我們認(rèn)為，房地產(chǎn)泡沫即刻破滅論缺乏證據(jù)。中國的房地產(chǎn)市場總體而言是強勁而且健康的，在現(xiàn)階段，市場的不規(guī)則發(fā)展還是有限的。

    我們的數(shù)據(jù)顯示空置率處于多年來的最低水平，銀行在抵押貸款方面所承擔(dān)的風(fēng)險也非常有限，而且中國消費者的借貸也遠(yuǎn)未超荷。

    我們認(rèn)為，隨著中產(chǎn)階層的不斷擴大，他們長期被束縛的購房的需求還會繼續(xù)得到釋放，所以從中期來看，中國的房地產(chǎn)市場仍將保持旺盛。

    但是，如果負(fù)的實際利率、人民幣幣值的低估和對土地供給的制約性政策長期保持不變，將會導(dǎo)致房地產(chǎn)市場泡沫的產(chǎn)生.

    房屋需求的長期強勁增長趨勢

    近年來，中國房地產(chǎn)市場迅速發(fā)展反映了個人消費的旺盛，但也引起大家對潛在泡沫的關(guān)注。最近有關(guān)房地產(chǎn)市場泡沫即將爆裂的議論，更使投資者對于中國近期的經(jīng)濟(jì)前景非常擔(dān)憂。但是，我們通過實地調(diào)查和數(shù)據(jù)分析認(rèn)為即使在議論焦點的上海，房地產(chǎn)泡沫論也缺乏證據(jù)。我們認(rèn)為最近緊縮的宏觀經(jīng)濟(jì)政策限制了有關(guān)房地產(chǎn)的供應(yīng)，而對需求產(chǎn)生的影響很小，強大的需求、過低的利率和人民幣幣值的低估導(dǎo)致房產(chǎn)價格不斷攀升。

    我們認(rèn)為，總體而言，中國的房地產(chǎn)市場仍然是強勁而且健康的，到目前為止市場的不規(guī)則發(fā)展還是有限的。隨著中產(chǎn)階級的不斷擴大，他們曾經(jīng)被束縛的對購房的需求還將繼續(xù)得到釋放。所以，從中期來看，中國的房地產(chǎn)市場仍將保持旺盛。但是，如果負(fù)的實際利率、人民幣幣值的低估和對土地供給的制約性政策長期保持不變，將可能導(dǎo)致房地產(chǎn)市場泡沫的產(chǎn)生。因此，現(xiàn)在非常需要在政策領(lǐng)域做出相關(guān)調(diào)整以保證房地產(chǎn)市場的健康和持續(xù)發(fā)展。

    我們認(rèn)為，推動中國對房地產(chǎn)的需求保持旺盛，并將繼續(xù)發(fā)揮其推動作用的三個基本因素是：被束縛的城市化需求、被束縛的住房升級需求和中產(chǎn)階層的壯大。

    束縛已久的城市化需求：與中國工業(yè)化的迅猛發(fā)展相比，以城市居民和總?cè)丝诘谋壤齺砗饬浚�中國的城市化水平非常低（目前中國的這一比例為大約40%，而菲律賓為50%，韓國和其他工業(yè)化國家超過90%）。由于中國政府在改革開放以前一直實行城市和農(nóng)村勞動力市場相分離的政策，使得廣大農(nóng)村地區(qū)至今仍然沒有走上城市化和工業(yè)化道路成為了中國的＿個特有現(xiàn)象。從1978年實行改革開放以來，中國就逐步開始了城市化的進(jìn)程，并在過去幾年里加快了實施這一目標(biāo)的步伐。很顯然，這會帶動中國對基礎(chǔ)設(shè)施投資和房地產(chǎn)項目的大幅上升。由于目前中國的城市居民數(shù)僅占總?cè)丝诘?0%，所以，我們相信農(nóng)村勞動力向城市的轉(zhuǎn)移還有很長的路要走，同樣對城市住房的需求也會有很大的發(fā)展空間。

    被束縛的住房升級需求：以農(nóng)村人口加速轉(zhuǎn)移為表現(xiàn)的城市化伴隨而來的是住房升級的需求。城市和農(nóng)村居民的人均住房面積從1978年的7-8平方米提高到如今的20多平米。因此，城市住房的總使用面積大約為25年前的十倍，在農(nóng)村大約為3倍。

    中國中產(chǎn)階層的壯大：我們認(rèn)為，收入分配和中產(chǎn)階層的出現(xiàn)是影響人們需求變化的重要因素，因為不同的收入水平?jīng)Q定了對不同產(chǎn)品的購買力。其他國家的經(jīng)驗顯示，人均年收入超過3000美元（世界銀行用來衡量“中高收入國家”的最低標(biāo)準(zhǔn)），將會出現(xiàn)﹁個中產(chǎn)階層迅速擴大，消費需求大幅上升的時期。這就是所謂的“S”形需求曲線。我們的全球經(jīng)濟(jì)研究小組預(yù)測，到2011年，中國的人均年收入將是目前收入水平的兩倍，達(dá)到大約2500美元（中國的人均GDP為1000美元，在一些大城市和沿海地區(qū)，人均收入現(xiàn)在就已經(jīng)超過3000美元），這將使中產(chǎn)階層的人數(shù)達(dá)到目前的6倍（總?cè)丝诘?8%）。

    房地產(chǎn)投資增長仍有余地

    中國自從1998年實行的住房改革，標(biāo)志著國有住房私有化進(jìn)程的開始，同時，國內(nèi)銀行開始開展住房抵押貸款的業(yè)務(wù)。住房公積金的設(shè)立也增加了自己能購買住房的消費者的數(shù)目。這一系列改革的成功直接帶動了國內(nèi)房地產(chǎn)市場的發(fā)展和過去幾年里房地產(chǎn)投資的大幅上升。例如，2003年的居民住房投資占到了GDP的5.6%，而1998年以前不到3%，90年代以前不到1%。這一比例與發(fā)達(dá)國家乃至與新興經(jīng)濟(jì)體相比都不算高。

    空置率處于多年最低水平：對于很多認(rèn)為目前中國的房地產(chǎn)市場急需價格調(diào)整的人來說，存貨比例高通常是一個關(guān)鍵的論據(jù)。而事實上，數(shù)據(jù)和各種傳聞都顯示出目前的空置率是多年來的最低水平。而導(dǎo)致認(rèn)為目前存貨高的錯誤判斷的原因是中國的存貨和空置率缺乏明確的定義。在中國，空置率通常指房地產(chǎn)開發(fā)商持有的尚未出售的住房單元，包括新建的建筑，然后除以在過去三年里開發(fā)商建筑的總面積。即使用這種方法計算，整個房地產(chǎn)行業(yè)目前的空置率也僅僅約為14%，而2001年的時候超過15%，2000年更為17%。

    通過對從1995年到現(xiàn)在的行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，我們測算了開發(fā)商手上的空置率，因為這一空置率可以顯現(xiàn)房產(chǎn)需求變化對開發(fā)商風(fēng)險的影響。我們把存貨定義為1995年以來完工面積和已售住房面積的累積差額，空置率等于累積存貨除以累積完工面積。基點的隨意性可能對存貨的現(xiàn)狀打折扣，但也可能因未剔除開發(fā)商直接租賃出去的面積而導(dǎo)致對空置率的高估。但總的趨勢是顯而易見的，相對市場的不斷擴大，從1995年以來存貨水平不斷大幅下降，，這和上一個經(jīng)濟(jì)繁榮周期以來所呈現(xiàn)的總體經(jīng)濟(jì)趨勢--縮減存量是一致的。用這一方法計算得出的，2004年的累積存貨為3.35億平方米，空置率為20%。

    另一方面，如果我們用總的居民住房面積做分母，則是一個衡量市場規(guī)模的更好方法，這樣計算而得的空置率下降到不到3%。再來分析正在施工建筑的總面積，我們并沒有發(fā)現(xiàn)市場存在潛在的供過于求的證據(jù)。截止2004年10月底，正在施工建筑的總面積為12億平方米，這本身也許是個很大的數(shù)字。但是在過去的幾年里，這一數(shù)字都和銷售總面積保持一個穩(wěn)定的比例，再次說明供給過度的說法是缺乏有力證據(jù)的。

    住房抵押貸款的風(fēng)險還很低：盡管從2000年到2004年上半年，中國的住房抵押貸款都以54.9%的增長速度飛速發(fā)展，2003年總抵押貸款額只占總貸款的8.5%，占GDP的11.1%，在香港的相關(guān)數(shù)據(jù)分別為34.3%和50%。中國各銀行和監(jiān)管機構(gòu)都認(rèn)為抵押貸款是唯一最好的放貸方式，其資產(chǎn)質(zhì)量高（壞帳比例低于1.5%），而且有很大的增長潛力（2004年上半年，抵押貸款的同期增長率為57%）。此外，因1998年以來住房私有化使個人有機會積累大量財富，所以抵押貸款在總房產(chǎn)中只占很小比例。抵押貸款的發(fā)放額為1.3萬億元人民幣，約占城市居民房產(chǎn)總價值的5%（居民房產(chǎn)總價值由居民總住房占地面積120億平方米乘以估計每平方米平均價格2000元人民幣）。

    家庭儲蓄率高：即使按官方統(tǒng)計的個人收入，與其他新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)國家的同類收入人群相比，中國消費者的貸款消費程度都是較低的。2003年，中國消費者信貸的總發(fā)放額估計占個人可支配收入的27%，而臺灣為55%，美國則為94%；同時消費者信貸僅占銀行存款的13%。世界上有幾個國家的商業(yè)銀行會在貸款利率上調(diào)后最擔(dān)心人們提前償還抵押貸款呢﹖估計只有中國。平均房價和平均個人收入的簡單統(tǒng)計和對比，通常是認(rèn)為消費者負(fù)債水平過高的有力證據(jù)。按購房面積假設(shè)平均數(shù)為基礎(chǔ)來計算，我們得出的上述比例在6到8之間。這一比例雖高于美國的3到4,但下列幾點解釋可以說明與美國做比較來說明問題也許并不恰當(dāng)。

    由于近幾年來存在對實際GDP增長率低估的現(xiàn)象，個人收入水平也相應(yīng)存在更大出入。我們可以通過對比銀行存款增長率和個人收入增長率之間的差距來證明這一點。在過去的25年里，居民存款的增長率始終都大大高于統(tǒng)計的個人收入的增長率，這更說明居民的真實收入是提高很快的（而不是家庭儲蓄率不斷增長）。

    收入房價比還應(yīng)考慮另外一個因素，那就是中國居民的個人收入增長速度要大大高于發(fā)達(dá)國家。不考慮貸款限制，在其他條件都相同的前提下，與預(yù)期年收入增長3%的消費者相比，預(yù)期9%的消費者將會有更大的負(fù)債能力。

    另外一點也很重要，城市80%的購房家庭，已經(jīng)擁有一套不靠抵押貸款購買的住房。因此，家庭改善住房條件時，貸款占現(xiàn)有住房價值的比例將會更低。

    綜上所述，在綜合分析需求狀況、存貨數(shù)據(jù)、銀行風(fēng)險和消費者財務(wù)狀況之后，很難證明房地產(chǎn)投資總體過熱，銀行在該行業(yè)的貸款也不會面臨系統(tǒng)性風(fēng)險。相反，我們認(rèn)為相對消費者旺盛的需求而言，房地產(chǎn)市場總體仍處于初始階段，無論從中期還是長期來看，房地產(chǎn)市場都擁有巨大的發(fā)展空間。

    政策風(fēng)險依然存在

    為保證房地產(chǎn)行業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展，政策制定者們不應(yīng)該延誤一些調(diào)整措施的出臺，例如，調(diào)整負(fù)實際利率、人民幣價值低估以及保證土地供應(yīng)機制的透明和高效。

    近來有關(guān)房地產(chǎn)行業(yè)的緊縮政策已經(jīng)制約了市場供給：從2003年末對房地產(chǎn)行業(yè)實施的有關(guān)緊縮政策旨在限制開發(fā)商的投資。我們認(rèn)為，這一系列緊縮政策將進(jìn)一步優(yōu)化整個房地產(chǎn)行業(yè)。因為對開發(fā)商資格的嚴(yán)格限制（如，最低權(quán)益比例、承接工程的資格要求等）將促使資金實力弱小的開發(fā)商無力購買新土地或者開發(fā)新項目，即使他們在面對旺盛的需求情況下不一定會面臨財務(wù)危機，但可能會被迫退出市場。

    緊縮政策對需求的影響很有限：盡管對抵押貸款實行了緊縮政策——十月末的抵押貸款利率在上調(diào)了27個基準(zhǔn)點后達(dá)到5.3%--但從實際利率來看這一利率水平仍然是很低的。如果實際利率長期過低，房地產(chǎn)市場將會出現(xiàn)過熱現(xiàn)象。另外，人民幣幣值的低估將無疑使大量外匯涌入中國，進(jìn)一步推動房地產(chǎn)價格的上揚，尤其是沿海城市，比如上海等大城市。由市場力量來調(diào)整人民幣幣值低估的一個后果就是國內(nèi)通貨膨脹，尤其是資產(chǎn)價格膨脹會有惡化的趨勢，這在其他亞洲國家在上世紀(jì)90年代早期和中期都曾出現(xiàn)過。如果不對人民幣的名義匯率做出相應(yīng)調(diào)整，中國整體的價格水平和房屋價格都將面臨繼續(xù)上揚的壓力。

    限制土地供給已經(jīng)產(chǎn)生了嚴(yán)重的副作用：以政府部門為主導(dǎo)的、缺乏透明度的土地市場不僅扭曲了房地產(chǎn)市場，而且也導(dǎo)致了占用農(nóng)民耕地而補償不足等社會問題頻頻發(fā)生。政府部門為了減緩房地產(chǎn)部門的投資增長、緩解土地補償不足引起的社會矛盾，2004年停止土地交易達(dá)六個月之久，并宣布在較長時期內(nèi)對非耕地使用采取嚴(yán)格限制。結(jié)果使得土地價格猛漲，加之強勁的需求和資金流動的限制，房屋價格繼續(xù)攀升，再創(chuàng)新高。所以，我們認(rèn)為限制土地供給只會帶來更大的危害。對政策制定者而言，1997年之前的香港經(jīng)歷就就是最生動的例子，限制土地供給會加劇房地產(chǎn)行業(yè)的泡沫成分。

    關(guān)注近期風(fēng)險

    總之，近期中國的房地產(chǎn)市場所面臨的主要風(fēng)險有兩點：一是中國宏觀經(jīng)濟(jì)的硬著陸，另一個是短期內(nèi)利率的大幅上調(diào)。但由于中國政府仍努力保持經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長，而且在政策制定方面態(tài)度也相當(dāng)謹(jǐn)慎，所以上述兩個風(fēng)險發(fā)生的可能性并不大。另一方面，盡管較長時期內(nèi)房地產(chǎn)市場的前景比較樂觀，但市場仍存在著的扭曲和不規(guī)范行為需要得到解決，以避免今后痛苦的糾偏。在這方面，我們認(rèn)為，2003年末以來政府部門對發(fā)放抵押貸款和房地產(chǎn)項目開發(fā)的資格限制是非常積極的措施。然而，為了保證房地產(chǎn)市場長期的健康和持續(xù)發(fā)展，貨幣的價格（即利率和匯率）和土地的價格應(yīng)該更多地由市場來決定。