引人注目的A0501合約終于謝幕了。自去年11月底開始，市場上對該合約的評論都離不開“逼倉”二字。其間虧損的空方抱怨之聲不斷，但多為感性的言辭，而理性分析則較少。筆者擬從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度對A0501作一淺顯的分析，以拓展投資者的思路。

    歷史上的逼倉除了資金操縱外，也與游戲規(guī)則的不完善有較大 的關(guān)系。但隨著制度的逐級完善，市場中能夠平抑價格不合理偏離的力量可以充分介入，借助規(guī)則缺陷和交割的不暢進(jìn)行逼倉的情況也越來越少。即使有，也在管理層嚴(yán)厲監(jiān)管措施下被化解，去年9月豆粕就是如此。

    但A0501情況與歷史上曾經(jīng)發(fā)生的逼倉有所不同，筆者認(rèn)為A0501的“逼倉”更多是空方準(zhǔn)備的不足，其存在合理的一面。否則，我們很難從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度解釋這樣的現(xiàn)象，即連豆A0501價格高漲，具有現(xiàn)貨背景的投資者或貿(mào)易商為何不蜂擁而入將自己手中的“黃”豆以“金豆”的價錢通通賣給“逼倉”者呢？天上掉下的餡餅為何無人要？

    融資成本削弱套保力量

    由于宏觀調(diào)控和銀根收緊，去年民間借貸利率水漲船高，據(jù)稱8月后上浮到了15%-20%，而年底資金面供應(yīng)會更緊。這還是對風(fēng)險較低的實(shí)業(yè)投資的融資而言，若是期貨市場上的融資，借貸利率和中介費(fèi)相信只會比實(shí)業(yè)投資更高。按照最保守情況，要求16%以上的回報率才可吸引手頭緊缺的現(xiàn)貨商在民間借貸進(jìn)行期現(xiàn)套利。去年12月黑龍江現(xiàn)貨大豆平均收購價格為2560元/噸，16%的回報率相當(dāng)于410元/噸，即使不考慮交割成本和運(yùn)輸費(fèi)等，也要在A0501價格上漲到2970元才可借貸進(jìn)行期現(xiàn)套利。可見，在期貨價格上漲到2970元前，手中無錢的貿(mào)易商或糧食經(jīng)營企業(yè)是不敢貸款進(jìn)行期現(xiàn)套利的。

    那么，那些手中有富余現(xiàn)金的機(jī)構(gòu)或個人會介入嗎？顯然，如果民間貸款利率仍維持在15-20%之間，資本是不會介入期貨市場進(jìn)行這種套利的，而會將錢貸給他人收息。但15%以上的貸款率未必隨時能夠找到需求者，因此假設(shè)資本擁有者只能以無風(fēng)險利率5.32%貸出，看看分析結(jié)果如何。每噸2560元的收購價按5.32%的無風(fēng)險收益率相當(dāng)于136元，再保守地取賣出交割成本90元/噸，運(yùn)輸費(fèi)約50元/噸，三項合計為276元，因此，對于手握現(xiàn)金的人來說，只有在A0501的價格上漲到2836元以上時，才會吸引其進(jìn)行期現(xiàn)套利。但資本只會要求無風(fēng)險收益率嗎？可見，A0501的價格即使上漲到2900元附近，對資本擁有者的吸引力也不大。

    油脂企業(yè)套利的綜合成本

    那么，對于持有大量大豆現(xiàn)貨的貿(mào)易商或加工者來說，他們會將大豆運(yùn)到交易所交割嗎？對于企業(yè)經(jīng)營者來說，只有交割利潤大于貿(mào)易商的貿(mào)易利潤或油脂企業(yè)的加工利潤，并且貿(mào)易商或油脂企業(yè)手中的大豆富余到不影響其正常的貿(mào)易和加工時，企業(yè)才會這樣做。可見，要吸引油脂企業(yè)將用于生產(chǎn)的大豆運(yùn)到交易所交割，期現(xiàn)價格之差要大于這幾項之和，即目前加工所能獲得的純利潤、加工每噸大豆的人力成本、每噸大豆對應(yīng)的固定成本、違約情況下每噸大豆的違約金、交割成本及運(yùn)輸費(fèi)這六項之和。

    去年10月到12月期間，加工大豆的純利潤約在50-250元，取中值150元。國家規(guī)定油脂浸出設(shè)備折舊期限為10年，大型油脂企業(yè)加工1噸大豆平均折舊27元。現(xiàn)貨貿(mào)易違約金一般為成交金額的3-10%，取中值6.5%計算，則無豆粕交貨，油脂企業(yè)每噸要賠飼料企業(yè)133元。賣出交割成本90元/噸，運(yùn)輸費(fèi)約50元/噸。人力成本不詳，忽略不計，則其余五項合計為450元/噸。可見，只有在A0501價格上漲到3010元時，才對手中雖有符合交割的大豆但數(shù)量僅能滿足生產(chǎn)的油脂企業(yè)具有吸引力。那么，手中有多余大豆的油脂企業(yè)會在期貨市場上拋豆嗎？這種情況下，沒有違約金和折舊費(fèi)（折舊費(fèi)對應(yīng)正在加工的大豆），其余三項合計為290元/噸，也就是說，在12月時，如果A0501的價格上漲到2560+290=2850元附近時，才會吸引有富余大豆的油脂企業(yè)進(jìn)行交割。事實(shí)上，當(dāng)12月14日突破2850元后，盤中出現(xiàn)較大的拋壓，從2879元向下調(diào)整了91元。

    “逼倉”后的思考

    A0501在臨近最后交易日的最后幾天價格出現(xiàn)突破，最后三天的均價在2981元。這個均價無論是對貸款套利者，還是對庫中有足夠大豆的大豆加工企業(yè)，甚至對那些手中只有可供加工的大豆的生產(chǎn)者來說，期現(xiàn)套利都是有吸引力的。不過大部分沽空者可能在期待期價向現(xiàn)貨價靠攏時平倉獲利，因而開始就沒有做交割準(zhǔn)備。等到“逼倉”大局已定的時候，已無法以合適的價格采購到足夠的大豆，結(jié)果空頭在最后幾個交易日不得不平倉，這又直接導(dǎo)致期價大幅上漲。

    空方不服的理由是抱怨多頭將套期保值者逼出了市場。但是筆者要反問的是，在期貨價格偏離現(xiàn)貨價格的情況下，賣出套期保值者為何不進(jìn)入市場消除這種偏離呢？畢竟消除偏離的責(zé)任在空方而不在多方。一味指責(zé)多頭是不公平的，因為多頭不主動平倉并沒有違反游戲規(guī)則，而是否分倉也一時難以查清。

    空頭失敗的原因是沒有從整個宏觀面去分析，而僅局限于大豆的供需面。在國家政策開始向農(nóng)民傾斜之后，農(nóng)民手中的現(xiàn)金更多了，因而導(dǎo)致大豆的惜售能夠長時間維持。而在去年初大豆貿(mào)易違約事件后，原來價格低廉的國外大豆因貿(mào)易成本增加，其比較優(yōu)勢明顯降低，導(dǎo)致國產(chǎn)大豆比較優(yōu)勢顯現(xiàn)。這些變化才是A0501“逼倉”成功的主要原因。而所謂分倉等現(xiàn)在仍是主觀的臆斷，還有待監(jiān)管層的稽查。