點三：面對新股發(fā)行，投資者是一種十分矛盾的心態(tài)。A股市場要汲取B股市場和以前STAQ、NET市場的教訓(xùn)，就必須接受新股擴容的現(xiàn)實。與其將當前市場下跌的原因歸結(jié)于新股發(fā)行和詢價制，不如說是市場對新發(fā)行公司遴選機制的失望。

    ■ 主要觀點四：中國股市不能成為國民經(jīng)濟的晴雨表，很重要的一個原因是上市公司的結(jié)構(gòu)與中國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)不匹配；2004年中國股市受宏觀調(diào)控影響巨大，很重要的一個原因在于中國股市中周期性行業(yè)上市公司比重過大，上市公司行業(yè)構(gòu)成的缺陷進一步加重了中國股市的風險。

    ■ 主要觀點五：要增加市場的信心，說難很難，說易也很易。其實核心是要增強投資者對上市公司的信心，市場不缺信心，缺的是好股票。如果我們投資的股票能給投資者帶來實實在在的回報，投資者還能沒有信心？如果我們所投資的股票都是物有所值，那我們還擔心全流通嗎？

    降低印花稅利好有限

    在市場跌破1200點關(guān)口后，管理層果斷出手，降低股票交易印花稅。但是市場的反應(yīng)卻很有分寸，一天上漲，四天下跌，股指再次逼近1200點關(guān)口。

    其實管理層很清楚，中國股市存在的問題并不是交易成本太高，印花稅問題也并不是市場走弱的根本原因。管理層之所以還選擇降低印花稅，只是為了表明，管理層仍在關(guān)注市場，仍在關(guān)心投資者，籍此以達到穩(wěn)定市場的作用。但市場似乎并不領(lǐng)情，因為在投資者看來，盡管降低印花稅是順應(yīng)民意之舉，但在當前中國股市積重難返的情況下，管理層并未推出解決股市的深層次問題的舉措，只能說明改革之艱難，穩(wěn)定市場可打的牌已有限，逢利好減磅成了投資者本能的選擇。

    辯證看待股權(quán)分置問題

    很多人將股市走弱的原因歸結(jié)為股權(quán)分置問題，這是有一定道理的。由于股權(quán)分置問題的存在，不利于上市公司改善治理結(jié)構(gòu)，不利于形成外部治理機制，不利于市場形成穩(wěn)定預(yù)期，不利于投資者評估上市公司投資價值。但是我們也應(yīng)看到，股權(quán)分置問題并不是中國股市問題的唯一癥結(jié)，解決了股權(quán)分置問題也并不意味著中國股市從此向好。中國股市也有全流通的公司，中國股市也有民營企業(yè)，但是這些公司給投資者的回報也并未高人一等。即使股份全流通了，仍然會有上市公司作假，仍然會有上市公司損害投資者權(quán)益，即使在美國這樣成熟的市場也出了安然事件。對于那些素質(zhì)差的上市公司，遲早要退市的公司，解決股權(quán)分置問題只能給大股東再增加一次圈錢的機會，只能再讓投資者付出更高的代價。

    上市公司治理機制風險帶來投資策略和選股思路的調(diào)整

    近期頻頻暴露的上市公司問題成為市場走弱的重要原因。去年年底的伊利事件和長虹事件，已給投資者上了一堂風險教育課。今年以來上市公司問題更是加速引爆，截止2005年1月25日，在不到20個交易日里，滬深兩市就有24家上市公司，因各種違法違規(guī)問題被曝光。山東巨力(資訊 行情 論壇)因涉嫌欺詐發(fā)行股票被提起訴訟；東北高速(資訊 行情 論壇)巨額銀行存款不翼而飛；開開實業(yè)(資訊 行情 論壇)總經(jīng)理在逃，三位高管失蹤；深圳機場(資訊 行情 論壇)總經(jīng)理被拘；山西焦化(資訊 行情 論壇)子公司失蹤；利嘉股份(資訊 行情 論壇)被立案調(diào)查，等等。這一系列事件說明，中國上市公司除了存在經(jīng)營風險外，還存在很重要的一個風險就是公司治理機制的風險。這么多的上市公司出問題，已不能簡單地當個案來處理了，我們必須反思發(fā)行上市制度，盡管有信息披露制，盡管上市公司都建立了“三會”制度，盡管很多上市公司都有獨立董事，但是上市公司還是黑幕頻繁，這表明形式主義的治理結(jié)構(gòu)并不能帶來實質(zhì)性的治理機制改善。資本市場不僅沒有成為上市公司改善治理機制的平臺，反而成了上市公司變壞的染缸，這是因為，一些上市公司上市后擺脫了政府行政監(jiān)管，而資本市場由于制度不完善，帶來制度真空和監(jiān)管真空，如果上市公司的高管缺乏定力，就會出現(xiàn)損害投資者權(quán)益的事情。其實我們不能僅僅責怪上 市公司高管人員缺乏道德約束力，關(guān)鍵是我們要從制度上防止不規(guī)范行為的發(fā)生。僅有譴責是不夠的，必須要有嚴厲的司法處罰；僅有事后的監(jiān)管是不夠的，必須要有事前的預(yù)防機制。美國出了一個安然事件便建立了一套上市公司財務(wù)風險防范體系，中國上市公司出了這么多問題，又怎么能在制度上無動于衷呢？大慶聯(lián)誼(資訊 行情 論壇)、銀廣廈事件問題出了這么長時間了，投資者的補償問題并未解決，司法制度并未在證券市場建立威信，面對上市公司的種種劣行，投資者只有一聲嘆息。

    中國上市公司的風險實在太大了，這必然要帶來投資者投資策略和選股思路上的調(diào)整。僅僅憑借財務(wù)數(shù)據(jù)和業(yè)績預(yù)期選股已不夠，即使我們能夠甄別出財務(wù)報表的真假虛實，即使我們能夠準確預(yù)測出未來上市公司的經(jīng)營業(yè)績，但如果我們不能察覺管理層的道德風險，如果我們不能識別公司治理機制中的潛在缺陷，我們?nèi)匀粺o法規(guī)避投資風險。這提醒我們，在關(guān)注上市公司經(jīng)營風險的時候，也必須重視上市公司的治理機制風險。可是目前我們沒有很好的方法能夠評價上市公司的治理機制風險；或者即使我們能夠評價這種風險，我們必須花很高的代價，我們必須作長時間、全方位的調(diào)研；或者即使我們能夠承擔這種代價，能夠做出這種評價，我們也需要時間。目前滬深股市中有1370多家上市公司，即使我們只對其中少數(shù)公司進行評價，也將是一個很大的工作量，很難一蹴而就。在這樣的背景下，投資者對上市公司素質(zhì)的反應(yīng)只能簡單化，那就是降低整體市場的估值水平，對上市公司作一個風險折價來處理。這就是中國股市的20倍市盈率不等于美國股市20倍市盈率的道理所在，這也是世界上不同股市的市盈率不可比的原因所在。監(jiān)管尺度越嚴，上市公司素質(zhì)越高的市場，其市盈率應(yīng)當高一些，反之，市盈率則應(yīng)低一些。

    上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)不合理增加了股市的風險

    新股發(fā)行也是影響近期市場走勢的一個因素。面對新股發(fā)行，投資者是一種十分矛盾的心態(tài)。一方面新股發(fā)行要帶來現(xiàn)有股價結(jié)構(gòu)的調(diào)整，要分流市場的資金。另一方面投資者明白，如果沒有新股發(fā)行，沒有新鮮血液補充到證券市場，證券市場對資金的吸引力將進一步下降；如果資本市場不能為中國經(jīng)濟發(fā)展作貢獻，資本市場就失去了存在的基礎(chǔ)，政策也不會向證券市場傾斜，中國的股市將會進一步邊緣化。A股市場要汲取B股市場和以前STAQ、NET市場的教訓(xùn)，就必須接受新股擴容的現(xiàn)實。

    與其將當前市場下跌的原因歸結(jié)于新股發(fā)行和詢價制，不如說是市場對新發(fā)行公司遴選機制的失望。新股發(fā)行暫停半年之后，首批詢價制的新股是兩只電力股，無論是行業(yè)還是公司質(zhì)地，對投資者并無新意，對資金并無特別吸引力，國內(nèi)股市上并不缺乏電力股，由此只能導(dǎo)致電力股受壓，股市指數(shù)下挫；而國內(nèi)股市還有不少空白行業(yè)，卻得不到補充；中國經(jīng)濟中有不少高成長的企業(yè)，股市卻不能吸引其前來上市。中國股市不能成為國民經(jīng)濟的晴雨表，很重要的一個原因是上市公司的結(jié)構(gòu)與中國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)不匹配；2004年中國股市受宏觀調(diào)控影響巨大，很重要的一個原因在于中國股市中周期性行業(yè)上市公司比重過大，上市公司行業(yè)構(gòu)成的缺陷進一步加重了中國股市的風險。

    市場不缺信心，缺好股票

    從股市的開戶數(shù)據(jù)來看，2005年以來市場每天的新增開戶數(shù)據(jù)一直處在低位水平，每天滬深交易所新增開戶數(shù)量約3000戶左右，由于一般一個投資者是同時開一個滬市賬戶和一個深市賬戶，因此實際開戶人數(shù)只有1500人左右，這意味著全國2000多家營業(yè)部，平均每家營業(yè)每個交易日開戶人數(shù)不到1人。這表明，場外資金進入股市的數(shù)量已微不足道，目前市場運行主要是靠場內(nèi)已有資金在維持，隨著交易成本的消耗，隨著上市公司融資的消耗，資金的捉襟見肘，只能導(dǎo)致市場重心的不斷下移。

    其實，市場從來不缺資金，缺的只是信心。2005年以來國債市場逼空式的上漲，已顯出場外資金的充裕。資金之所以不進入股市，是因為近四年的熊市沒有形成賺錢效應(yīng)，是因為股市太多的問題讓場外資金望而生畏。

    要增加市場的信心，說難很難，說易也很易。其實最核心地是要增強投資者對上市公司的信心，市場不缺信心，缺的是好股票。如果我們投資的股票能給投資者帶來實實在在的回報，投資者還能沒有信心？如果我們所投資的股票都是物有所值，那我們還擔心全流通嗎？從這個角度來看，指望管理層一次一次出更多的利好政策其實意義不大，對投資者來說，最大的利好政策是管理層通過制度規(guī)范和嚴格監(jiān)管，使上市公司能夠真正給投資者帶來回報，如果中國股市能夠培養(yǎng)出幾個微軟類的企業(yè)，投資者自然就有信心了。