市場(chǎng)危機(jī)日甚一日，中國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)了前所未有的嚴(yán)峻局面。

    市場(chǎng)是可以容錯(cuò)的，但試錯(cuò)的成本切忌忽略。然而，在股市（無可諱言，造成股市現(xiàn)狀的根本原因是制度基礎(chǔ)因素）的基本制度依舊的情況下，（或許本身就是“劣幣驅(qū)逐良幣”之舉）試錯(cuò)，又源源不斷地行進(jìn)著，（原教旨定義的）三公原則何在？中小投資者于水火倒懸之苦何解？

    摘要

    1、當(dāng)前股市持續(xù)低迷。三年來股指不斷下滑，開戶數(shù)大幅降低，成交額萎靡不振，市值大幅縮水，證券市場(chǎng)功能衰竭；廣大投資者損失慘重。

    2、造成股市現(xiàn)狀的原因主要有：上市公司質(zhì)量不高，市場(chǎng)存在過度投機(jī)，股票市場(chǎng)泡沫過大，管理層監(jiān)管職責(zé)錯(cuò)置，經(jīng)濟(jì)管理部門忽視了投資者根本利益的保護(hù)，投資者信心逐步喪失等。資本市場(chǎng)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的最高形態(tài)，而我國(guó)資本市場(chǎng)恰恰是建立在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)未充分發(fā)育基礎(chǔ)上的。

    3、股市長(zhǎng)期低迷帶來眾多負(fù)面影響。首先，影響證券市場(chǎng)基本功能的發(fā)揮；其次，通過財(cái)富效應(yīng)抑制消費(fèi)的增長(zhǎng)，進(jìn)而影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)協(xié)調(diào)健康發(fā)展；第三，長(zhǎng)此以往，有可能引發(fā)信用危機(jī)和金融危機(jī)；第四，持續(xù)低迷的股市將影響到社會(huì)安定團(tuán)結(jié)的政治局面。

    4、政府目前應(yīng)該果斷采取措施對(duì)股市進(jìn)行干預(yù)，具體需要從以下幾方面入手：一是提高宏觀調(diào)控資本市場(chǎng)水平，建議成立金融委員會(huì)，協(xié)調(diào)重大的資本、貨幣和財(cái)政等政策。二是從混業(yè)經(jīng)營(yíng)需要出發(fā)，盡快著手研究成立統(tǒng)一各類監(jiān)管機(jī)構(gòu)的金融監(jiān)管委員會(huì)，從分業(yè)監(jiān)管轉(zhuǎn)向混業(yè)監(jiān)管，從機(jī)構(gòu)監(jiān)管轉(zhuǎn)向產(chǎn)品監(jiān)管。三是提高上市公司質(zhì)量，完善法律法規(guī)，嚴(yán)懲違規(guī)者。四是改進(jìn)股票發(fā)行制度，在實(shí)行詢價(jià)制度的同時(shí)，對(duì)股票發(fā)行市盈率確立一定的參照標(biāo)準(zhǔn)。并逐步推動(dòng)股票發(fā)行制度由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變。五是降低印花稅率，取消股息所得稅，減輕證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)稅負(fù)。六是積極穩(wěn)妥解決國(guó)有股減持和流通問題。七是盡快設(shè)立平準(zhǔn)基金，運(yùn)用市場(chǎng)手段調(diào)節(jié)股市供求，恢復(fù)投資者信心。

一、股市瀕臨危機(jī)

    近幾年，國(guó)內(nèi)股市一直在“漫漫熊途”中陰跌不止，雖然期間利好消息不斷，Ａ股市場(chǎng)也曾出現(xiàn)過大幅上漲乃至“井噴”行情，但隨后的結(jié)果均是不斷回落探底，股市籌資金額、股票日均成交金額、股市總市值占ＧＤＰ的比重、投資者開戶數(shù)、交易印花稅等多項(xiàng)指標(biāo)都呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。廣大投資者損失慘重，市場(chǎng)人氣銳減，怨氣日升，股市已經(jīng)到了危急存亡的關(guān)頭。

    1、股指不斷下滑

    自2001年6月14日上證綜指形成2245高點(diǎn)以來，Ａ股市場(chǎng)呈逐級(jí)下跌的走勢(shì)；即使是宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)良好的2004年，上證綜合指數(shù)跌幅也達(dá)到了16％。Ａ股市場(chǎng)的重心在不斷下移，每次探底都沒有帶來真正的逆轉(zhuǎn)。

    2、開戶數(shù)大幅降低

    市場(chǎng)的低迷必然伴隨著投資者的損失，一個(gè)不能為投資者帶來回報(bào)的市場(chǎng)又怎么會(huì)得到投資者的追捧？與以往股民開戶踴躍形成鮮明對(duì)比的是，2001年以來，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)新開戶的數(shù)量呈現(xiàn)出明顯的下降趨勢(shì)。

    3、成交額萎靡不振

    沒有投資者積極參與的市場(chǎng)不可能成為交投活躍的市場(chǎng)。隨著股票市場(chǎng)的持續(xù)低迷，雖然上市公司數(shù)量不斷增加，但成交量卻沒有相應(yīng)擴(kuò)大。從2004年的成交量和市場(chǎng)指數(shù)對(duì)比可以看出，市場(chǎng)景氣程度與成交量之間有著極強(qiáng)的相關(guān)性。市場(chǎng)不景氣必然導(dǎo)致成交量的萎縮，而成交量的萎縮必然無法推動(dòng)市場(chǎng)走好。萎靡不振的成交量面對(duì)日益擴(kuò)大的股票供給，結(jié)果只能是產(chǎn)生短暫的反彈行情，市場(chǎng)指數(shù)則不斷創(chuàng)出新低。

    4、市值大幅縮水、投資者損失慘重

    指數(shù)持續(xù)下跌導(dǎo)致市值大量蒸發(fā)。從2001年到2004年底，Ａ股市場(chǎng)上市公司的數(shù)量從1100家增加到1377家，總股本從3868.15億股上升到7142.60億股，而總市值卻從48497.99億元下降到了39458.96億元。上市公司數(shù)量增長(zhǎng)了25％，市值卻下降了18％。

    從2003年開始，券商就大面積虧損。2004年前10個(gè)月券商總體虧損37.7億元，平均每家虧損2908萬元。

    基金作為管理層大力發(fā)展的機(jī)構(gòu)投資者，其業(yè)績(jī)狀況也顯然不如上年，天相資訊的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截止2004年12月28日，基金的加權(quán)凈值增長(zhǎng)率驟降。

    在機(jī)構(gòu)投資者整體虧損的同時(shí)，個(gè)人投資者更是難以幸免。根據(jù)中國(guó)證券報(bào)與深圳華鼎市場(chǎng)調(diào)查公司在全國(guó)20個(gè)主要中心城市對(duì)2753名投資者進(jìn)行的年終收益狀況調(diào)查，截止2004年12月22日，中小投資者虧損嚴(yán)重，即使是盈利的投資者，其盈利幅度相對(duì)于虧損投資者的虧損幅度而言，則顯得極為有限。中小投資者整體在證券市場(chǎng)中損失慘烈。

    5、證券市場(chǎng)功能衰竭

    股市低迷也嚴(yán)重影響了證券市場(chǎng)功能的發(fā)揮。首先，股市不能成為經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。2002年以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)保持快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭，但股指卻逐級(jí)下滑，股市與宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)完全“背離”的走勢(shì)；其次，籌資功能下降。證券市場(chǎng)2002年到2004年的籌資金額僅及2001年的56.1％、79.1％和69.0％；第三，資源配置效率低下。2002年我國(guó)上市公司的資產(chǎn)利潤(rùn)率為3.2％，僅僅比國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)略高0.3個(gè)百分點(diǎn)，比集體企業(yè)低2.4個(gè)百分點(diǎn)，比外商和港澳臺(tái)投資企業(yè)低2.7個(gè)百分點(diǎn)。

    與國(guó)民經(jīng)濟(jì)日益增長(zhǎng)形成強(qiáng)烈反差的是直接融資占ＧＤＰ的比重逐步下滑。國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的“邊緣化”已經(jīng)是不爭(zhēng)的事實(shí)。

二、造成股市現(xiàn)狀的原因

    我國(guó)股市的長(zhǎng)期低迷既有歷史原因，也有現(xiàn)實(shí)原因；既有外部因素，又有內(nèi)部因素。總的來看，主要存在以下幾個(gè)方面問題：

    1、最直接原因：上市公司質(zhì)量不高

    上市公司整體質(zhì)量不高主要表現(xiàn)在：上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況差，虧損戶數(shù)不斷增多；凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)，每股收益不斷降低；審計(jì)報(bào)告中出具保留意見的公司不斷增多；另外上市公司丑聞屢見不鮮，從1992年開始，我國(guó)的1200家上市公司中有200家發(fā)生過丑聞，出事比例高達(dá)16％，而同期美國(guó)市場(chǎng)的比例僅為1％，2004年以來國(guó)內(nèi)上市公司的丑聞已經(jīng)超過了40起，其中涉及長(zhǎng)虹、伊利等知名企業(yè)（見表1、表2）。

    中國(guó)經(jīng)濟(jì)從證券市場(chǎng)建立那天起，保持了快速的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，然而上市公司的發(fā)展卻在整體上與國(guó)民經(jīng)濟(jì)背道而馳。1994��2004十年間，上市公司年平均每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)速度低于ＧＤＰ的增幅，凈資產(chǎn)收益率呈下降趨勢(shì)，虧損面直線上升。

    我國(guó)上市公司質(zhì)量不高的原因主要有以下幾點(diǎn)：（1）股票市場(chǎng)的功能定位不準(zhǔn)確。在我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展過程中，管理部門過于關(guān)注市場(chǎng)的融資功能，特別是為國(guó)有企業(yè)籌資。很多國(guó)有企業(yè)效率低下，把股票市場(chǎng)完全當(dāng)作“圈錢、脫困”的場(chǎng)所，籌集資金是國(guó)有企業(yè)的終極目的，改制只是一種手段，這樣的上市目的使得國(guó)有企業(yè)的股份制改造在很大程度上只是為了籌集資金而進(jìn)行的形式上改頭換面，公司上市后經(jīng)營(yíng)機(jī)制并未發(fā)生根本性的變化，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的逐年下滑也就不難理解。（2）股票發(fā)行制度不合理。實(shí)施科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓善卑l(fā)行制度，有利于從證券市場(chǎng)入口把好關(guān)，正本清源，防患未然，從而保證上市公司的質(zhì)量。我國(guó)證券市場(chǎng)10多年間，股票發(fā)行制度從“審批制”轉(zhuǎn)變?yōu)椤昂藴?zhǔn)制”，由最初的“額度控制”到“通道制”再到“保薦人制度”。不可否認(rèn)，發(fā)行制度的改革一定程度上提高了上市公司的質(zhì)量，但是即使在現(xiàn)行的“保薦人制度”下，仍不能杜絕“江蘇瓊花(資訊 行情 論壇)”此類事件的發(fā)生。股票發(fā)行制度的不完善導(dǎo)致大量的績(jī)差公司充斥市場(chǎng)。（3）股票市場(chǎng)退出機(jī)制不健全。多年以來，我國(guó)證券市場(chǎng)上一直沒有能夠確立嚴(yán)格的上市公司摘牌制度，一些已經(jīng)嚴(yán)重的資不抵債、缺乏市場(chǎng)重組潛力和收購價(jià)值的劣質(zhì)公司仍然沒有被適時(shí)地淘汰掉，這些公司在吞噬有限的市場(chǎng)資源的同時(shí)，破壞了股票市場(chǎng)的信用環(huán)境，降低了整個(gè)市場(chǎng)的投資價(jià)值。

    2、市場(chǎng)存在過度投機(jī)

    我國(guó)股市自誕生之日起，就呈現(xiàn)出明顯的過度投機(jī)特征。

    （1）波動(dòng)幅度大。在美國(guó)股市歷史上波動(dòng)最劇烈的1933年和1932年，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的波動(dòng)幅度也只有50.7％和45.7％，近幾十年來很少超過20％，自20世紀(jì)90年代之后更是經(jīng)常保持在10％以下，而過去8年中，我國(guó)股市的波動(dòng)幅度為51.1％，成倍地高于世界主要股市，甚至大大高于新興市場(chǎng)。

    （2）換手率過高，參與資金多以短炒為主。有關(guān)資料表明，中國(guó)股市在過去8年中的平均換手率高達(dá)500％以上，10倍于發(fā)達(dá)國(guó)家股市的平均水平。也就是說每只股票在一年之中被轉(zhuǎn)手交易了5次以上，即每只股票平均持有期只有兩個(gè)多月。而在其他主要發(fā)達(dá)股市中，股票的持有期限平均是在兩年左右，新加坡與加拿大股市更是長(zhǎng)達(dá)3年之久。

    （3）在很長(zhǎng)一段時(shí)間里，市場(chǎng)基本上以炒作概念為主，績(jī)優(yōu)股長(zhǎng)期遭受冷落，績(jī)差股雞犬升天，莊家操縱股價(jià)現(xiàn)象比較普遍。近幾年，價(jià)值投資理念逐漸深入人心，但股市依然存在上市公司價(jià)格與投資價(jià)值嚴(yán)重背離的現(xiàn)象，一些劣質(zhì)企業(yè)的股價(jià)反而大大高于績(jī)優(yōu)股的股價(jià)。

    3、管理層監(jiān)管職責(zé)錯(cuò)置

    我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管制度建設(shè)嚴(yán)重滯后，導(dǎo)致了證券監(jiān)管職責(zé)錯(cuò)置現(xiàn)象發(fā)生。

    （1）證券監(jiān)管缺乏統(tǒng)一性、獨(dú)立性。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為證券市場(chǎng)的重要參與者被納入證券市場(chǎng)，其作用就是充當(dāng)“市場(chǎng)警察”，其職能就是打擊違規(guī)者，維持正常的市場(chǎng)秩序。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)除了制定一套完善、有效、透明、適應(yīng)市場(chǎng)情況的規(guī)則外，更要保持嚴(yán)格的獨(dú)立執(zhí)法地位，否則，執(zhí)法效果會(huì)大打折扣。但現(xiàn)實(shí)情況是，證券監(jiān)管政出多門，部門之間權(quán)力重疊，監(jiān)管機(jī)構(gòu)缺乏獨(dú)立性。我國(guó)政府部門內(nèi)部涉及證券業(yè)務(wù)的行政部門主要包括：國(guó)家發(fā)改委、國(guó)資委、財(cái)政部、中國(guó)證監(jiān)會(huì)、人民銀行。無論是對(duì)上市公司監(jiān)管，還是貨幣、資本市場(chǎng)政策的發(fā)布，經(jīng)常是各唱各的調(diào)。這些部門的政府官員隨意評(píng)論證券市場(chǎng)，發(fā)表自己的意見，對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生很大負(fù)面影響的例子很多。誰都可以對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)布自己的意見、規(guī)章，但誰也不會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生的負(fù)面影響負(fù)責(zé)。證券市場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)、高流動(dòng)、高效率的特性需要獨(dú)立和統(tǒng)一的監(jiān)管，以迅速應(yīng)對(duì)突如其來的市場(chǎng)變化，化解和減少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。證券監(jiān)管權(quán)力的分散不利于監(jiān)管的實(shí)施，也有違效率原則。

    （2）監(jiān)管職能與行政職能混淆。中國(guó)證監(jiān)會(huì)是法定的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，經(jīng)歷了從地方到中央，從分散到集中的過程。目前，對(duì)全國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)行垂直領(lǐng)導(dǎo)和中央集中監(jiān)管體制。但是，由于證券監(jiān)管在證券市場(chǎng)創(chuàng)設(shè)之初就帶有濃厚的行政色彩，政府集中監(jiān)管往往體現(xiàn)為監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行全面而直接的控制，而法律層面上的監(jiān)管卻很薄弱。證監(jiān)會(huì)不像一個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，更像一個(gè)行政機(jī)構(gòu)。行政職能與監(jiān)管職能混淆的結(jié)果，必然是監(jiān)管不到位，以行政職能代替了監(jiān)管職能，而證券交易所、證券業(yè)協(xié)會(huì)等機(jī)構(gòu)的管理職能被弱化，市場(chǎng)機(jī)制的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能被扭曲。證券監(jiān)管部門對(duì)市場(chǎng)介入過多，用行政職能代替市場(chǎng)職能導(dǎo)致了證券監(jiān)管部門難以提供有效的市場(chǎng)制度與規(guī)則，保證市場(chǎng)交易產(chǎn)品有效的定價(jià)機(jī)制形成和市場(chǎng)交易主體在一個(gè)合適的平臺(tái)上進(jìn)行公平、公正的交易。監(jiān)管的空白點(diǎn)未能得到及時(shí)彌補(bǔ)，風(fēng)險(xiǎn)控制不強(qiáng)。比如，國(guó)債回購制度的缺陷是造成大量國(guó)債被挪用的根本原因，這一制度缺陷直到2004年才被糾正。再比如，不少券商陷入困境的原因是證券營(yíng)業(yè)部違規(guī)經(jīng)營(yíng)造成巨大損失，而證券營(yíng)業(yè)部違規(guī)經(jīng)營(yíng)在很大程度上與證券公司“一級(jí)法人，二級(jí)管理”的體制有關(guān)。證券營(yíng)業(yè)部公章及負(fù)責(zé)人的簽字對(duì)外具有法律效應(yīng)，風(fēng)險(xiǎn)由公司承擔(dān)，這種管理體制蘊(yùn)藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)隱患，但證監(jiān)會(huì)至今未對(duì)此采取有效措施。

    （3）證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)證券市場(chǎng)的管理缺乏藝術(shù)性，主要表現(xiàn)為策略的失誤和時(shí)機(jī)選擇不當(dāng)。例如，傭金自由化的推出和對(duì)證券市場(chǎng)歷史遺留問題的清理，應(yīng)當(dāng)在市場(chǎng)走暖的時(shí)候進(jìn)行，而不是在下跌中推行。再比如，安排一級(jí)市場(chǎng)融資規(guī)模和上市節(jié)奏，必須考慮投資者的心態(tài)和對(duì)二級(jí)市場(chǎng)影響，然而現(xiàn)實(shí)情況并非如此。從圖9可以看出，2004年各個(gè)月融資規(guī)模的大小分布很不均衡，市場(chǎng)下跌幅度最大的月份，融資規(guī)模卻較大，而年初市場(chǎng)持續(xù)走好的前三個(gè)月，融資規(guī)模卻很小。2004年8月，監(jiān)管機(jī)構(gòu)暫停了發(fā)行融資，市場(chǎng)得以休養(yǎng)生息，但是到了12月份，再融資信息又風(fēng)生水起。越來越多的投資者擔(dān)心2005年的市場(chǎng)，場(chǎng)外資金也在觀望，遲遲不進(jìn)入股市。政府一些部門官員關(guān)于2005年大擴(kuò)容的論調(diào)，成為懸在投資者頭上的“達(dá)摩克斯之劍”，廣大投資者對(duì)市場(chǎng)在不規(guī)范基礎(chǔ)上不斷擴(kuò)容的憂慮揮之不去。

    4、管理部門忽視了投資者根本利益的保護(hù)

    十六屆四中全會(huì)號(hào)召全黨"牢記全心全意為人民服務(wù)的根本宗旨"，"堅(jiān)持權(quán)為民所用，情為民所系，利為民所謀，實(shí)現(xiàn)好、維護(hù)好、發(fā)展好最廣大人民的根本利益，保證人民群眾共享改革發(fā)展的成果"。去年2月1日，國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》（以下簡(jiǎn)稱《意見》）也明確提出，要切實(shí)保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益。中國(guó)有4000萬股民，生活受到股市影響的人口超過2億。這一群體的利益也是廣大人民根本利益的重要組成部分。

    近幾年特別是去年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在保護(hù)投資者利益方面做了大量的工作，既有包括信息披露、分類表決制度的出臺(tái)，也有保護(hù)公眾股股東權(quán)益的五項(xiàng)直接措施。但結(jié)果是收效甚微。究其原因，主要是保護(hù)投資者根本利益還沒有成為主要經(jīng)濟(jì)管理部門的統(tǒng)一認(rèn)識(shí)，證監(jiān)會(huì)的很多維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定、發(fā)展的政策效力被消弱了。很多與證券市場(chǎng)密切相關(guān)的部門，并沒有很好地從貫徹落實(shí)"三個(gè)代表"重要思想和國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的戰(zhàn)略高度，協(xié)調(diào)一致，有效保護(hù)投資者利益，甚至對(duì)《意見》中支持資本市場(chǎng)的要求置若罔聞。一些政府經(jīng)濟(jì)管理部門各唱各的調(diào)，制訂和實(shí)施政策時(shí)并沒有考慮資本市場(chǎng)的承受力。

    例如，2004年4月11日，央行宣布提高存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，目的是抑制固定資產(chǎn)投資的過快增長(zhǎng)。但從效果上來看，并沒有抑制住影響固定資產(chǎn)投資的長(zhǎng)期貸款的增長(zhǎng)，而是對(duì)企業(yè)短期流動(dòng)資金影響甚大，同時(shí)對(duì)證券市場(chǎng)也產(chǎn)生了負(fù)面的影響，不但造成上市公司經(jīng)營(yíng)困難，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)今后盈利預(yù)期下降，而且還造成證券公司因短期資金緊張不得不拋售股票變現(xiàn)，導(dǎo)致市場(chǎng)大跌。

    在對(duì)待"國(guó)有股減持"這一影響證券市場(chǎng)的重大問題上，政府經(jīng)濟(jì)管理部門沒有充分考慮廣大投資者的利益和意愿。出臺(tái)的政策缺乏一致性和連貫性。從2001年6月發(fā)布《減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》，到當(dāng)年10月中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布暫停國(guó)有股減持，直至2002年6月國(guó)務(wù)院停止通過國(guó)內(nèi)股市減持國(guó)有股，有關(guān)國(guó)有股減持的政策給股市帶來較大沖擊。

    自我國(guó)證券市場(chǎng)成立以來的十多年中，投資者尤其是廣大的中小投資者為證券市場(chǎng)的發(fā)展和繁榮做出了巨大貢獻(xiàn)，這些投資者支持了迄今為止資本市場(chǎng)上市公司上市改制所應(yīng)該支付的成本，承擔(dān)了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。他們也應(yīng)當(dāng)在"國(guó)有股減持"中受到補(bǔ)償。政府理應(yīng)讓利于民，而不是與民爭(zhēng)利。但一些經(jīng)濟(jì)管理部門在制訂相關(guān)政策時(shí)，對(duì)資本市場(chǎng)認(rèn)識(shí)不足，過分強(qiáng)調(diào)各自利益，惟獨(dú)沒有考慮到廣大流通股股東的利益。2001年以來，關(guān)于"國(guó)有股減持"的政策就是因?yàn)楹鲆暳藦V大流通股股東的利益，最終未能堅(jiān)持實(shí)施。如果這些政策被強(qiáng)制性實(shí)施，政府必然會(huì)失信于民，甚至?xí)�影響到我們黨的執(zhí)政根基。

    近期出臺(tái)的《上市公司非流通股股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理規(guī)則》，即被市場(chǎng)各方稱作"Ｃ股"的非流通股轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)更是一項(xiàng)嚴(yán)重?fù)p害流通股股東利益的舉措。按照新辦法，現(xiàn)在非流通股與流通股交易的區(qū)別除了撮合方式、買賣數(shù)量、限制時(shí)間外，其他完全一樣，可以說Ｃ股市場(chǎng)就是一個(gè)準(zhǔn)Ａ股市場(chǎng)。一個(gè)市場(chǎng)有兩種股票，結(jié)果必然是"劣幣驅(qū)逐良幣"，抽走Ａ股市場(chǎng)的資金，導(dǎo)致Ａ股股價(jià)大幅下跌。當(dāng)前市場(chǎng)的反應(yīng)已經(jīng)說明了它對(duì)解決股權(quán)分置有非常消極的影響。

    5、股票市場(chǎng)泡沫過大

    盡管我國(guó)股市經(jīng)過了從滬市2245點(diǎn)到1300多點(diǎn)的暴跌，絕大多數(shù)投資者（包括基金、大機(jī)構(gòu)）深度套牢，但中國(guó)股市的泡沫依然很大。1.4萬億的凈資產(chǎn)對(duì)應(yīng)著4.8萬億元的總市值，虛擬度為3.43倍，如何理解這一組經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呢？可以這樣來理解：如果所有上市公司的利潤(rùn)平均能以10％的速度增加，凈資產(chǎn)收益率平均在7％以上，全部利潤(rùn)用來追加資本而不進(jìn)行任何分配，股指（因而市值）也不再上漲，那么要花10－15年左右的時(shí)間才能使資本充實(shí)率達(dá)到100％。

    與國(guó)外成熟股市相比，我國(guó)股市的虛擬度也是大得驚人的。以市盈率20倍和凈資產(chǎn)收益率7％計(jì)算，國(guó)外成熟股市的虛擬度應(yīng)在1.4倍左右，而我國(guó)股市的虛擬度為3.43倍，是國(guó)外成熟股市的2.4倍。這是什么含義呢？那就是如果堅(jiān)持同股同權(quán)（事實(shí)上，我國(guó)是按同股同權(quán)進(jìn)行利潤(rùn)分配和計(jì)算總市值的，主流意見也是認(rèn)為可以同股同權(quán)流通的）的話，我國(guó)滬指要到600點(diǎn)左右其泡沫程度才和國(guó)外成熟股市處于相同水平。

    我國(guó)股市的泡沫，主要是在一級(jí)市場(chǎng)上形成的。一級(jí)市場(chǎng)的虛擬度為2.29－2.5倍，即通過新股發(fā)行，凈值與市值的比率就已降到45％以下，再加上二級(jí)市場(chǎng)上股價(jià)在發(fā)行價(jià)基礎(chǔ)的上漲，凈值與市值的比率又降到30％左右。從一級(jí)市場(chǎng)虛擬度2.29倍和二級(jí)市場(chǎng)虛擬度3.43倍可看出，一級(jí)市場(chǎng)將資本虛擬度增加了1.29倍，二級(jí)市場(chǎng)上對(duì)虛擬資本再虛擬，對(duì)虛增資本再虛增，虛增幅度為0.5倍。簡(jiǎn)單地說，100元的現(xiàn)實(shí)資本通過一級(jí)市場(chǎng)，虛擬成229元至250元，二級(jí)市場(chǎng)在此基礎(chǔ)上，再虛增至343元。

    股市經(jīng)濟(jì)泡沫生成有兩大原因：一個(gè)是制度設(shè)計(jì)，另一個(gè)是投資者的高度投機(jī)。投資者談?wù)摴墒信菽�太大了，認(rèn)為全是二級(jí)市場(chǎng)惡莊操縱股價(jià)上漲的結(jié)果，殊不知中國(guó)股市泡沫70％以上是新股發(fā)行方案造成的，是制度設(shè)計(jì)缺陷所致。而目前諸多證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、投資機(jī)構(gòu)所經(jīng)歷的不規(guī)范資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的清理、做莊股票資金鏈的斷裂（諸如德隆等），只是股市不斷下跌的一個(gè)推動(dòng)因素。

    6、投資者信心逐步喪失

    有跡象表明，許多個(gè)人投資者正在選擇遠(yuǎn)離股市。2004年12月媒體聯(lián)合調(diào)查結(jié)果顯示：80％以上的投資者深受套牢之苦，虧損額超過30％的投資者已達(dá)50％。因?qū)�后市行情缺乏信心，已�?1.27％的投資者表示，即便手中還有資金，也不愿意在目前點(diǎn)位介入股市。不僅是個(gè)人投資者，即使是機(jī)構(gòu)投資者2004年以來在股市投資上也虧損嚴(yán)重，諸如一些證券公司被行政接管，半數(shù)以上的基金凈值位于面值以下等。道理其實(shí)很簡(jiǎn)單。一個(gè)投資的市場(chǎng)要生存與發(fā)展，關(guān)鍵因素就是這個(gè)市場(chǎng)的參與者能否獲得回報(bào)，能否互利互惠。如果在一個(gè)投資的市場(chǎng)中，投資者總是在付出、虧損，甚至是賠光本金，試想這樣的市場(chǎng)怎么還會(huì)有人積極參與？現(xiàn)在，作為股市中的弱者－－個(gè)人投資者，除了觀望和離開，沒有什么更好的選擇；而機(jī)構(gòu)投資者主觀上對(duì)于管理層和市場(chǎng)也缺乏足夠的信心，為減少損失，保存實(shí)力，只能不斷收縮規(guī)模，二者的合力進(jìn)一步促成了股市的持續(xù)下跌。

    事實(shí)上，造成我國(guó)股市現(xiàn)狀的根本原因還是制度基礎(chǔ)因素。股權(quán)分置、法人治理結(jié)構(gòu)不健全等一系列問題都是我國(guó)資本市場(chǎng)的"原罪"。我國(guó)證券市場(chǎng)建立之初，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制還未能成為經(jīng)濟(jì)體制改革的目標(biāo)，姓資姓社的爭(zhēng)論遠(yuǎn)沒有塵埃落定，甚至一段時(shí)間內(nèi)證券市場(chǎng)自身存在的合法性都岌岌可危。1992年，依托小平同志的一句話"允許看，但要堅(jiān)決地試"，才讓當(dāng)時(shí)處于爭(zhēng)議旋渦中心的新生證券市場(chǎng)起死回生。

    當(dāng)時(shí)，“讓市場(chǎng)在資源配置過程中發(fā)揮基礎(chǔ)性作用”還遠(yuǎn)未成為決策層的共識(shí)，證券市場(chǎng)資源配置的功能往往屈從于服務(wù)國(guó)有企業(yè)改組、改制的功能，一段時(shí)間證券市場(chǎng)實(shí)質(zhì)上淪為國(guó)有企業(yè)“扶危濟(jì)困”的場(chǎng)所。這直接導(dǎo)致了證券市場(chǎng)的權(quán)利配置在投資者與融資者之間的不平衡和“圈錢”行為的大面積滋生。在這樣一種權(quán)利配置格局下的公司股票價(jià)格必然是高估的。高估的發(fā)行價(jià)格加上二級(jí)市場(chǎng)非理性的炒作，曾經(jīng)造就了股市虛假的繁榮，但這只能夠暫時(shí)地掩蓋股市存在的深層次問題，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看只能使整個(gè)市場(chǎng)積重難返。

    資本市場(chǎng)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的最高形態(tài)，而我國(guó)資本市場(chǎng)恰恰是建立在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)未充分發(fā)育基礎(chǔ)上的。早在1985年，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者托賓（ＪａｍｅｓＴｏｂｉｎ）就在“中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)管理國(guó)際研討會(huì)（巴山輪會(huì)議）”上竭力主張對(duì)中國(guó)的國(guó)有企業(yè)實(shí)行公司化改革，建議在二十年內(nèi)不要開放股票市場(chǎng)。另一位諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者薩繆爾遜（ＰａｕｌＡ.Ｓａｍｕｅｌｓｏｎ）則在1992年直截了當(dāng)?shù)刂赋霎?dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)創(chuàng)建股票市場(chǎng)不是那么的重要，其原因在于“從歷史上看，有組織的股票交易往往是隨著包含更多信息的那些市場(chǎng)——城鄉(xiāng)交易會(huì)、商販、零售和批發(fā)的推銷等的發(fā)展之后才發(fā)展起來的。對(duì)于19世紀(jì)的美國(guó)商業(yè)和生產(chǎn)來說，鄉(xiāng)村銀行與當(dāng)鋪的重要性超過了紐約股票交易所或芝加哥商品交易所。”作為虛擬經(jīng)濟(jì)的我國(guó)股市，是在缺乏市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，貨幣、商品市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)的條件下發(fā)展起來的，成立之初就先天不足，存在大量的問題，尤其是制度建設(shè)滯后。在這些問題還沒有得到根本解決的同時(shí)，市場(chǎng)服務(wù)于國(guó)企融資的需要導(dǎo)致了大擴(kuò)容，問題也就越積越多，越積越深，最終累積的問題全面爆發(fā)，市場(chǎng)面臨崩盤的危機(jī)。

三、股市低迷的負(fù)面影響

    目前我國(guó)證券投資者已經(jīng)達(dá)到4000萬，股票價(jià)格的變動(dòng)聯(lián)系著千家萬戶。股市長(zhǎng)期低迷，不但影響證券市場(chǎng)基本功能的發(fā)揮，還會(huì)通過財(cái)富效應(yīng)影響消費(fèi)的增長(zhǎng)，甚至可能引發(fā)信用危機(jī)，帶來政治的不穩(wěn)定。

    1、財(cái)富效應(yīng)的喪失

    根據(jù)消費(fèi)的生命周期理論，消費(fèi)者的消費(fèi)水平是永久收入的函數(shù)，是由勞動(dòng)收入（人力財(cái)富）和資本收入（金融財(cái)富）水平?jīng)Q定的。財(cái)富效應(yīng)可以表示為下列公式：

    Ｃ＝ａＷＲ＋ｃＹＬ

    注：Ｃ——即期消費(fèi)支出；ＷＲ——消費(fèi)者在某一時(shí)點(diǎn)所擁有的財(cái)富（資本收入）；ＹＬ——?jiǎng)趧?dòng)收入（人力財(cái)富）；ａ——財(cái)富的邊際消費(fèi)傾向；ｃ——?jiǎng)趧?dòng)收入的邊際消費(fèi)傾向

    對(duì)于持有股票的公眾來說，股票的價(jià)值構(gòu)成其財(cái)富的重要部分。當(dāng)股票價(jià)格上升并且人們預(yù)期這一變化將長(zhǎng)期持續(xù)時(shí)，擁有股票的消費(fèi)者因財(cái)富增加而增加消費(fèi)支出；反之，當(dāng)股票價(jià)格下跌并且人們預(yù)期這一變化將長(zhǎng)期持續(xù)時(shí)，擁有股票的消費(fèi)者因財(cái)富減少而減少消費(fèi)支出。股市財(cái)富效應(yīng)的大小受一國(guó)居民總資產(chǎn)中股票資產(chǎn)的比重及股票資產(chǎn)與當(dāng)期收入比重等因素的影響。

    目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中存在著投資和消費(fèi)不合理的現(xiàn)象，投資率過高而消費(fèi)率偏低。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依靠投資需求拉動(dòng)，粗放型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式使得資源和環(huán)境壓力空前加大。2003年我國(guó)ＧＤＰ的增長(zhǎng)占世界的3％，但卻消耗了占世界40％的原煤，1／3的鋼鐵和1／2的水泥。投資和消費(fèi)是國(guó)民收入分配中此消彼長(zhǎng)的一對(duì)矛盾，我國(guó)投資率不斷升高使消費(fèi)率不斷下降。2000—2003年，我國(guó)消費(fèi)率分別為61.1％、59.8％、58.0％和55.4％，不僅低于世界平均水平，也分別低于低收入國(guó)家、中等收入國(guó)家和高收入國(guó)家平均水平。2000年世界平均消費(fèi)率就已經(jīng)達(dá)到75.3％，其中，低收入國(guó)家為77％，中等收入國(guó)家為74％，高收入國(guó)家為78％。2003年我國(guó)消費(fèi)率只有55.4％，為改革開放以來的最低水平。國(guó)際著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家錢納里認(rèn)為：在人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值為1000美元左右時(shí)，消費(fèi)率一般為61％。2003年我國(guó)人均ＧＤＰ已超過1000美元，但我國(guó)的消費(fèi)率僅為55.4％，比該指標(biāo)低5.6個(gè)百分點(diǎn)。投資需求具有“名為當(dāng)期需求、實(shí)為下期供給”的兩重性，只是一種相對(duì)意義的“最終需求”，如果消費(fèi)率長(zhǎng)期偏低，沒有和投資率形成合理的比例關(guān)系，就會(huì)使投資增長(zhǎng)失去最終需求的支撐，加劇我國(guó)的生產(chǎn)過剩，進(jìn)而引發(fā)新的通貨緊縮。

    股市的長(zhǎng)期低迷將會(huì)通過財(cái)富效應(yīng)抑制居民的消費(fèi)增長(zhǎng)，加劇消費(fèi)率與投資率比例的不協(xié)調(diào)，影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)協(xié)調(diào)健康發(fā)展。

    2、信用環(huán)境惡化

    目前我國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款余額已經(jīng)超過11萬億元。而同期股市流通市值僅為1.2萬億元。實(shí)際上，我國(guó)股市最缺的不是資金，而是信心。今年以來，“國(guó)九條”未能真正落實(shí)與加快落實(shí)，不僅套住了整個(gè)市場(chǎng)，而且也套住了整個(gè)社會(huì)；它不僅嚴(yán)重?fù)p害了市場(chǎng)信譽(yù)與政府信譽(yù)，而且也使得我國(guó)股市的信用基礎(chǔ)發(fā)生重大損害，信用環(huán)境出現(xiàn)嚴(yán)重惡化，這對(duì)我國(guó)股市的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展將產(chǎn)生重大的甚至難以估量的負(fù)面影響。

    3、資源配置功能逐步喪失，邊緣化趨勢(shì)明顯

    大力發(fā)展資本市場(chǎng)是一項(xiàng)重要的戰(zhàn)略任務(wù)，對(duì)我國(guó)實(shí)現(xiàn)本世紀(jì)頭20年國(guó)民經(jīng)濟(jì)翻兩番的戰(zhàn)略目標(biāo)具有重要意義。一是有利于完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，更大程度地發(fā)揮資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能，將社會(huì)資金有效轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期投資。二是有利于國(guó)有經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整和戰(zhàn)略性改組，加快非國(guó)有經(jīng)濟(jì)發(fā)展。三是有利于提高直接融資比例，完善金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，提高金融市場(chǎng)效率，維護(hù)金融安全。而股市低迷使得證券市場(chǎng)融資和資源配置功能等受到嚴(yán)重削弱，股市投資者逐漸遠(yuǎn)離股市，國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)紛紛到海外上市融資，證券市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)生活中的地位日趨下降，“國(guó)九條”中對(duì)資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略定位逐漸被空心化。

    4、有可能引發(fā)金融危機(jī)

    貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)密切相關(guān)，貨幣市場(chǎng)危機(jī)會(huì)嚴(yán)重沖擊資本市場(chǎng)，資本市場(chǎng)危機(jī)也必然會(huì)嚴(yán)重影響貨幣市場(chǎng)，直至引發(fā)金融危機(jī)。股市的長(zhǎng)期低迷加大了證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)可以通過“資金鏈”傳染給商業(yè)銀行，導(dǎo)致銀行不良資產(chǎn)的增加。當(dāng)這種金融風(fēng)險(xiǎn)大到一定程度，就有可能威脅到金融體系的穩(wěn)定，甚至引發(fā)金融危機(jī)。目前我國(guó)銀行不良貸款率很高，證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)一旦大面積直接或間接地傳染給商業(yè)銀行，后果不堪設(shè)想。

    在一些國(guó)家和地區(qū)發(fā)生的金融危機(jī)中，證券市場(chǎng)都充當(dāng)了一定的“催化劑”的作用，對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)形成了巨大的破壞力。美國(guó)上世紀(jì)二十年代末期發(fā)生的經(jīng)濟(jì)危機(jī)和1997年的東南亞金融風(fēng)暴就是明顯的例證。

    5、產(chǎn)生的政治影響難以估量

    目前我國(guó)深滬兩市投資者開戶數(shù)為7000萬戶，據(jù)估算，投資者達(dá)到4000萬以上，即牽涉到4000萬個(gè)以上的家庭。長(zhǎng)期以來，股市不但沒有給廣大投資者帶來相應(yīng)的回報(bào)，還讓他們蒙受了巨大的損失。上市公司肆意“圈錢”，侵害投資者利益的事件層出不窮。2001年下半年以來，每一次政策的“利好”，似乎都成為再次套牢投資者的“陷阱”，當(dāng)前，中小投資者都有屢屢上當(dāng)受騙的感覺。我們黨來自于人民，植根于人民，服務(wù)于人民。黨的全部任務(wù)和責(zé)任，就是為實(shí)現(xiàn)人民群眾的根本利益而奮斗。“三個(gè)代表”提出“要實(shí)現(xiàn)好、維護(hù)好、發(fā)展好最廣大人民群眾的根本利益”，具體到證券市場(chǎng)上就是要維護(hù)好廣大中小投資者的利益。股市的長(zhǎng)期低迷已經(jīng)使得絕大多數(shù)投資者損失慘重（3年平均虧損超過50％），影響到他們的日常生活，民怨日益上升。繼續(xù)低迷的股市將有可能動(dòng)搖人民群眾對(duì)黨的向心力，影響到社會(huì)安定團(tuán)結(jié)的政治局面。

    四、改變股市困境的幾點(diǎn)建議近年來，管理層多次強(qiáng)調(diào)要讓市場(chǎng)發(fā)揮作用，要“無為而治”。但是在我國(guó)這樣一個(gè)不成熟的證券市場(chǎng)上，上市公司多為國(guó)有公司，而且未來幾年證券市場(chǎng)依然要服務(wù)于大型國(guó)企（包括大型國(guó)有商業(yè)銀行）的改制，“無為”本身就無從談起；在當(dāng)前的情形下，證監(jiān)會(huì)及相關(guān)政府部門如果不努力加強(qiáng)與改進(jìn)對(duì)上市公司及其他參與主體的監(jiān)管，想要“大治”無異于天方夜譚。

    在1929年－1933年的大蕭條之前，經(jīng)典的自由市場(chǎng)理論大行其道，其基本出發(fā)點(diǎn)是認(rèn)為政府只要恪守“守夜人”的角色就可以了，反對(duì)政府對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行任何積極的干預(yù)。在發(fā)生了席卷整個(gè)資本主義世界的大蕭條之后，主張國(guó)家（政府）對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行強(qiáng)有力積極干預(yù)的凱恩斯主義（Ｋｅｙｎｅｓｉａｎｉｓｍ）逐漸取得了經(jīng)濟(jì)學(xué)中主流地位，資本主義世界才又重新恢復(fù)了繁榮發(fā)展的局面。當(dāng)前我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)明顯的周期性特征，要熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的“峰”和“谷”，努力保持國(guó)民經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)，有賴于政府進(jìn)行適當(dāng)?shù)母深A(yù)，主動(dòng)實(shí)施反經(jīng)濟(jì)周期的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。

    政府對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)的理論基礎(chǔ)是“市場(chǎng)失靈論”與“社會(huì)選擇論”。“市場(chǎng)失靈論”是從市場(chǎng)失靈以及參與者要求政府改進(jìn)低效率市場(chǎng)的角度論證政府對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行適當(dāng)干預(yù)的必要性；“社會(huì)選擇論”則認(rèn)為，自由市場(chǎng)機(jī)制在特定的經(jīng)濟(jì)條件下存在失敗或者失靈的可能性，因此，要保證經(jīng)濟(jì)體系的有效運(yùn)行和資源的合理配置，必然要求一定程度的政府干預(yù)，政府干預(yù)反映的是多數(shù)人的利益訴求。

    從世界各國(guó)的金融監(jiān)管實(shí)踐來看，進(jìn)行必要的干預(yù)也成為一種新趨勢(shì)。如果說20世紀(jì)80年代放松金融管制（Ｄｅｒｅｇｕｌａｔｉｏｎ）是全球金融體制的突出特征，那么在90年代金融危機(jī)頻繁發(fā)生以后，再管制（Ｒｅｒｅｇｕｌａｔｉｏｎ）已經(jīng)成為主流特征。當(dāng)然，再管制并不意味著退回到依靠僵化的法規(guī)體系實(shí)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的老路上去，而是以資本充足率作為主要的評(píng)價(jià)指標(biāo)，主張充分利用市場(chǎng)約束力量，依靠國(guó)際合作來實(shí)現(xiàn)單個(gè)金融機(jī)構(gòu)和整個(gè)金融體系的安全運(yùn)行。

    另外，在市場(chǎng)非理性大幅下跌的特殊情形下，對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行特別的干預(yù)也已經(jīng)成了一種國(guó)際慣例。比如，美國(guó)政府在9·11事件后，就及時(shí)提出了停市、放寬公司回購的限制、降息、減稅等一系列穩(wěn)定股市的措施。再比如，1998年8月中下旬，香港特區(qū)政府果斷動(dòng)用100多億外匯基金入市干預(yù)股票、期貨和外匯市場(chǎng)，將股指推高18％，如果不這樣做，香港金融市場(chǎng)必然陷入動(dòng)蕩與混亂。還有一個(gè)事例也能說明干預(yù)的必要性。去年5月，印度國(guó)大黨在大選中獲勝，投資者擔(dān)心新政府放慢經(jīng)濟(jì)改革步伐，恐慌地拋售股票。5月17日，孟買證交所指數(shù)開市后20分鐘內(nèi)急挫近一成一。交易所為穩(wěn)住市場(chǎng)情緒，決定暫停交易。過了1小時(shí)后，股市重開，大市又再跌百分之五，交易所遂決定再度停市。其后，有望成為新政府總理的辛格出言安撫，堅(jiān)稱國(guó)大黨政府不會(huì)做出損害國(guó)民經(jīng)濟(jì)的事，才令股市重開后出現(xiàn)反彈。

    因此，我們認(rèn)為政府應(yīng)該對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行有效的監(jiān)管，努力達(dá)到：保護(hù)投資者，減少系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與確保市場(chǎng)公平、有效、透明（證監(jiān)會(huì)國(guó)際組織ＩＯＳＣＯ提出的三項(xiàng)主要目標(biāo)）。

    當(dāng)前股市的低迷已經(jīng)到了非常嚴(yán)重的地步。政府不能再置之不理，應(yīng)該果斷采取措施，制止股市的繼續(xù)下滑。

    1、提高宏觀調(diào)控資本市場(chǎng)水平

    提高宏觀調(diào)控資本市場(chǎng)水平，建立各部門協(xié)調(diào)配合機(jī)制對(duì)于改變股市困境至關(guān)重要。具體來說可以從以下幾方面入手：一是強(qiáng)調(diào)政府決策部門協(xié)調(diào)性、一致性和權(quán)威性。協(xié)調(diào)性，就是政府宏觀經(jīng)濟(jì)部門在制訂和實(shí)施關(guān)系到證券市場(chǎng)相關(guān)的政策時(shí)，必須建立高效的溝通機(jī)制，不能僅從本部門的需要出發(fā)，不考慮證券市場(chǎng)的反應(yīng)和承受能力，不考慮是否會(huì)挫傷投資者信心；一致性就是政府經(jīng)濟(jì)管理部門在維護(hù)和推動(dòng)資本市場(chǎng)發(fā)展方面要步調(diào)一致，不能各唱各的調(diào)；權(quán)威性就是證監(jiān)會(huì)作為全國(guó)證券期貨市場(chǎng)的主管部門，對(duì)證券市場(chǎng)的所有參與者有絕對(duì)權(quán)威的監(jiān)管職能，特別是對(duì)上市公司的監(jiān)管。二是進(jìn)一步加強(qiáng)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展。具體來說：（1）加快貨幣市場(chǎng)建設(shè)，擴(kuò)大貨幣市場(chǎng)規(guī)模和數(shù)量、交易品種。（2）鼓勵(lì)證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)，降低證券公司向銀行申請(qǐng)股票質(zhì)押貸款門檻。（3）積極準(zhǔn)備并在適當(dāng)時(shí)候推出非券商股票質(zhì)押貸款。（4）加快銀行設(shè)立基金管理公司進(jìn)程。（5）完善銀行信貸資金入市規(guī)則，及時(shí)調(diào)整對(duì)銀行信貸資金入市的管理政策。

    證券市場(chǎng)的發(fā)展離不開各方面的支持，尤其是現(xiàn)在我國(guó)證券市場(chǎng)處于極其艱難的階段，各部委的配合是非常必要的，但目前證監(jiān)會(huì)還不能得到其他職能部門的順暢配合，政府一些宏觀經(jīng)濟(jì)部門在制訂和實(shí)施涉及到證券市場(chǎng)的政策時(shí)不能協(xié)調(diào)一致。因此，有必要成立由國(guó)務(wù)院和相關(guān)部門負(fù)責(zé)同志組成的金融委員會(huì)，協(xié)調(diào)重大的資本、貨幣和財(cái)政等政策。

    2、重建金融監(jiān)管體制

    我國(guó)加入ＷＴＯ后，金融機(jī)構(gòu)從分業(yè)經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)向混業(yè)經(jīng)營(yíng)是一種必然的趨勢(shì)。而以金融機(jī)構(gòu)的類別為標(biāo)準(zhǔn)劃分監(jiān)管機(jī)構(gòu)的現(xiàn)行監(jiān)管體制已經(jīng)無法適應(yīng)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的新形勢(shì)。金融監(jiān)管體制包括證券監(jiān)督體制也必須從分業(yè)監(jiān)管轉(zhuǎn)向混業(yè)監(jiān)管，從機(jī)構(gòu)監(jiān)管轉(zhuǎn)向產(chǎn)品監(jiān)管。從目前我國(guó)金融業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)來看，銀行設(shè)立基金管理公司、保險(xiǎn)公司設(shè)立資產(chǎn)管理公司將成為現(xiàn)實(shí)，混業(yè)經(jīng)營(yíng)的模式在我國(guó)已經(jīng)展開，但是我們的監(jiān)管體制還沒有適應(yīng)這種變化。我國(guó)有必要借鑒英國(guó)、日本的做法，成立統(tǒng)一監(jiān)管各類金融機(jī)構(gòu)及其業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)如金融監(jiān)管委員會(huì)，對(duì)全國(guó)金融市場(chǎng)實(shí)行跨行業(yè)、跨市場(chǎng)、跨產(chǎn)品的集中統(tǒng)一監(jiān)管。金融監(jiān)督委員會(huì)下設(shè)銀行監(jiān)督委員會(huì)、證券監(jiān)督委員會(huì)和保險(xiǎn)監(jiān)督委員會(huì)，分別對(duì)銀行業(yè)、證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)實(shí)施監(jiān)管。地方監(jiān)管機(jī)構(gòu)也應(yīng)作出相應(yīng)調(diào)整。

    金融監(jiān)管委員會(huì)主要解決一些帶有綜合性的、全局性的、單一的專業(yè)部門解決不了的問題。具體可包括下列幾方面：（1）政策協(xié)調(diào)功能。主要是對(duì)各監(jiān)管機(jī)構(gòu)、各有關(guān)部委出臺(tái)的政策與提出的制度設(shè)計(jì)進(jìn)行論證與協(xié)調(diào)，并在推動(dòng)貨幣、保險(xiǎn)、證券等各金融市場(chǎng)基本制度的創(chuàng)新上發(fā)揮作用。（2）監(jiān)管協(xié)調(diào)功能。一般來說，金融方面的重大違法違規(guī)案件往往涉及到多個(gè)金融領(lǐng)域，需要各個(gè)監(jiān)管部門的密切合作，才能有效查處。為提高效率，防止各部門扯皮、推諉現(xiàn)象的發(fā)生，對(duì)一些重大案件的查處可由金融協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)來組織進(jìn)行。另一方面，涉及多領(lǐng)域的金融活動(dòng)的日常監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)控制工作，金融協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)亦可發(fā)揮協(xié)調(diào)作用。（3）風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警功能。金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)一旦發(fā)生往往是影響全局的。僅僅從金融系統(tǒng)的某一領(lǐng)域看，往往很難把握風(fēng)險(xiǎn)的影響程度，對(duì)一些問題的分析，也很難判斷其將可能產(chǎn)生后果的嚴(yán)重性。由金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)建立金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控體系，有利于確保金融安全。

    3、提高上市公司質(zhì)量

    提高上市公司質(zhì)量主要從以下幾個(gè)方面入手：一是改變以往過分強(qiáng)調(diào)上市為效率低下的國(guó)有企業(yè)改制和融資服務(wù)的功能定位。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化程度的不斷提高，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)、個(gè)體經(jīng)濟(jì)和中外合資經(jīng)濟(jì)成分越來越成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿Γ瑧?yīng)該充分發(fā)揮股票市場(chǎng)的資源配置功能和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，將資源配置到產(chǎn)出效率高的企業(yè)。二是完善我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)。主要通過加快上市公司產(chǎn)權(quán)改革與股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，提高中小股東參與公司治理的積極性，加強(qiáng)獨(dú)立董事制度建設(shè)等來實(shí)現(xiàn)。三是加快建立市場(chǎng)退出機(jī)制。退市機(jī)制的建立將形成市場(chǎng)的糾錯(cuò)機(jī)制、懲罰機(jī)制和淘汰機(jī)制，提高市場(chǎng)的完善和規(guī)范程度，推動(dòng)市場(chǎng)化和社會(huì)化的價(jià)值發(fā)現(xiàn)、價(jià)值確定和價(jià)值評(píng)判體系的形成，通過價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制來完善價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，再通過價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制來完善資源流動(dòng)和配置機(jī)制。四是加大執(zhí)法力度，嚴(yán)懲違規(guī)公司，提高上市公司的違規(guī)成本。目前法律法規(guī)不完善、執(zhí)法力度弱、守法意識(shí)不強(qiáng)是上市公司違規(guī)事件層出不窮、屢禁不絕的重要原因。我國(guó)法律法規(guī)對(duì)于上市公司的違規(guī)處理本身就不完善，雖然也有一些規(guī)定，如《公司法》規(guī)定，“公司有重大違法行為”可“暫停其股票上市”；“經(jīng)查實(shí)后后果嚴(yán)重的……由國(guó)務(wù)院證券管理部門決定終止其股票上市”。但遺憾的是，在證券市場(chǎng)眾多的違法違規(guī)案件中，真正查處追究、嚴(yán)懲的上市公司及相關(guān)責(zé)任人并不多，絕大多數(shù)只是予以譴責(zé)、罰款了事，結(jié)果是嚴(yán)肅的法律失去了懲戒、威懾違法違規(guī)者的作用，反而無形中給那些有違法違規(guī)非分之想的上市公司打了氣、壯了膽。因此，為了規(guī)范上市公司的行為，在完善有關(guān)法律法規(guī)的同時(shí)，需要加強(qiáng)監(jiān)管和加大處罰力度，大幅度提高上市公司違規(guī)成本。

    4、改進(jìn)股票發(fā)行制度

    股票二級(jí)市場(chǎng)的低迷，與一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行制度不完善密切相關(guān)。這些年來，一方面，新股發(fā)行質(zhì)量沒有得到提高。虛假包裝、過度包裝、強(qiáng)制捆綁上市等現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，新股業(yè)績(jī)與披露預(yù)測(cè)的大相徑庭；另一方面，一級(jí)市場(chǎng)股票發(fā)行市盈率偏高，股價(jià)“高開低走”，導(dǎo)致市場(chǎng)整體估值水平呈下降趨勢(shì)。改革現(xiàn)行股票發(fā)行制度勢(shì)在必行。

    2005年，股票發(fā)行開始實(shí)行新的詢價(jià)制度。詢價(jià)制度將改善股票發(fā)行機(jī)制，讓以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者擁有了股票發(fā)行定價(jià)的話語權(quán)，這一制度通過吸引信托投資公司、財(cái)務(wù)公司、ＱＦＩＩ以及保險(xiǎn)、年金等增量資金進(jìn)入證券市場(chǎng)，擴(kuò)大市場(chǎng)資金來源，為我國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展增加了新的動(dòng)力。此外，詢價(jià)制度還將促進(jìn)保薦機(jī)構(gòu)完善內(nèi)部管理，加大研究投入，建立客戶隊(duì)伍，拓展銷售渠道，提高股票定價(jià)和銷售能力，為保薦機(jī)構(gòu)的整體競(jìng)爭(zhēng)力提升打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。詢價(jià)制度的推出標(biāo)志著我國(guó)證券市場(chǎng)股票發(fā)行市場(chǎng)化進(jìn)程邁出了重要一步，是監(jiān)管機(jī)構(gòu)角色復(fù)位的一個(gè)重要體現(xiàn)。

    現(xiàn)階段，我國(guó)股票市場(chǎng)在以中小投資者為主、機(jī)構(gòu)投資者所占比例不高的情況下，以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者擁有股票發(fā)行定價(jià)的話語權(quán)并不能完全代表中小投資者利益，仍然存在著“暗箱操作”和“利益輸送”的可能性。而且在當(dāng)前市場(chǎng)機(jī)制不健全的條件下，完全市場(chǎng)化的定價(jià)方式不排除機(jī)構(gòu)合力操縱股價(jià)現(xiàn)象的發(fā)生，“閩東電力(資訊 行情 論壇)”以88倍市盈率發(fā)行就是前車之鑒。因此，筆者建議在實(shí)行詢價(jià)制度的同時(shí)，作為過渡措施，對(duì)股票發(fā)行市盈率確立一定的參照標(biāo)準(zhǔn)，如一般行業(yè)股票發(fā)行市盈率定在10倍市盈率以下，高成長(zhǎng)行業(yè)定在15倍市盈率以下。在這個(gè)原則下進(jìn)行詢價(jià)，既保護(hù)了投資者尤其是中小投資者利益，又有助于在降低市場(chǎng)整體市盈率水平，在提高股市投資價(jià)值的同時(shí)，恢復(fù)了股市的吸引力。

    股票發(fā)行制度由審批制改為核準(zhǔn)制是我國(guó)發(fā)行制度改革的重要一步，但監(jiān)管部門的行政控制仍然存在，資本市場(chǎng)融資方、投資方的供求關(guān)系的扭曲沒有多大變化，還容易導(dǎo)致“尋租現(xiàn)象”的產(chǎn)生。2004下半年發(fā)生的“王小石事件”更是凸顯了現(xiàn)行發(fā)行制度的弊端。我們認(rèn)為應(yīng)該推進(jìn)發(fā)行制度市場(chǎng)化的進(jìn)程，借鑒成熟市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，逐步推動(dòng)股票發(fā)行制度由核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)向注冊(cè)制（注冊(cè)制是指證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)公布發(fā)行上市的必要條件，企業(yè)只要符合所公布的條件即可發(fā)行上市。發(fā)行人申請(qǐng)發(fā)行股票時(shí)，必須依法將公開的各種資料完整、準(zhǔn)確地向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)申報(bào)。證券中介機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)判斷發(fā)行人是否達(dá)標(biāo)，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)只對(duì)申報(bào)文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性進(jìn)行合規(guī)性的形式審查，而將發(fā)行公司股票的良莠留給市場(chǎng)來決定。），這樣很多公司就會(huì)出現(xiàn)發(fā)行失敗，股票上市未必就是穩(wěn)賺不賠的買賣。雖然，目前我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)育的成熟程度還不高，不完全具備實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制的條件，但隨著2006年金融業(yè)全面開放時(shí)間表的臨近，與國(guó)際接軌越來越迫切，股票發(fā)行制度有必要逐步向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變。

    5、降低印花稅率，取消股息所得稅，減輕證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)稅負(fù)

    交易成本高也是影響股市長(zhǎng)期低迷的重要因素。目前我國(guó)印花稅實(shí)行雙向征收，總稅率高達(dá)0.4％。而發(fā)達(dá)國(guó)家出于資本流動(dòng)性的考慮，大部分已停止征收證券交易印花稅，發(fā)展中國(guó)家和新興工業(yè)國(guó)家大部分征收印花稅，但稅率多在0.1％左右，單邊征收。另外，我國(guó)對(duì)派息征收20％的股息所得稅。股息分配是企業(yè)稅后利潤(rùn)的分配，相當(dāng)于企業(yè)交了所得稅后再分給個(gè)人，而分紅到個(gè)人又要征收個(gè)人所得稅，存在一定程度的重復(fù)征稅問題。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，若股息減免所得稅政策得以實(shí)施，將為投資者提供分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)成果、增加財(cái)富的機(jī)會(huì)。以2003年度的分紅數(shù)據(jù)計(jì)算，655家上市公司推出分紅派現(xiàn)及送轉(zhuǎn)增股本預(yù)案，其中分紅派現(xiàn)總額達(dá)到554.3億元，平均每股分紅派現(xiàn)0.1285元；若股息減免所得稅得以實(shí)施，投資者整體將至多增加100.8億元的資本回報(bào)。

    降低印花稅率，取消股息所得稅有利于增強(qiáng)投資者參與股市積極性，提高市場(chǎng)效率，保護(hù)投資者利益。對(duì)國(guó)家稅收收入影響也不大（按每年稅收新增3000－4000億元計(jì)算，印花稅收入在稅收總收入中所占的比例僅為5％左右）。

    伴隨著股市持續(xù)低迷，證券業(yè)連續(xù)三年出現(xiàn)全行業(yè)虧損，絕大多數(shù)券商元?dú)獯髠�，舉步維艱。券商擺脫危機(jī)的出路在于規(guī)范經(jīng)營(yíng)，加強(qiáng)管理，控制風(fēng)險(xiǎn)。但另一方面，也有賴于市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的改善。目前適當(dāng)減輕券商稅負(fù)，有利于促進(jìn)券商走上規(guī)范經(jīng)營(yíng)的軌道，活躍證券市場(chǎng)氣氛，提高投資者信心。具體來說：（1）降低匯總納稅注冊(cè)資本門檻，推廣匯總納稅政策。（2）鑒于券商的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)具有人力資本高度集中的特點(diǎn)，應(yīng)仿效部分行業(yè)給予工資全額抵扣的政策，對(duì)證券行業(yè)實(shí)行工資全額抵扣的稅收待遇。（3）鑒于券商業(yè)務(wù)收入的波動(dòng)性非常明顯，往往出現(xiàn)一種業(yè)務(wù)巨額盈利，另外一種業(yè)務(wù)巨額虧損的情況，將不同業(yè)務(wù)的收入合并之后進(jìn)行征收營(yíng)業(yè)稅更能體現(xiàn)行業(yè)的特點(diǎn)。

    6、積極穩(wěn)妥解決國(guó)有股減持和流通問題

    國(guó)有股、法人股減持和上市流通是一個(gè)極具操作難度的復(fù)雜問題，處理不好可能危及我國(guó)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定。各方面學(xué)者對(duì)此提出了不少方案，但我們認(rèn)為解決這個(gè)問題首先要確立幾個(gè)重要原則，這些原則對(duì)于設(shè)計(jì)具體的操作方案至關(guān)重要：一是有利于市場(chǎng)發(fā)展原則。任何可行性方案的設(shè)計(jì)必須以最大限度減少市場(chǎng)沖擊力為第一要?jiǎng)?wù)。“最小沖擊”可以理解為將市場(chǎng)沖擊減小到投資者可以承受的限度以內(nèi)。二是有利于保護(hù)投資者利益原則。確立以每股凈資產(chǎn)價(jià)格逐步向二級(jí)市場(chǎng)配售，讓二級(jí)市場(chǎng)投資者獲得相應(yīng)補(bǔ)償。這樣的方案才能真正保護(hù)投資者利益，才能得到市場(chǎng)的認(rèn)可。三是漸進(jìn)性和透明性原則。鑒于國(guó)有股和法人股數(shù)量大，上市流通的時(shí)間安排應(yīng)遵循穩(wěn)妥漸進(jìn)的原則，不能急于求成。國(guó)有股和法人股上市將改變投資者對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期，心理沖擊可能極其巨大。但我們可以通過公開國(guó)有股和法人股的上市程序和時(shí)間安排來減少未來的不確定性以穩(wěn)定投資者的預(yù)期。

    在國(guó)有股問題的解決方法沒有達(dá)成共識(shí)、沒有得到解決之前，我們認(rèn)為應(yīng)該采取以下方法保持股市穩(wěn)定健康運(yùn)行：（1）放緩新股發(fā)行節(jié)奏。在股權(quán)分裂這一制度性缺陷下，新股發(fā)行只能是延續(xù)歷史錯(cuò)誤，導(dǎo)致國(guó)有股存量越來越大，問題堆積越來越多，市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性扭曲也越來越大，增加未來解決國(guó)有股減持問題的難度。（2）對(duì)上市公司國(guó)有股轉(zhuǎn)讓，政府部門不要輕易出臺(tái)相關(guān)政策，出臺(tái)的政策必須得到市場(chǎng)的認(rèn)可。例如近期出臺(tái)的《上市公司非流通股股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理規(guī)則》，即被市場(chǎng)各方稱作“Ｃ股”的非流通股轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)對(duì)市場(chǎng)負(fù)面影響極大，應(yīng)立即停止。（3）政府應(yīng)該明確“Ａ股為含權(quán)股”這一原則，穩(wěn)定投資者預(yù)期。

    7、建立股市平準(zhǔn)基金

    當(dāng)前，一方面我國(guó)股票市場(chǎng)極度低迷，投資者信心喪失；另一方面國(guó)際游資巨資囤積，覬覦人民幣升值。在這種情況下，我國(guó)股市應(yīng)盡快設(shè)立平準(zhǔn)基金，目的是運(yùn)用市場(chǎng)手段調(diào)節(jié)股市供求，恢復(fù)投資者信心，以振興低迷的股市，防止國(guó)際游資對(duì)我國(guó)股市的干擾和沖擊。

    股市平準(zhǔn)基金可以在特定時(shí)期對(duì)股市進(jìn)行干預(yù)，防止股票市場(chǎng)受到外在非經(jīng)濟(jì)因素的激烈沖擊而崩盤。我國(guó)香港地區(qū)和臺(tái)灣地區(qū)都存在類似的基金，如1997－1998年國(guó)際炒家襲擊香港股市，一年中港股市值縮水3萬億港元。1998年8月14日港府外匯基金開始進(jìn)入股市，共動(dòng)用了大約1200億元的外匯基金購買股票，阻擊結(jié)束后，政府持有的股票已經(jīng)價(jià)值1600億港元。終于，這場(chǎng)慘烈的搏殺以炒家的敗走而結(jié)束。1989年春節(jié)后，臺(tái)灣股市開盤加權(quán)股價(jià)指數(shù)即下跌266點(diǎn)，150多只股票跌停。隨后宣布成立的2000億臺(tái)幣股市安定基金進(jìn)行護(hù)盤，取得了一定的效果。

    平準(zhǔn)基金可以一部分來源于股市交易的印花稅，一部分來源于財(cái)政撥款，由非盈利性的平準(zhǔn)基金公司具體操作，由證券業(yè)協(xié)會(huì)和有關(guān)部門組成的專門機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)入市的時(shí)機(jī)和決策，由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)控，形成決策、操作、監(jiān)控既相互分立又相互牽制的科學(xué)運(yùn)行系統(tǒng)。

    （國(guó)元證券董事長(zhǎng)鳳良志博士）