主持人:周莉莎 特邀嘉賓:劉煜輝

    核心問題是,在股權分裂、流通股和非流通股產權界定模糊的條件下,股市缺乏基本真實供求量基礎,市場價值發現功能必然扭曲,IPO詢價結果肯定是一種失真的、畸形的、分置的"市場價"

    劉煜輝小檔案

    供職于中國社科院金融研究所,副教授,博士后研究員。基金與信托研究中心負責人,香港金融管理局(HKMA)客座研究員,國家開發銀行資產證券化專家組成員。

    新股詢價制度在去年末出臺、今年開始實施,是作為一項有利于股市健康發展的政策措施而受到有關管理層積極推動的。然而,自該制度實施以來,股市卻一再以暴跌來作出反應。為什么一項被認為是成熟市場都要實施的制度在中國股市卻一再引起市場下跌呢?今天我們請中國社會科學院金融所的劉煜輝來作一分析。

    沒有保障的收益權詢不出正常價格

    主持人:新股詢價制度是成熟市場一項非常好的制度,但是為什么在中國股市實施的這一個月來卻變成了股市的"殺手"呢?目前的股市不僅有詢一個跌一片的現象,而且整個股市的價值中樞也正隨著新股詢價的推進而不斷下移。這究竟是什么原因?

    劉煜輝:核心問題是,在股權分裂、流通股和非流通股產權界定模糊的條件下,股市缺乏基本真實供求量基礎,市場價值發現功能必然扭曲,

    IPO詢價結果肯定是一種失真的、畸形的、分置的"市場價"。

    一般意義的股權大體包含兩項最基本的權利,一是分紅權,二是投票權。分紅是股權基本的權益,而"投票權"是保障權益的制度安排。換句話說,上市公司是通過出讓"有相應保障的未來分紅權"來交換股權投資人的資本。但在股權分置的情況下,大部分股票(控股股東的股份)是不流通的,流通股權即使全加在一起也無法決定公司決策。換言之,流通股東的分紅權是有的,與之相對應的投票權也是有的,但就是沒有可能通過投票控制公司管理層來加以保障。所以,市盈率這東西更像是紙上富貴的象征性符號,說不定哪天你的分紅權就被控股股東們給剝奪了。

    對流通股東而言,唯一的好處就是可以自由買賣股票。既然"分紅權"無法通過制度保障,那么股權投資可靠的盈利方式就只有"股票買賣產生差價"。我們看到,中國股票市場的投資者更愿意相信和制造五花八門、不少根本就是無稽之談的"不同看法",即"概念",原因就在于這個市場上只有不斷地產生"不同看法"和"概念"才可能使投資有所斬獲；換句話說,才能以一個更高的價格轉賣給下一個相信這些看法或者能夠制造出更多概念的二級市場的投資人。無論大小投資者不都是一樣嗎,都不可能脫離股權分置格局所決定的盈利范式。

    是市場本身的特質來決定投資者的投資理念和投資行為,而不是投資理念來決定市場特質,這樣的市場不是靠培養幾個基金類的機構投資者就能解決問題的。我想證券市場這幾年的發展規律已經不言自明了,基金發了那么多,保險資金、社保基金也上來了,這個市場該怎么跌還怎么跌。

    分紅權沒有保障,投資者當然不放心,所以就老覺得你上市公司以高于凈資產的價格來發行股票,就是為了圈他的錢,他總是在吃虧。加之,市場中每新增加一張票,投資人選擇的機會是增加了,但市場中原來的票制造概念和看法的機會卻大大降低了,這樣的市場自然對于新融資的公司有一種天然的抗拒性。

    試想,一個沒有保障的收益權又怎能期望詢出一個正常資本品的價格?又到哪里去尋找這樣畸形資本品的估值標尺?因此,我們看到,參與詢價的機構除了通過自己考察、券商報告等了解公司質地以外,可能更多的是要考慮自己的出價和非流通股價格、每股凈資產的差距。對他們而言,這三個價格越接近越好。所以,一般而言,這樣詢價最好的結果便是發行價格接近凈資產；而對已經擁有H股的股票,機構們還要參考H股的價格。這樣,我們便不難理解,為何華電國際1月20日公布的發行價區間最終確定為2.3元至2.52元。因為1月19日那天,華電的H股為2.3元,折合成人民幣為2.44元。這至少說明,機構并不認同A股目前的價格體系。他們考慮的因素遠比一個正常資本品估值的因素要多得多。這意味著2005年之后,我們熟悉的A股價格又將向下進入重新估值階段。

    在股權分置的問題沒有解決之前,詢價的標準是什么?是詢流通股的價格還是非流通股的價格,或是兩者的價格?這兩者之間的價值比例又如何決定?這些都是非常現實的問題,在這樣的情況下,對新股詢價只能是越詢越低。如此,我們就不難理解,為什么詢價制一經推出,"詢一個跌一片",整個股市的價值中樞也正隨著新股詢價的推進而不斷下移。

    其次,從目前的詢價制可以看到,參與詢價的機構是有條件的,而符合條件的機構目前也就100多家,這使得眾多不符合條件的機構無法參與詢價,而眾多中小投資人更被詢價制度排斥在場外。市場參與者天然被分成了三六九等,而有特權的,卻只有參與詢價的那幾十家機構。如此,"特權詢價"的結果便可能依舊是"特權價格"。

    這樣看來,2.3元至2.52元的華電發行價是真得詢出了

    "地板價"呢,還是為了上市后的價格拉動?不管是哪樣,股市的價值中心依然會在詢價股所在板塊的牽引下向下運行,結果便是絕大部分股票的股價全部接近凈資產或跌破凈資產,從而導致那個叫張衛星的股民代表所主張的"補償式全流通"的美好愿望實質上的破產。

    股權分置令市場喪失定價能力

    主持人:前一陣我們一直在討論滬深股市的估值標準,強調我們應該有自己的估值標準,而不應該被海外牽著鼻子走。但是新股詢價制度實施以來,A股市場的估值水平不僅迅速地與港股接軌,而且還有人擔心港股會被A股所拖累。為什么詢價沒有詢出A股市場應有的估值標準?難道市場是不理性的,是市場處在極度恐慌中而造成的?

    劉煜輝:從市場的微觀運行機制上說,

    成熟市場股市定價功能之所以比A股市場更為有效,源于股市定價機制生效的一個重要條件,即一、二級市場的雙重套利機制。對于二級市場的套利機制和價值發現功能,目前討論較多,各方認識也比較一致,即認為在既定的股市環境下,二級市場的充分套利可以有效消彌市場的定價偏差。

    其實,從股市定價效率角度看,一級市場套利功能的重要性絕不亞于二級市場,甚至比二級市場更為重要。如果一級市場沒有充分套利的機制,二級市場的價值發現功能也將被大大削弱。例如,假設某只股票的股東發現該股二級市場定價過高,即可通過發行新股獲利,同時股價也將相應回落。顯然,這種套利行為所承擔的風險有二,一是增發可能壓低股價,造成股東原有財富縮水,從而使獲利下降,甚至得不償失；二是市場可能據此發現該股股價高估進而沽出股票,導致股價進一步下滑,股東財富進一步縮水。這也就是通常所謂的增發新股的信息反應機制。大股東減少持股的信息反應機制也類似如此。

    綜合起來看,二級市場的充分套利有助于提高股票的流動性,增強和發揮市場的價值發現和資金籌集功能；而一級市場的充分套利則有助于減少二級市場的過度投機,補充和完善二級市場的價值發現功能。同時,一級市場的套利風險還可以有效抑制大股東的過度融資行為,從而使市場均衡得以維持。

    當前A股市場的主要問題不在于二級市場套利功能的不完善,甚至也不在于流通股的一級市場定價機制問題上,而在于股權分置的格局使得一級市場整個套利功能的缺失。

    在股權分置的制度框架內,占據控制地位的非流通股價格不受二級市場股價波動影響。因此,如果某只股票的非流通股股東發現該股二級市場定價過高,可以通過發行新股獲利。但是卻不要承擔成熟市場中股東在一級市場從事套利交易時所可能承擔的風險:只要新股增發價格高于非流通股的鎖定價格,增發新股即可獲利,這是因為非流通股股東財富不受股票二級市場的影響。

    從這個角度看,A股市場的根本問題是由于股權分置的制度安排導致制度內生性的市場均衡缺失,市場無法自發達致均衡。因此,擱置股權分置問題,就無法消除大股東因不承擔一級市場套利風險而形成的過度融資沖動,就不可能找到制度內生的市場均衡,從而也就不可能解決A股市場定價機制失效、估值標準迷失的問題。任何單邊的一級市場發行定價機制的改革,只可能是"空中樓閣",最終的效果必然是"泥流入海無消息"。

    IPO詢價制度也許有助于壓低新股發行價格,解決新股上市跌破發行價的問題,從而在投資銀行、機構投資者和上市公司之間對IPO的收益與風險進行重新配置。但是,它并沒有對非流通股股東與流通股股東之間風險收益的整體差異進行重新配置。

    由于沒有解決一級市場內生套利風險缺失的問題,IPO詢價制度不能形成對大股東增發配股行為的自我約束機制,非流通股股東仍然會極度熱衷于增發配股。如果不對新股發行進行行政管制,A股的增發配股就仍將頻繁發生。為抑制非流通股股東過度融資,就仍然不得不對一級市場進行低效的強制性準入監管。但是,由于流通股股東現在已經了解到增發配股對二級市場及其切身利益的影響,以及這種影響在流通股和非流通股股東之間的非對稱分布。因此,市場一旦有新股發行傳聞,股價仍會立即下行,最終是股市融資功能枯竭。

    主持人:是的,現在的A股市場不僅喪失了定價功能,而且連融資功能也大為削弱,這對于一個市場來說是致命的。那么應該怎么做才能恢復這兩大功能呢?

    劉煜輝:理解了上面這些問題之后,對于如何確立A股估值標準、解決定價機制失效、籌資功能萎縮和新股破發等問題的答案也就再清楚不過了:根本的解決之道顯然不在于對股市制度進行零敲碎打式的小修小補,這不能從根本上改變A股市場天生的制度頑疾,因此,我們也不該對IPO詢價制度抱過高的期望。

    解決問題的核心是要改變股權分置的制度缺陷,真正建立起股票一級市場的套利機制,完善一、二級市場的雙重套利機制,這才有可能重塑投資者與上市公司之間的平衡關系,從而使A股市場能夠在持續套利的交易過程中自發達成其內生性的市場均衡。

    A股含的權不因持有人改變消失

    主持人:雖然股權分置問題還不能一下子解決,但是流通股東不是已經獲得了類別表決制度的特權了嗎?這不是等于在機制上給予了流通股東一定的補償了,不是也能在一定程度上解決股權分置的問題了嗎?

    劉煜輝:你相信在一個政府既作為市場管理者又作為最大的市場參與者的雙重身份的市場中,華爾街版的治理模式管用嗎?

    當股權分置的游戲規則中,裁判的屁股總是坐在融資者這一邊時,任何照搬華爾街經典模式的努力都難免教條主義,都難免無的放矢,都難免走向南轅北轍。于是,詢出的"市場價"可能演變成"垃圾價","國際接軌"可能演變成為"災難"；股市投資就成了高危行業,證券市場成了絕大多數投資者厭惡的地方。

    當下之策,我認為有三點是應該肯定的:

    其一,股權分置問題已經到了非解決不可的地步了,不能再拖,對此管理層也必須有一個清醒的認識；應該有一攬子的總體設計,靠跌是跌不出個正常資本品價格的,分置問題的實質是市場基礎性制度問題。東一榔頭、西一棒子地試探投資者承受能力的"博弈"思維已經走到死胡同了。股權分置的各種矛盾積累下來,不僅投資人受損失,現在受損失最大的還是國資。滬市在1999、2000年最大行情兩年平均點位為1900點,那時候允許三類企業入市,其實就是國資和銀行的錢,跌到現在受損最大的還是國家。現在政府要拿部分資金救券商,不解決股權分置,就是"有錢買棺材,沒錢治病"。

    其二,在解決這一問題后,政府要作出有約束力的承諾,表明自己退出市場、不再直接干預市場的決心。政府最重要的職責只不過是商業警察,即確保上市企業提供真實的財務數據及符合有關上市規章。

    其三,解決這個問題的總原則是,對中國股市十幾年的發展歷程必須認賬,更明白地說,當下A股所含的權,是中國股市的特殊歷史形成的,這個權的價值是不可能因為現在的持股人早已不是當初一級市場申購的持股人就消失的。因為二級市場投資人是通過市場化的交易來讓渡這個權利的。

    至于股權分置的具體解決方式,我個人比較同意華生教授的觀點,盡管要使利益的各方達成共識還有相當的難度。

    目前情況下,應該按照"國九條"的精神積極穩妥地解決股權分置問題。非流通股可不可以轉讓?可以。可以按照協議轉讓的辦法進行轉讓,但是流通股股東要有優先受讓權。如果這樣做,就是落實"國九條"的有效措施,既強調非流通股轉讓的所有好處,又解決了流通股東的問題。非流通股只要轉給流通股股東,就自動變成流通股,所有的補償機制暗含在里面。沒有要任何人補償,只要轉給流通股東,它就變成了流通股,自動補償了流通股股東,而不影響其他任何人的利益。

    我們的非流通股可以以凈資產左右的價格把股票賣給境外投資者,為什么不可以同樣的價格配售給為證券市場發展、國企解困作出了巨大貢獻、承擔了市場化改革成本的社會流通股股東?