本周一，五只中資電力股在早盤均出現下跌，其中以華電國際（1071）的下跌幅度最大，為3.2%。顯然，與這一現象直接相關的因素是，華電國際的A股發行價確定。按此價格計算，華電國際的A/H股比價約為1.03,遠低于平均水平。而就中長線角度看，我們認為H股定位受A股影響較小，且總體而言呈價格上移之勢。

    增發A股影響短暫

    而按上周收盤計算，所有同時擁有A股、H股的公司平均比價約為1.91,而同時具有A、H股的唯一一只電力股———華能國際(資訊 行情 論壇)（0902）的比價為1.35。由于五只H股中的電力股市盈率相差不大，且差異主要反映市場對他們未來盈利增長的預期，任何公司股價的大幅波動必然是由個別公司本身因素造成的。因此，筆者認為，華電國際H股顯著下跌，主要由其增發A股攤薄盈利及A股發行價偏低造成。

    就攤薄盈利來說，本次華電國際增發A股比例為12.7%，比例不算大。同時，預計今后兩年，華電國際裝機容量的年均復合增長率僅為6%，增長相對有限。由于華電國際在內地A股市場預計凈募集資金約18億元，對于電力建設項目來說，資金量也并不算大。況且，募集資金主要用于償還銀行貸款，其余部分主要用于新建發電項目，其建設周期和投資回收期較長。筆者看來，公司增發A股所獲資金的實際盈利能力難以達到年均增長13%水平，對攤薄盈利有5%左右的影響。

    就A股發行價偏低來說，從縱向歷史看，一般同一公司A股價格遠遠大于H股價格。2003年中期的A/H比價為4,2004年末期降為2.3,現處于1.91水平；從橫向比較看，同行業的華能國際A/H比價為1.35,高于華電國際的比價水平。

    我們知道，從現在內地與香港股票市場分析，分割的市場狀況依然存在。縱向看，盡管A/H股價差不斷縮小，截至上周末該價差已達歷史新低。但若市場分割未消除，兩者價差將繼續存在。筆者看來，任何人為壓低該價差，都違反了市場規律。我們預計，華電國際A/H股價差將在短期內擴大到一般水平。而擴大的方式無外乎兩種形式：A股股價上漲，或H股股價下跌。

    內地A股市場近期處于弱勢階段，公司A股上市后的表現可能受到影響，從過往規律分析，不排除其A股上市第一天即漲到位的可能性。

    港股市場共有五只中資電力股，它們具有很大的同質性、盈利能力也相似，所以股價不會太多偏離真實價值。況且，香港這一成熟市場中的國際投資者決定了中資股股價與A股股價沒有太多關系，前者的定價規律自成體系，并廣為接受。因此，筆者之見，后市華電國際H股股價脫離電力板塊基本面而大幅下跌的可能性很小，短期內的下跌只是市場對其增發A股消息的暫時性反應。

    價格重心可能上移

    當然，長遠來看，筆者認為不排除國家采取某些措施部分消除A、H股市場分割狀況的可能性。比如說，最近一些投資者預期QDII政策可能推出，港股曾有一定的積極反映。我們估計，短期內這類政策難以推出，股市對此類預期的反映也只是曇花一現。即使該政策成行，有助改善兩地市場的分割狀況，但對于港股來說，初期新增資金僅是滄海一粟，不會對港股的基本面和資金面產生多大影響，更不會對H股市場定價規則產生動搖。所以，H股的平均價位可能只是短期而小幅上漲。

    理論上說，國際資本可以自由投資H股和通過QFII投資A股；國內資本可以自由投資A股，待QDII政策推出后也可以在一定程度上投資H股，盡管規模上可能受到限制，即雙方資金可以自由投資兩地市場。但由于股份不能在兩個市場間流動，沒有內在的套利動機以消除A、H股同股不同價現象，所以QDII政策只能部分消除分割狀態。筆者之見，待內地A股市場相當成熟后，兩地市場的并軌將是大勢所趨，屆時兩者的價格才可能逐漸靠攏。

    總之，國際定價的H股有著龐大的投資群，各方可接受的定價機制，自然與處于孤立的、受諸多非市場因素影響的A股市場沒有多大關系，也許這才正是H股屢屢表現為“任憑風吹雨打，我自巍然不動”的真正原因。