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為對沖外匯占款，央行在人民幣公開市場操作上被迫連續三次創新，可見貨幣政策在現實執行中面臨的尷尬處境。央行發行央行票據的主要目的是收回由于購買外匯儲備而增加的流動性，對沖操作的結果是央行外匯儲備資產和央行票據負債同時增加。從財務成本考慮，由于美元自2001年開始逐步走貶。我國外匯儲備資產存在縮水的危險，而與此同時，央行票據需要支付利息，央行的負債成本在不斷上升。而隨著票據累計發行額的不斷提高，票據發行不僅要面對對沖外匯占款的壓力，還要面臨票據到期帶來的壓力及利息支出的壓力。
一、2001年以來外匯儲備及其所帶來的外匯占款增長大幅提速
按照外匯儲備的增長速度，可以將1994年后的這一時期分為三個階段：一是1994-1997年，外匯儲備快速增長階段。1994年，外匯儲備從年初的211.99億美元增長到年末的516.2億美元，凈增304.21億美元。1996年，外匯儲備突破了千億美元大關。在這一階段，我國成為世界上僅次于日本的第二大儲備國；二是1998-2000年，受1997年亞洲金融危機的影響，我國外匯儲備增長速度明顯放緩的階段；三是2001年至今外匯儲備急劇增長階段。2001和2002年外匯儲備分別增長了465.91、742.42億美元；2003和2004年外匯儲備的年增長量更是突破了千億美元，其中2004年前11個月就增長了1706億美元。
2001年以來的外匯儲備驟增，離不開經濟基本面的影響，但也與人民幣升值預期引發的資金流入有關。2001年以來，隨著我國加入WTO，我國對外開放程度大幅提高，出口增長開始提速，貿易順差不斷擴大。越來越多的外商直接投資流入中國，2002年，我國一躍成為世界FDI流入第一大國。由于我國經濟和國際收支均有出眾表現，2002年國際上開始出現唱升人民幣的聲音。在人民幣升值預期不斷加大的影響下，部分國際游資也開始進入我國。在國際收支平衡表中，誤差與遺漏一項在1994-2001年均為負數。幾乎所有的研究者都認為該項目的長期為負反映了我國在整體上存在資本外逃的事實。但是該項目自2001年由負轉正，2001年為-47.32億美元，2002年則轉變為順差77.94億美元，2003年進一步擴大為184億美元。該賬戶方向性的變化，反映了資本流動方向的變化，有專家認為這說明資本外逃已變為游資流入。
外匯儲備的快速增長也帶來外匯占款投放的不斷擴大。2001年以來，新增外匯占款也驟增，央行的國外凈資產中的外匯對儲備貨幣增長的影響也越來越大(見圖)。
二、外匯占款快速增長對貨幣供應構成了沖擊
1、央行公開市場操作主動性下降。我國央行目前調控基礎貨幣的兩個主要渠道是對商業銀行發放再貸款或進行再貼現，以及通過公開市場操作從市場上購買人民幣和外匯資產(如國債、外匯等)。對照人民銀行資產負債表，再貸款與再貼現主要影響資產方的對存款貨幣銀行債權，而公開市場業務主要影響資產方的外匯和對政府債權以及債務方的發行債券。
央行的公開市場業務操作包括兩部分：一是在銀行間人民幣市場進行的公開市場操作，主要是在銀行間債市進行現券買(賣)斷、正(逆)回購、以及發行央行票據；二是在銀行間外匯市場進行的公開市場操作，主要是央行對商業銀行的結售匯。自1997年東南亞金融危機，我國政府承諾人民幣不貶值以來，人民幣兌美元基本穩定在1比8.27的水平。人民幣匯率由有管理浮動變成了事實上的釘住美元。
由于人民幣釘住美元，為保證匯率水平的穩定，央行買賣外匯的數量是被動的。2001年以來外匯占款的過快增長造成央行在銀行間外匯市場被動投放基礎貨幣的規模越來越大。為保證穩定的貨幣供給和物價穩定，央行不得不通過主動性較強的人民幣公開市場業務操作，去對沖被動性強的外幣公開市場操作的影響。這使得人民幣公開市場操作主動性大打折扣。
由于2001年、2002年我國經濟仍處于通貨緊縮趨勢的陰影下，央行人民幣公開市場操作對外匯占款的對沖力度并不大。但2003年下半年以來，我國經濟開始步入新一輪增長周期。為防止經濟過熱，央行加大了對外匯占款的對沖力度。從1994年，我國央行在銀行間債券市場進行人民幣公開市場操作開始，人民幣公開市場操作一直面臨銀行間債市發展滯后，尤其是缺乏足夠數量有價證券的制約。在外匯公開市場操作被動持續大量投放基礎貨幣的壓力下，央行持續進行正回購和現券賣斷來回籠過多的流動性，最終必然受到庫存債券的限制，面臨手中現券不足的問題。
隨著對沖外匯占款壓力不斷加大，央行人民幣公開市場操作不斷面臨無券可用的尷尬境地，不得不頻繁進行創新。具體有：
(1)發行央行票據來充實公開市場操作工具。2002年，為了充實人民銀行公開市場操作的工具，央行于2002年9月24日將當年(6月25日至9月24日)公開市場業務未到期的正回購轉換為中央銀行票據。
(2)將央行票據的發行變為較長時期的制度安排。1993年我國中央銀行開始發行債券(央行票據)。但中央銀行發行債券的目的主要在于調節地區和金融機構間的資金不平衡，發揮其資金調劑功能，并未將之作為調節商業銀行流動性的重要工具，發行上具有很大隨機性，并未形成一種長久的制度安排。
由于持續進行正回購，到2002年年底，央行手中持有的國債余額僅為原來的四分之一，繼續進行正回購操作的空間已經不大。隨著持續正回購，央行所持有的可用債券數量持續減少，與此同時，央行還面臨前期正回購操作的相當一部分債券將陸續到期的事實，公開市場操作一再面臨無券可用的局面。在外匯占款持續快速增長的壓力下，央行的人民幣公開市場操作自2003年4月份開始，以定期發行央行票據的方式取代正回購。這樣做也是央行不得已的選擇。
(3)超常規發行三年期長期票據。中央銀行票據屬于中央銀行短期債券。但是自2004年12月9日起，央行開始發行三年期央行票據，創下了央行票據的最長期限。其他各國央行雖然也通過發行央行票據的方式回籠資金，但是央行票據的期限一般不會超過一年。我國央行超常規發行票據，主要目的在于為央行票據持續滾動發行減壓。由于央行資產負債的期限不匹配，新發票據越來越多地用來置換到期票據，而對沖新增流動性的能力不斷下降。為保證回籠過多的流動性，央行不得不創新發行中長期票據。
為對沖外匯占款，央行在人民幣公開市場操作上被迫連續三次創新，可見貨幣政策在現實執行中面臨的尷尬處境。央行發行央行票據的主要目的是收回由于購買外匯儲備而增加的流動性，對沖操作的結果是央行外匯儲備資產和央行票據負債同時增加。從財務成本考慮，由于美元自2001年開始逐步走貶。我國外匯儲備資產存在縮水的危險，而與此同時，央行票據需要支付利息，央行的負債成本在不斷上升。三年期票據由于財務成本高，不宜大量發行。但目前來看，為對沖外匯占款以及緩解短期票據到期帶來的壓力，央行可能被迫大量發行三年期票據。滾動發行的票據持續到期，到期后又形成基礎貨幣投放。隨著票據累計發行額的不斷提高，票據發行不僅要面對對沖外匯占款的壓力，還要面臨票據到期帶來的壓力及利息支出的壓力。
2、外匯占款部分對沖了2004年以來的金融調控效用。2003年下半年以來，為防止經濟過熱，貨幣政策開始適度從緊，各項貸款增速開始持續回落，當月新增貸款也持續同比少增。但與此同時，我國國際收支順差仍保持強勁增長。2004年的外匯儲備增長遠超過2003年。這意味著在2003年通過外匯占款渠道投放上萬億元資金后，2004年又得通過該渠道投放上萬億元。所以盡管信貸出現緊縮，但社會資金投放仍保持了相當的規模，這與銀根從緊是背道而馳的。
外匯占款的快速增長不僅從總量上制約2004年以來宏觀調控的效力，還從結構上削弱宏觀調控的效果。由于外匯成為社會資金投放的主要方式，出口多、引資多的地區、行業或企業，人民幣資金就相對充裕，而外匯創收少的則人民幣資金相對短缺。結果，即使整個社會資金面比較寬裕，但部分地區、行業或企業資金比較緊張的結構性矛盾依然存在。例如，中西部地區大都經濟開放程度較低，外匯收支規模小，外匯收支的順差或者逆差金額都不大。在銀行體系主要以外匯占款投放資金的情況下，中西部地區獲得的人民幣資金來源相對較少，個別地區甚至出現了貸款大于存款的現象。在中西部地區民營資本不發達，對銀行信貸資金依賴較大的情況下，各家銀行加強貸款審查，又進一步加劇了中西部地區資金緊張局面，從而使宏觀調控產生了意想不到的負作用。
視點：外匯占款是如何形成的
外匯占款是指銀行收購外匯資產而相應投放的本國貨幣。銀行購買外匯形成本幣投放，所購買的外匯資產構成銀行的外匯儲備。
我國在1994年對外匯體制實行了重大改革，確立了現行的匯率形成機制，即實行以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率制度，同時在經常項目可兌換，資本項目外匯管理的框架下實行銀行結售匯制度，即企業將外匯出售給商業銀行以后，商業銀行在銀行間外匯市場上將外匯賣給中央銀行或其他商業銀行。
由于銀行結售匯制由銀行柜臺結售匯市場和銀行間外匯市場兩層市場體系組成，兩個市場上外匯供求都存在管制剛性。外匯占款也就相應具有兩種含義：一是中央銀行在銀行間外匯市場中收購外匯所形成的人民幣投放；二是統一考慮銀行柜臺市場與銀行間外匯市場兩個市場的整個銀行體系(包括央行和商業銀行)收購外匯所形成的向實體經濟的人民幣資金投放。其中前一種外匯占款屬于央行購匯行為，反映在中央銀行資產負債表中。后一種外匯占款屬于整個銀行體系(包括中央銀行與商業銀行)的購匯行為，反映在全部金融機構人民幣信貸收支表中。
與兩種含義的外匯占款相對應，在嚴格的銀行結售匯制度下，中央銀行收購外匯資產形成中央銀行所持有的外匯儲備，而整個銀行體系收購外匯資產形成全社會的外匯儲備。全社會的外匯儲備變化反映在國際收支平衡表中儲備資產下的外匯一項。我們日常所說的外匯儲備是全社會的外匯儲備。
兩種含義的外匯占款對國內的人民幣貨幣、資金各有不同的影響。具體表現為：1、中央銀行購匯→形成央行所持有的外匯儲備→投放基礎貨幣；2、整個銀行體系購匯→形成全社會外匯儲備→形成社會資金投放。
在1994年外匯管理體制改革之前，我國外匯儲備的增長速度很慢，絕對規模也很小，直到1990年才突破百億美元。1994年初，我國取消了企業外匯留成制，實行銀行結售匯制度，外匯儲備總量隨之大幅度增加。這主要是由于現行銀行結售匯制度對個人、企業及商業銀行持匯有嚴格的數量限制。在外匯管制下，為保持人民幣匯率水平的穩定，國際收支順差不斷轉化成為大量的外匯儲備。上海證券報國家信息中心李若愚
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