在基金業(yè)高速發(fā)展過(guò)程中，基金產(chǎn)品由于界定不清導(dǎo)致產(chǎn)品嚴(yán)重同質(zhì)化。經(jīng)過(guò)充分辯論，對(duì)基金產(chǎn)品進(jìn)行明確的定位成為社會(huì)的共識(shí)，而這些共識(shí)也寫(xiě)入了新的法規(guī)。2004年6月1日和7月1日，《證券投資基金法》和《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》正式實(shí)施，市場(chǎng)對(duì)基金產(chǎn)品定位工作有很高的期待，希望基金業(yè)依法明確基金產(chǎn)品類別，依法規(guī)范運(yùn)作。但令人遺憾的是，基金產(chǎn)品類別界定的進(jìn)程緩慢。基金產(chǎn)品定位是基金業(yè)的基礎(chǔ)性制度建設(shè)，為此推出這份報(bào)告，提出我們對(duì)基金產(chǎn)品定位問(wèn)題的思考。

投資違背誠(chéng)信 產(chǎn)品亟需歸位

    1998年我國(guó)發(fā)行證券投資基金以來(lái)，市場(chǎng)和社會(huì)對(duì)基金產(chǎn)品的定位問(wèn)題有不同的認(rèn)識(shí)和理解。1998年到2000年對(duì)封閉式基金的認(rèn)識(shí)是，“不管怎么操作，只要有業(yè)績(jī)就可以了”。但《基金黑幕》揭露的問(wèn)題以及隨后中國(guó)證監(jiān)會(huì)的正式調(diào)查，揭示了考察基金業(yè)不僅要看結(jié)果，同時(shí)也要關(guān)注程序的合法與規(guī)范。

    擅自突破比例

    違背誠(chéng)信原則

    如果一家基金管理公司或具體的某一基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)（小組）認(rèn)為自身擅長(zhǎng)于股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)的把握，那該基金管理公司就可以推出混合型基金，并且在具體操作過(guò)程中予以堅(jiān)持。如果是擅長(zhǎng)于某一市場(chǎng)內(nèi)部的投資機(jī)會(huì)的把握，例如有的基金經(jīng)理擅長(zhǎng)于挖掘股票，那該基金管理公司就可以推出一只股票型基金。一般來(lái)說(shuō)，為了保證基金產(chǎn)品的特征與風(fēng)格在持續(xù)操作階段保持穩(wěn)定不發(fā)生劇烈“飄移”，在基金合同和基金招募說(shuō)明書(shū)中會(huì)規(guī)定一個(gè)大致的投資比例，可以是單一數(shù)字也可以是某一數(shù)字區(qū)間。市場(chǎng)所不能容忍的是，基金管理公司未經(jīng)法定程序，在操作過(guò)程中擅自突破投資比例區(qū)間，從而改變了基金的產(chǎn)品定位。市場(chǎng)關(guān)注的是程序正義和誠(chéng)實(shí)信用原則。基金合同中載明是一只股票型基金，但在操作過(guò)程中卻中途換“跑道”，改弦易轍，大量投資債券。基金合同中載明的是一只債券型基金，但在操作過(guò)程中卻大量投資股票或投資有爭(zhēng)議的可轉(zhuǎn)債。

    2004年的“9·14”行情爆發(fā)，此時(shí)投資人去申購(gòu)一只股票型基金，但該股票型基金的股票持倉(cāng)比例只有40％，60％的資產(chǎn)配置在債券和貨幣市場(chǎng)工具上，投資人到底是申購(gòu)股票型基金還是申購(gòu)債券型基金呢？同樣，已經(jīng)持有該只基金的持有人發(fā)現(xiàn)，雖然從9月14日到9月24日，大盤(pán)上漲了15％左右，但該基金只上漲3％左右，主要原因就是該股票型基金的股票持倉(cāng)比例嚴(yán)重不足。有基金管理公司和基金經(jīng)理提出，明知股市會(huì)下跌，為什么還持有相當(dāng)數(shù)量的股票呢？這句話從表面看起來(lái)非常有道理，其實(shí)經(jīng)不起推敲。首先，這里的“明知股市下跌”是事后諸葛亮式的評(píng)判，如果股市漲了怎么辦？其次，投資者申購(gòu)或持有一只股票型基金，表明投資者經(jīng)過(guò)評(píng)估，愿意承擔(dān)股市的風(fēng)險(xiǎn)去博取較大的收益。基金股票持倉(cāng)比例不足基本比例，表明基金管理公司改變了基金風(fēng)險(xiǎn)收益特征。而這個(gè)改變未獲得持有人的授權(quán)。所以，市場(chǎng)注重的是程序正義和誠(chéng)實(shí)信用原則，反對(duì)事后的“出爾反爾”。

    相當(dāng)基金比例仍未合規(guī)

    明確產(chǎn)品定位迫在眉睫

    中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2004年7月20日發(fā)布兩項(xiàng)通知，分別是《關(guān)于實(shí)施<證券投資基金運(yùn)作管理辦法>有關(guān)問(wèn)題的通知》和《關(guān)于實(shí)施<證券投資基金銷售管理辦法>有關(guān)問(wèn)題的通知》。兩份通知主要的觀察點(diǎn)有：1、已成立基金的原契約修改為符合新法規(guī)規(guī)定的基金合同；2、原契約關(guān)于持有人大會(huì)的約定不符合新法規(guī)的要進(jìn)行修改；3、基金收益分配方式不符合新法規(guī)的要進(jìn)行修改；4、基金投資比例修改；5、契約修改的實(shí)施時(shí)間是3個(gè)月。顯然，中國(guó)證監(jiān)會(huì)已經(jīng)在2004年7月20日要求基金管理公司啟動(dòng)修改基金合同的程序，盡快依法修改原契約中不符合法規(guī)的投資比例規(guī)定。

    但現(xiàn)在期限已經(jīng)過(guò)去好幾個(gè)月，大多數(shù)基金管理公司并未發(fā)布公告修改基金合同，調(diào)整基金投資比例。如果說(shuō)2004年7月1日以前成立的老基金因?yàn)閱��?dòng)持有人大會(huì)程序可能存在一些這樣或那樣的困難（其實(shí)持有人大會(huì)也很簡(jiǎn)單），那么2004年7月1日以后推出的新基金應(yīng)該嚴(yán)格遵守新法規(guī)。但還是令人遺憾的是，大多數(shù)7月1日新推出基金的投資比例的規(guī)定均不符合新法規(guī)。有的混合型基金，股票倉(cāng)位比例區(qū)間是0%－95％，債券是0%－100％，這樣的基金是不是混合型基金？有的股票型基金的股票倉(cāng)位比例下限也不是60％，股票型基金到底要不要遵守60％的下限要求？市場(chǎng)對(duì)這些問(wèn)題有疑問(wèn)，也需要基金管理公司予以解釋和澄清。對(duì)于股票倉(cāng)位比例的調(diào)整，基金管理公司有自主權(quán)，但必須同時(shí)滿足基金法規(guī)和基金合同的約定，在基金合同約定與法規(guī)有沖突的情況下，應(yīng)該是立即修改基金合同。基金業(yè)對(duì)法規(guī)有異議的，不是不遵守法規(guī)，而是應(yīng)經(jīng)由規(guī)范程序提請(qǐng)有關(guān)部門(mén)修改法規(guī)。基金業(yè)對(duì)于混合型基金的投資比例有不同看法，可以提請(qǐng)討論修改。但在未修改之前，基金管理公司必須遵守。正如公民不能認(rèn)為個(gè)人所得稅率高就拒絕履行繳稅義務(wù)。正確的做法是呼吁或提請(qǐng)立法機(jī)關(guān)討論個(gè)人所得稅率。事實(shí)上，立法機(jī)關(guān)和國(guó)家行政部門(mén)也一直在凝聚社會(huì)共識(shí)修改并完善稅法。

    一部1997年的《證券投資基金管理暫行辦法》“管”住了基金業(yè)整整6年，直至2004年8月國(guó)務(wù)院廢止。我們對(duì)《暫行辦法》評(píng)價(jià)非常高，它確定的強(qiáng)制組合投資、強(qiáng)制托管、強(qiáng)制信息披露三大原則，給中國(guó)基金業(yè)帶來(lái)了繁榮。在過(guò)去的6年間，暫行辦法第33條關(guān)于基金投資比例的規(guī)定，雖然大家覺(jué)得有些不盡合理，但是所有的基金不折不扣地執(zhí)行了這個(gè)規(guī)定，沒(méi)有哪只基金敢公開(kāi)違背。現(xiàn)在《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》實(shí)施已經(jīng)6個(gè)多月了，為什么還是有很多基金管理公司遲遲不修改基金投資比例范圍呢。建議監(jiān)管部門(mén)盡快依法規(guī)范基金產(chǎn)品定位，明確要求基金管理公司清晰定義基金產(chǎn)品類別，并對(duì)其具有法律效力的基金合同相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行文字審查，保證文字表述基本清楚、邏輯基本通順。

兩大投資哲學(xué)雙梅爭(zhēng)艷

    產(chǎn)品定位存在兩大思路

    國(guó)內(nèi)基金管理公司在基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)與定位上主要存在兩大投資哲學(xué)體系——混合化與專業(yè)化。

    混合化理念是指基金管理人希望基金在證券市場(chǎng)左右逢源，賺盡所有的盈利機(jī)會(huì)，并以資產(chǎn)配置策略作為提高業(yè)績(jī)和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的主要手段。混合型基金的投資對(duì)象橫跨股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)。在各個(gè)市場(chǎng)之間進(jìn)行大力度的資產(chǎn)配置的基金，一般稱為配置型基金。在各個(gè)市場(chǎng)之間保持相對(duì)固定或均衡的資產(chǎn)分布比例的基金，一般稱為平衡型基金。這是筆者從漢語(yǔ)的角度對(duì)混合型基金、配置型基金和平衡型基金的理解。混合型基金的范疇比配置型基金和平衡型基金寬廣，混合型基金可以細(xì)分為配置型基金和平衡型基金。其他研究學(xué)者對(duì)此有不同的理解。

    專業(yè)化理念是指以股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)或其他金融市場(chǎng)中的某一市場(chǎng)的投資為主。在具體投資管理實(shí)踐中，可以依照分布比例來(lái)確定專業(yè)化的程度。以股票投資為主，債券投資或其他投資為輔的基金一般稱為股票型基金。以債券投資為主，股票投資較少或不進(jìn)行股票投資的基金一般稱為債券型基金。投資于貨幣市場(chǎng)工具的基金一般稱為貨幣市場(chǎng)基金。目前還出現(xiàn)了保本基金，筆者一直堅(jiān)持自己的觀點(diǎn)，認(rèn)為保本基金是一種非常特殊的基金，有別于一般意義上的證券投資基金。保本基金可以歸入混合型基金類別，但由于獨(dú)立第三方承擔(dān)基金到期保本保證，從而可能改變了證券投資基金的基本制度安排。

    兩大投資哲學(xué)各有千秋

    兩大投資哲學(xué)體系各有所長(zhǎng)，各有千秋，沒(méi)有絕對(duì)的好壞之分。混合化和專業(yè)化還存在一級(jí)分類和二級(jí)分類問(wèn)題，各自可以進(jìn)一步細(xì)分。

    比如說(shuō)，股票型內(nèi)部還可以進(jìn)一步按成長(zhǎng)與價(jià)值、小盤(pán)與大盤(pán)、行業(yè)和全市場(chǎng)等進(jìn)行細(xì)分。以全市場(chǎng)為投資對(duì)象的，又可以被稱為股票型基金之中的混合化基金。以小盤(pán)股為主要投資對(duì)象的，又可以被稱為股票型基金之中的專業(yè)化基金。當(dāng)前市場(chǎng)一般以大類資產(chǎn)的投資比例作為基金一級(jí)分類的主要依據(jù)。另一分類體系是按基金操作是主動(dòng)型還是被動(dòng)型來(lái)劃分。如，指數(shù)基金一般被認(rèn)為是被動(dòng)型基金。當(dāng)前基金業(yè)對(duì)于基金業(yè)績(jī)的“源泉”，即基金是靠什么方式取得收益有巨大的分歧。以股票為投資方向的基金為例，在關(guān)于基金到底是以選股為主還是選時(shí)為主，即基金要不要進(jìn)行較大力度的資產(chǎn)配置這個(gè)問(wèn)題上，理論和實(shí)證上都沒(méi)有明確的答案。選股和選時(shí)兩大投資理念或投資策略在中外投資界爭(zhēng)論已久，二者均有大量成功的案例可以佐證，各自都有大量經(jīng)典的但相互矛盾的研究論文作為支持。在理論和實(shí)證都無(wú)法得出選股還是選時(shí)誰(shuí)更為優(yōu)劣的情況下，筆者認(rèn)為兩大投資哲學(xué)均有道理。投資是一門(mén)藝術(shù)，更是一門(mén)哲學(xué)，但不是一門(mén)科學(xué)。

    資產(chǎn)配置不能隨心所欲

    不要給基金太多約束，有回報(bào)就可以了。這種觀點(diǎn)非常流行，表面上看似乎很有道理，也容易獲得很多老百姓的認(rèn)同，但是經(jīng)不起推敲。從全球基金業(yè)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，由于不同類型資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征有巨大的差異。我們必須以法規(guī)的形式，劃出紅線，約束基金資產(chǎn)在不同類別資產(chǎn)之間的投資比例。

    那么給出什么樣的比例限制可以保證基金收益風(fēng)險(xiǎn)基本特征呢？一般來(lái)說(shuō)，監(jiān)管當(dāng)局或行業(yè)自律組織會(huì)制定出基本的比例。《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》對(duì)基金的產(chǎn)品定位作出了若干規(guī)定，要求基金合同和基金招募說(shuō)明書(shū)應(yīng)當(dāng)按照下列規(guī)定載明基金的類別：（一）百分之六十以上的基金資產(chǎn)投資于股票的，為股票基金；（二）百分之八十以上的基金資產(chǎn)投資于債券的，為債券基金；（三）僅投資于貨幣市場(chǎng)工具的，為貨幣市場(chǎng)基金；（四）投資于股票、債券和貨幣市場(chǎng)工具，并且股票投資和債券投資的比例不符合第（一）項(xiàng)、第（二）項(xiàng)規(guī)定的，為混合基金。又規(guī)定基金名稱顯示投資方向的，應(yīng)當(dāng)有百分之八十以上的非現(xiàn)金基金資產(chǎn)屬于投資方向確定的內(nèi)容。

    對(duì)于新法規(guī)中關(guān)于基金產(chǎn)品定位的規(guī)定，筆者對(duì)此的理解是，股票型基金的股票倉(cāng)位比例大于或等于60％，60％是下限并且任何時(shí)候都必須遵守。債券型基金的債券投資比例大于或等于80％，80％是下限并且任何時(shí)候都必須遵守。貨幣市場(chǎng)基金是僅投資于貨幣市場(chǎng)工具的基金。混合型基金從字面上理解，應(yīng)該是股票倉(cāng)位低于60％，債券比例低于80％。以上是筆者對(duì)《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》的理解。但有的基金管理公司不是這樣理解。市場(chǎng)對(duì)法規(guī)有不同的理解是正常的，有歧義最終要以監(jiān)管部門(mén)的解釋為準(zhǔn)。通過(guò)明確不同類型基金的產(chǎn)品定位，為專業(yè)化和混合化兩大投資哲學(xué)體系的發(fā)揚(yáng)光大創(chuàng)造有利的制度環(huán)境。

基金產(chǎn)品發(fā)展歷程

    ◆封閉式基金

    基金天元是由南方證券有限公司、大鵬證券有限責(zé)任公司和南方基金管理有限公司共同發(fā)起設(shè)立的契約型封閉式證券投資基金,于一九九九年八月二十五日正式成立，這是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上第一只封閉式基金。封閉式基金肩負(fù)著“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”的重任，其出現(xiàn)對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng)發(fā)揮了重要的作用。

    ◆貨幣市場(chǎng)基金

    2003年12月30日，國(guó)內(nèi)首只貨幣市場(chǎng)基金——華安現(xiàn)金富利投資基金正式宣告成立，首發(fā)募集42.54億份基金單位,有效認(rèn)購(gòu)戶數(shù)近12萬(wàn)戶,其中個(gè)人認(rèn)購(gòu)比例超過(guò)93%。貨幣市場(chǎng)基金具備收益穩(wěn)定、流動(dòng)性強(qiáng)的特點(diǎn)，甫一推出就受到了中小投資者的青睞，繼華安基金之后，先后有8家基金公司推出了自己的貨幣市場(chǎng)基金。去年下半年以來(lái)，由于貨幣市場(chǎng)基金持續(xù)表現(xiàn)優(yōu)異，所以規(guī)模出現(xiàn)了井噴式的增長(zhǎng)，多家基金公司旗下的貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模超過(guò)百億元，南方現(xiàn)金增利基金規(guī)模更是一度突破250億元。

    ◆保本基金

    2003年6月27日，南方避險(xiǎn)增值基金宣告成立，雖然沒(méi)有以保本命名，但這只基金被公認(rèn)為國(guó)內(nèi)基金市場(chǎng)上首只保本基金。2004年2月27日，銀華保本增值基金正式成立，募集了60.7億份基金單位，成為國(guó)內(nèi)基金市場(chǎng)上第一只標(biāo)明“保本”字樣的開(kāi)放式基金。隨后，天同保本基金、國(guó)泰金象保本基金、嘉實(shí)浦安保本混合型基金等保本型基金相繼成立，其中嘉實(shí)浦安保本混合型基金是首只由銀行提供擔(dān)保的保本型基金。“本金安全有保障，未來(lái)收益有預(yù)期”是保本基金最大的賣點(diǎn)，而能夠以“保本”貫名，無(wú)疑使這一優(yōu)勢(shì)能夠更加直接的體現(xiàn)。

    ◆債券型基金

    國(guó)內(nèi)首只債券型開(kāi)放式基金——南方寶元債券型基金于2002年9月20日正式成立，首次發(fā)行共募集49億份基金單位。債券型基金的發(fā)行，改變了基金市場(chǎng)均為單一股票基金的狀況，為中國(guó)基金市場(chǎng)的產(chǎn)品創(chuàng)新填寫(xiě)歷史性的一筆；同時(shí)，債券型基金為更多的投資者帶來(lái)低風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定收益的全新投資渠道。目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上的債券型基金已經(jīng)達(dá)到了11只。

    ◆ETF

    2004年11月29日，內(nèi)地股市首只獲準(zhǔn)推出的交易型開(kāi)放式指數(shù)基金——上證50ETF正式發(fā)行。 ETF綜合了封閉式基金與開(kāi)放式基金的優(yōu)點(diǎn)，投資者既可以在二級(jí)市場(chǎng)（交易所市場(chǎng)）買(mǎi)賣ETF份額，又可以向基金公司申購(gòu)或贖回。ETF的推出是我國(guó)證券市場(chǎng)一次重要的金融創(chuàng)新。它不僅能提高特定指數(shù)的關(guān)注度，有效激發(fā)成分股的需求，直接提高成分股的流動(dòng)性，還能推動(dòng)證券市場(chǎng)在股指期貨、指數(shù)期權(quán)等方面的產(chǎn)品創(chuàng)新。

    ◆LOF

    2004年10月14日，南方基金公司發(fā)行的南方積極配置開(kāi)放式基金首次利用深交所LOF平臺(tái)發(fā)行，其35.36億元的首發(fā)規(guī)模創(chuàng)下了2004年下半年基金發(fā)行的新高，通過(guò)LOF平臺(tái)認(rèn)購(gòu)的比例占到了總發(fā)行規(guī)模的1/3,達(dá)到11.70億元。此后，博時(shí)、中銀國(guó)際和廣發(fā)等多家基金公司都利用LOF平臺(tái)進(jìn)行發(fā)行。LOF解決了目前開(kāi)放式基金發(fā)行完全依賴銀行體系的問(wèn)題，大幅降低基金銷售成本，增強(qiáng)流動(dòng)性和申購(gòu)贖回的便利性。LOF是開(kāi)放式基金銷售與交易渠道的重要變革。