|
主持人：目前，投資者對偏高的A股定價水平可能導致進一步損失心存擔憂，由此引發關于A股定價國際化趨勢的爭論。爭論集中體現在以下兩個問題：一是A股市場的市盈率是否必須跟國際市場接軌？（如果是，與發達市場接軌還是與新興市場接軌？）二是A股市場市盈率是否必須與H股市場接軌？對此，您怎么看？是否已有了主流觀點？
趙建興：我們認為A股市場定價水平的國際化并不意味著與國際市場市盈率的簡單接軌，關鍵仍在于如何使定價水平達到均衡狀態。目前投資者要求的預期回報率與股票所能提供的收益率之間還不對稱。A股公司的凈資產市盈率及可持續增長率偏低，尚不足以充分支持成長性溢價；而高定價則主要產生于資金封閉溢價以及全流通補償溢價。因此，如果A股市場投資者在目前的資產質量下希望獲得與投資風險對應的回報率，在逐步開放的市場環境中，A股市場整體的合理定價水平看起來尚不具備超越國際市場的條件。
同時，我們也認為A股市場的市盈率并不至于立即跟H股市場接軌。市場分割阻止了一價定律的實現：A、H股市場的供需關系在目前階段存在差異，A股市場的風險資產供給長期以來小于需求，從而對A股市場的高股價形成支持。但我們相信一價定律將最終發揮作用，當資金的自由流動實現時，A-H股價格的接軌將最終實現，所需要的只是時間與條件。我們發現由于定價水平偏高，A股市場每一次中級調整的幅度都超過H股10%。這一規律在2004年四季度的調整中再次得到體現，藍籌公司的A-H股溢價從約45%的程度下降到30%左右。假定在H股定價水平不發生太大上升、A股市場不發生全流通補償的前提下，我們可以預計A-H股溢價將在未來3到5年的時間內完全消失，A股市場每年需要消化的定價水平下降壓力約為6-10%。若全流通補償得以實現或H股定價水平繼續上升，將有助于化解A股市場定價水平下降壓力。
主持人：有觀點認為，“本土定價權”的喪失將導致A股市場的估值水平被動地與海外中國股票接軌，并最終導致A股市場融資功能的喪失。對此觀點，您怎么看？
趙建興：我們認為這種擔憂大可不必。國際投資者比較習慣于以市場為主導的公司治理模式，可能因為中國公司的治理結構等問題而要求了偏高的股權風險溢價，從而低估了H股的真正價值。但H股市場從未因其偏低的定價水平而喪失融資功能，2004年香港市場股權融資總額預計達到2800億元，而A股市場僅約為835億元（包括IPO、配股、增發及轉債）。同時，反觀A股市場的歷史，偏高的定價水平只能帶來畸形的融資效率，最終淪為非流通股東剝削流通股東的場所。我們相信投資者對中國上市公司治理結構缺陷將有更深入的認識，所要求的合理回報率將會繼續上升，這可能會導致定價水平下移，但決不會因此導致A股市場融資功能的喪失。我們相信，當投資者認識到合理的定價水平有助于實現合理的投資回報時，擴容將不再成為嚴重的干擾，A股市場的融資功能反而將因此得到充分的實現。
| 
