經(jīng)濟(jì)回落后的行業(yè)配置走向分析

    我們認(rèn)為在周期＋成長的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)模式之下,經(jīng)濟(jì)衰退的跡象并不非常明顯。在這樣的前提下,投資品業(yè)績回落的速度較慢,受到的負(fù)面作用有限。此時(shí),防守型行業(yè)只是暫時(shí)的過渡品種,對(duì)周期性行業(yè)的殺跌不宜過于偏頗。宏觀調(diào)控后,資金對(duì)周期性行業(yè)的拋棄使得鋼鐵、汽車、石化等行業(yè)的估值水平一路走低,結(jié)果表明周期性行業(yè)如石化 、汽車等已經(jīng)處于低估區(qū)域

    進(jìn)入2005年市場行情依然低迷,指數(shù)曾經(jīng)自1月7日開始經(jīng)歷了3天的連續(xù)小幅上漲,但是整體上看上證指數(shù)仍將延續(xù)前期的下跌態(tài)勢,同時(shí)新股詢價(jià)制度的實(shí)施、稅率調(diào)整、券商審計(jì)風(fēng)暴等消息的推出后市場并未找到任何興奮的理由。

    近日印花稅率降低,市場一掃持續(xù)的疲態(tài),大盤藍(lán)籌股再次表現(xiàn)強(qiáng)勁。我們認(rèn)為,中國經(jīng)濟(jì)周期＋成長的波動(dòng)特點(diǎn),決定后期周期性行業(yè)可能會(huì)再次成為市場主角。

    防守型行業(yè)的投資尷尬

    通常經(jīng)濟(jì)周期可以分為衰退、蕭條、復(fù)蘇和繁榮四個(gè)階段,在不同的階段,產(chǎn)出缺口、GDP增長率、通貨膨脹率、就業(yè)水平、企業(yè)利潤等宏觀指標(biāo)均會(huì)發(fā)生相應(yīng)的變化。雖然每個(gè)經(jīng)濟(jì)周期的驅(qū)動(dòng)因素不盡相同,但經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的不同階段對(duì)不同行業(yè)有著相似的影響。在金融學(xué)領(lǐng)域,將不同經(jīng)濟(jì)周期行業(yè)配置的變化稱為產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)(SectorRotation)。國外經(jīng)驗(yàn)表明:當(dāng)經(jīng)濟(jì)開始從景氣高點(diǎn)回落后,投資防守類別的大宗消費(fèi)品行業(yè)、健康護(hù)理和公用事業(yè)行業(yè)可以取得超額收益；而原材料和資本品等周期性明顯的行業(yè)在這個(gè)階段表現(xiàn)最差。美林證券統(tǒng)計(jì)了1973年4月至2004年10月三十多年的數(shù)據(jù),并根據(jù)不同的經(jīng)濟(jì)周期各個(gè)產(chǎn)業(yè)的平均收益率排名,從實(shí)證角度也印證了產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)理論。

    去年4月份國家實(shí)行宏觀調(diào)控以來,中國股市一直在演繹傳統(tǒng)的投資經(jīng)驗(yàn):當(dāng)經(jīng)濟(jì)從景氣高點(diǎn)回落后,投資機(jī)會(huì)將從投資品(工業(yè)、原材料等)向日常消費(fèi)品(健康護(hù)理、大宗消費(fèi))轉(zhuǎn)移。這背后的邏輯就是產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)理論,即根據(jù)不同經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行不同的行業(yè)配置。2004年5月份以來,大宗消費(fèi)品行業(yè)累計(jì)超額約為4%,健康護(hù)理行業(yè)走勢略差一些,以貴州茅臺(tái)(資訊 行情 論壇)、燕京啤酒(資訊 行情 論壇)、海正藥業(yè)(資訊 行情 論壇)、恒瑞醫(yī)藥(資訊 行情 論壇)為代表的個(gè)股表現(xiàn)最為突出,它們累計(jì)領(lǐng)先于大盤漲幅分別達(dá)到49%、25%、14%、21%。

    當(dāng)投資者將重點(diǎn)轉(zhuǎn)至防守型行業(yè)后,由于防守型行業(yè)的市值比重較小,防守型行業(yè)對(duì)市場收益的貢獻(xiàn)十分有限。以大宗消費(fèi)品行業(yè)為例,目前125家大宗消費(fèi)品公司的流通市值為484億,占全市場的6%

    不到,平均每家僅4 億多。而具有投資價(jià)值的公司僅有11家(最優(yōu)和優(yōu)勢以上的公司),流通市值僅有63億。這樣的市場容量與龐大的資金需求相比,實(shí)在是杯水車薪。于是這些公司的股價(jià)馬上水漲船高,市盈率迅速提升。目前大宗消費(fèi)行業(yè)的市盈率為34倍,健康護(hù)理行業(yè)的市盈率為33倍,在所有行業(yè)大類中是較高的。

    與此同時(shí),自去年4月份宏觀調(diào)控之后,資金對(duì)周期性行業(yè)的拋棄使得鋼鐵、汽車、石化等行業(yè)的估值水平一路走低,從而造成市場估值結(jié)構(gòu)嚴(yán)重偏移了歷史平均水平。我們用相對(duì)PE作為一個(gè)觀察指標(biāo)來考察市場的估值結(jié)構(gòu),我們計(jì)算了各行業(yè)自1993年以來的歷史平均相對(duì)PE,將之放于橫軸；同時(shí)計(jì)算了各行業(yè)2004年12月31日的相對(duì)PE,將之放于縱軸。通過計(jì)算發(fā)現(xiàn):食品、飲料、制藥、農(nóng)產(chǎn)品(資訊 行情 論壇)等防守型行業(yè)的相對(duì)PE明顯處于左上方,周期性行業(yè)的相對(duì)PE處于右下方。結(jié)果表明周期性行業(yè)如石化、汽車等已經(jīng)處于低估區(qū)域。

    重新審視經(jīng)濟(jì)周期

    周期性行業(yè)和防守型行業(yè)的估值反差,使得我們不得不重新審視經(jīng)濟(jì)周期和投資的關(guān)系。為此,我們對(duì)中國的經(jīng)濟(jì)增長模式進(jìn)行了重點(diǎn)回顧。

    根據(jù)中國社科院的研究,從1953年至2000年,我國的經(jīng)濟(jì)增長共經(jīng)歷了九個(gè)周期,改革開放前有5個(gè)周期,改革開放后4個(gè)周期。如果加上本次的周期波動(dòng),一共十個(gè)周期。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局和高盛聯(lián)合開發(fā)的經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù),我們可以更為細(xì)致地觀察到九十年代后我們經(jīng)歷了三個(gè)周期:

    第一周期:1991年初-1998年6月,周期的高點(diǎn)在1993年6月。周期總長度為90個(gè)月,上升期持續(xù)了30個(gè)月,下降期持續(xù)了60個(gè)月。

    第二個(gè)周期:1998年7月-2001年12月,周期的高點(diǎn)在2000年的8月。周期總長度為42個(gè)月,上升期持續(xù)了26個(gè)月,下降期持續(xù)了16個(gè)月。

    第三個(gè)周期:2002年1月-現(xiàn)在,周期的高點(diǎn)在2004年4月,上升期持續(xù)了28個(gè)月,下降期剛開始不久。

    本次周期屬于第三個(gè)周期。從2002年初開始,2002年至2003年年中基本處于復(fù)蘇期,2003年下半年至2004年4月處于繁榮期。由此我們可以判斷目前經(jīng)濟(jì)處于從高點(diǎn)開始回落的階段。

    值得注意的是在特定的發(fā)展模式下,中國經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)表現(xiàn)出一些特有的性質(zhì),自上而下進(jìn)行的行業(yè)配置有著特殊的意義:

    首先,我們發(fā)現(xiàn)1991年初-1998年6月經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)劇烈,大起大落較為明顯,主要原因是當(dāng)時(shí)中國經(jīng)濟(jì)的市場化程度還不強(qiáng),經(jīng)濟(jì)周期的內(nèi)生性不明顯,"一放就亂、一抓就死"時(shí)有發(fā)生。但是自1996年市場經(jīng)濟(jì)原則確定后,尤其是2001年加入WTO,我國經(jīng)濟(jì)的運(yùn)作方式發(fā)生了較大的變化。我國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性明顯增強(qiáng),經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)更多地由投資和產(chǎn)出的互動(dòng)關(guān)系決定。最終的結(jié)果體現(xiàn)在周期波動(dòng)程度在減弱,行業(yè)的盈利情況出現(xiàn)大起大落的可能性較小。

    其次,從近兩個(gè)周期層層向上的態(tài)勢,我們大致可以推測中國經(jīng)濟(jì)周期＋成長的特點(diǎn)。中國經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)不僅僅體現(xiàn)在陡升陡落的現(xiàn)象將會(huì)少見,而且谷底逐步抬升的周期模式逐漸確立。比如1998-2002的經(jīng)濟(jì)周期中,前一個(gè)低谷的1999年的增長率是7.1%,而到后一個(gè)低谷階段為7.5%,高于前期的谷底水平。展望未來,根據(jù)我們宏觀部的分析,經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)期形成的產(chǎn)出缺口有可能在兩年內(nèi)彌補(bǔ),在2006年年中之前將是經(jīng)濟(jì)衰退和蕭條期。2006年年底或2007年以后,不排除經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的可能。我們預(yù)測2005年的GDP增長率8.6%左右,2006年增長率約為7.8%。如果2006年周期性回落基本完成,那么我們?nèi)匀豢梢韵嘈?此次周期的新低點(diǎn)比前一個(gè)低點(diǎn)要高。

    周期性行業(yè)有待回歸

    如果周期＋成長的假設(shè)成立,那么國外周期輪動(dòng)理論下的行業(yè)轉(zhuǎn)換不一定完全適用國內(nèi)。主要原因在于和發(fā)達(dá)國家平穩(wěn)序列的周期波動(dòng)相比,周期＋成長的波動(dòng)程度意味著每次經(jīng)濟(jì)回落會(huì)短一些,造成總體的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)要小一些。通過對(duì)中美主要周期性行業(yè)的波動(dòng)率比較發(fā)現(xiàn),美國的利潤率的波動(dòng)均比中國的大,一定程度上反映了平穩(wěn)周期和上升周期對(duì)周期性行業(yè)利潤率波動(dòng)的不同影響。所以產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)的模式需要修正。我們認(rèn)為在周期＋成長的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)模式之下,當(dāng)經(jīng)濟(jì)回落之時(shí),經(jīng)濟(jì)衰退的跡象并不非常明顯,甚至經(jīng)濟(jì)蕭條期幾乎沒有。在這樣的前提下,投資品業(yè)績回落的速度較慢,甚至可以通過縱向一體化得到平滑,因此總體受到的負(fù)面作用十分有限。此時(shí),防守型行業(yè)只是暫時(shí)的過渡品種,對(duì)周期性行業(yè)的殺跌不宜過于偏頗。

    目前問題的關(guān)鍵是如何對(duì)周期性行業(yè)進(jìn)行估值,一種普遍的方法是用PEG進(jìn)行演繹。許多人認(rèn)為:周期性行業(yè)未來幾年的成長性將會(huì)下降,防守性行業(yè)未來幾年的成長性較為穩(wěn)定；如果不同的行業(yè)具有相近的PEG,那么應(yīng)當(dāng)給周期性行業(yè)一個(gè)較低的估值。果真如此嗎?

    我們認(rèn)為,這種PEG估值的方法存在對(duì)G(增長率)的理解的較大偏差,PEG在估值理論上通常被稱為"傻瓜指標(biāo)",也就是說在考慮到增長率的情況下,各行業(yè)的估值水平應(yīng)該是一樣的,然而這里的增長率是一種中長期均衡的增長率,而非短期的預(yù)測增長率。傳統(tǒng)的做法是拿三到五年的預(yù)期增長率加以平均,但這種方法有時(shí)存在偏差,尤其是在周期見底回落時(shí),往往未來三年正好是某一行業(yè)下降的周期,而這時(shí)估算出來的增長率將會(huì)比實(shí)際的均衡增長率低,而現(xiàn)在部分機(jī)構(gòu)用這種方法得到對(duì)周期性行業(yè)估值合理的結(jié)論就會(huì)存在問題。

    為了更為準(zhǔn)確地估算行業(yè)均衡增長率,我們將行業(yè)前十年的平均增長率作為該行業(yè)均衡增長率的替代值。各周期性行業(yè)均經(jīng)歷過2-3個(gè)周期,一定程度可以代表下一個(gè)周期的均衡增長率水平。從理論上講,如果確立我國的經(jīng)濟(jì)周期是成長加周期的特點(diǎn),那么未來的均衡增長率要比歷史平均增長率高,用歷史平均增長率代入計(jì)算PEG有可能低估該行業(yè)的估值水平。但即使這樣,得出的結(jié)果也讓我們感到十分驚訝。石油開采、化學(xué)原料、交通運(yùn)輸設(shè)備等周期性行業(yè)處于低估的階段,食品飲料、服裝、醫(yī)藥處于明顯高估。因此,即使從PEG的角度,我們發(fā)現(xiàn)市場對(duì)石化、汽車行業(yè)存在著低估,周期性行業(yè)需要價(jià)值回歸,需要復(fù)辟。我們認(rèn)為周期復(fù)辟的主題涉及石化、鋼鐵、汽車等行業(yè),重點(diǎn)上市公司有中國石化(資訊 行情 論壇)、寶鋼股份(資訊 行情 論壇)、武鋼股份(資訊 行情 論壇)、上海汽車(資訊 行情 論壇)、福田汽車(資訊 行情 論壇)等。

    周期性股票的回落孕育建倉機(jī)會(huì)

    上游原材料行業(yè)、包括周期性行業(yè),股票價(jià)格跟隨大宗原材料價(jià)格走的特點(diǎn)非常明顯,當(dāng)原材料價(jià)格回落的時(shí)候股價(jià)也相應(yīng)急轉(zhuǎn)直下。拋售的投資者心存的假設(shè)就是:短期的物價(jià)回調(diào)可能是長期的下降趨勢。但是市場往往過于敏感,造成超調(diào)。根據(jù)我們的判斷,此次大宗商品價(jià)格的下調(diào)很可能是一次短暫的回落,未來全球原材料供需失衡有可能長期存在。城市化、工業(yè)化進(jìn)程推進(jìn)了中國對(duì)大宗原材料的強(qiáng)勁需求,而自然稟賦的匱乏使得中國不得不向海外尋求支持。2003年多數(shù)大宗原材料的對(duì)外依存度明顯增大,受益于中國需求的拉動(dòng),全球相關(guān)商品的產(chǎn)能利用率也達(dá)到較高的水平,目前還是剛剛開始。如果中國此輪經(jīng)濟(jì)增長可以延續(xù),即使增長速度略有下跌,但龐大的市場需求占比很有可能會(huì)再度拉升全球原材料的需求,將金屬、能源、海運(yùn)等商品的供需推上新的臺(tái)階。如果從這一觀點(diǎn)來分析,周期性行業(yè)每一輪的回調(diào),都有可能是一個(gè)良好的建倉機(jī)會(huì)。