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A股定價水平:矛盾與轉機

http://whmsebhyy.com 2005年01月18日 14:15 證券時報

進入2005年，趙先生等多名投資者表達了對A股定價水平不斷向下的擔憂，他們向互動平臺詢問，A股定價矛盾在2005年能得以解決嗎

主持人：莫及

嘉賓：招商證券研究發展中心趙建興

下降趨勢會改觀嗎

主持人：在過去三年中，A股市場的定價水平在全流通與國際化預期下呈現出逐級下降的趨勢。進入2005年之時，A股市場定價處于一個什么樣的水平？下降趨勢能得以改觀嗎？

趙建興：我們首先認為，經過持續的調整后，A股市場的定價風險已經得到比較充分的釋放。按滾動盈利計算，A股市場在2005年1月14日整體市盈率僅為19.46倍。雖然與國際市場相比仍有一定程度偏高，但通過定價結構的國際比較表明，這很大程度上是由于定價水平高估非藍籌股仍大量存在，可以預見過去三年的結構性調整仍將在未來一段時期內持續，非藍籌股的價值回歸壓力將是2005年A股市場定價水平繼續保持下降趨勢的主要原因。而藍籌股的定價水平已經日漸趨于合理。我們認為A股市場藍籌股的定價水平下限大約在12.5倍左右，而以招商股票池315家重點公司為代表的藍籌股2004、2005年的動態市盈率分別為15.70倍和13.65倍，從長期看藍籌股投資價值正在逐漸呈現，定價水平下降趨勢面臨終結。

其次，2005年尚不具備扭轉定價水平下降趨勢的條件。處于經濟長期增長趨勢未變、短期進入調整的背景下，缺乏盈利的高速增長為支持，而利率、大規模擴容、國際化等多方面影響定價水平的因素都可能朝不利方向變動，預計2005年藍籌股的市盈率仍可能處于小幅的震蕩下降過程中，而非藍籌股的定價高估壓力仍需要釋放，市場整體定價水平仍將在未來一段時期內保持持續下降趨勢。

定價與景氣背離

主持人：以美國為代表的各國股市歷史經驗表明，經濟的持續增長將支持股票市場定價水平的持續上升與長期牛市。而A股市場近兩年的表現卻與經濟的高速增長嚴重背離。原因何在？

趙建興：事實上H股市場近幾年的走勢恰好反映了持續增長經濟體中股票市場應有的表現。我們認為A股市場這幾年走勢與經濟產生背離的原因在于其不合理的定價水平。由于資產供需關系不平衡，2000-2001年A股市場市盈率高達60多倍，屬于嚴重的價值高估；這種股價泡沫在全流通與國際化預期下破裂之后，趨于理性的投資者逐步提高了對預期回報率的要求，由此產生了定價水平持續下降壓力。這一壓力首先需要通過盈利增長予以彌補；但中國上市公司整體而言治理結構仍不完善，盈利水平偏低，雖然宏觀經濟的高度景氣帶來上市公司盈利快速增長，但仍然無法完全抵消定價水平下降壓力。

影響A股定價的因素

主持人：影響A股定價的相關因素主要有哪些？這些因素在2005年可能發生哪些變化？如何化解A股市場定價矛盾？

趙建興：2005年影響A股定價的相關因素主要有，定價體系的結構性問題、關鍵的定價因素、資產供需關系和全流通補償預期，這些因素在2005年都將發生深刻的調整，從而逐步化解A股市場的定價矛盾。

首先，非藍籌股將在2005年繼續調整，使A股定價的結構性偏高問題得到消除。與國際市場的比較明確顯示，A股市場的定價結構仍然不合理。按03Q4-04Q3滾動盈利計算（11月1日），市盈率高于30倍的公司占上市公司總數的比例仍然高達59.03%，占總市值的比例仍達到39.30%。可以預見過去三年的結構性調整仍將在未來一段時間內持續。

其次，2005年決定定價水平的這兩個關鍵因素———股權風險溢價與預期增長率———也將發生深刻的調整，導致這兩個因素向積極與消極方向變動的動力同時存在。大規模擴容將改變市場的供需關系，導致股權風險溢價上升與定價水平下降，這壓力在2005年就將充分體現，2005年盈利增速的放緩也將引發投資者對長期增長率的擔憂；而公司治理結構及投資者保護的改善等能夠降低股權風險溢價并增強投資者關于長期增長率預期，卻需要相當長時間的制度性建設才能實現。這樣，兩個主要定價因素對A股市場定價水平的影響可能先朝著不利方向發展，而后更多地體現其積極因素。

第三，雙向擴容將成為2005年A股市場資產供需關系演變的主基調，預計資產結構與投資者結構都將在內部產生深刻的調整，直至再次達到平衡。我們認為這一過程需要管理層小心地平衡其中的矛盾。

最后，關于全流通補償的預期也將在2005年發生調整。投資者目前對全流通補償預期往往過高。從前期“非流通轉讓規則”出臺以及分類表決機制的推出等措施分析，管理層在解決股權分置問題上的思路可能已經成型，通過市場化手段自然降低兩類股票價差、以低補償甚至無補償方式實現全流通的可能性較大。總體上看，2005年博弈雙方對全流通補償預期都將更加趨于理性，這將有助于解決股權分置問題。

投資者如何面對定價矛盾

主持人：面對A股市場定價矛盾，您對投資者的投資策略有什么建議？

趙建興：我們建議投資者可以嘗試著用更加積極的眼光來看待市場目前所處的階段。中國經濟的持續增長必然最后帶來定價水平的持續上升與長期牛市，然而在這之前A股市場仍需要化解其歷史遺留的定價矛盾以完成重生。我們建議投資者采用積極防御、波段操作的策略以應對2005年的調整，關注“估值合理且具有持續增長能力”的交通運輸、非周期性消費品等防御型行業的龍頭公司。同時，我們已經展望過，2005年所可能發生的一系列變革與調整將使A股市場根本性的定價矛盾逐漸得以化解。當我們展望更長遠的未來，伴隨宏觀經濟完成調整而進入新一輪增長，A股市場有望進入一輪長期牛市，定價水平也將進入持續上升階段。以此前景衡量，過去三年以及未來一到兩年的調整正是在為這一輪牛市奠定長期基礎，則2005年或將成為A股市場定價水平扭轉長期下降趨勢的一個轉折點，甚至是A股市場發展過程中的一個轉折點。

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