經濟將保持強勁增長態勢

    首先，我對2005年經濟增長的總體判斷是樂觀的。我國經濟從2002年開始進入快速增長的時期，目前的宏觀運行并沒有脫離這個軌道，2005年不會比2004年差。這次中央經濟工作會議提出8％的增長目標，是歷來最高的數字。從經驗來看，實際運行狀況肯定還要高于這個數字。

    其次，對經濟過熱問題，不能簡單和片面看。一方面，我國國情不同，對宏觀經濟形勢的判斷應該立足于中國國情。目前8%-9%的經濟增長率不能簡單與國外進行數字的比較。我國經濟二元結構的客觀條件使經濟增長必須維持在高位，例如農村每年新增1000余萬人口，他們向城市、城鎮的轉移有賴于經濟快速增長。我國沒有較快的速度，不能維持社會和經濟穩定。另一方面，我國目前價格結構存在二元性，一部分商品價格上漲，但其他商品價格卻在下降，因此，對通貨膨脹問題也要辨證地看。

    綜合來看，今年不會再出臺較強的宏觀調控手段。最后，經過多年的市場經濟體制改革，我國經濟體系中市場的力量越來越大，政府行為對經濟運行的影響逐漸弱化，影響GDP的效果大約僅在上下1個百分點。

    (國家發改委宏觀經濟研究院副院長 劉福垣)

三駕馬車拉動力不減

    經濟增長靠消費、投資和出口三駕馬車，2005年這三個方面依然會保持較強的對經濟的拉動力。

    （1）消費繼續增長，結構進一步深化。2002年以來的高增長的動因來自需求結構的變化與升級，主要是因為4000萬家庭進入買房買車的消費層次，2005年進入新消費層次的家庭會繼續增加，原來推動消費增長的因素依然存在。另外，根據建國以來的經驗，前一年糧食的豐收會刺激次年的消費增長，2004年的糧食豐收應該使2005年的消費進一步增長10-12%。

    （2）2005年投資依然會保持較高的增長。其一，目前房產、汽車等消費品供給周期相對較長，投資會慣性增長。其二，2004年宏觀調控的經驗表明，控制投資關鍵是土地供應的控制，控制土地的作用會比控制貨幣的作用還要大。即使2005年要繼續宏觀調控，進一步采取金融緊縮的可能性不大。因此，2005年投資作為經濟增長的主要拉動力依然存在，20%以上的增長是可以預期的。

    （3）加息問題。我認為，加息對我國經濟來說不是一個好辦法，央行不會在2005年輕易使用。其一，加息會導致我國美元儲備增加并使其面臨貶值的壓力。2004年底輕微的加息已經使我國外匯儲備大大增加（實際上香港、韓國都在減息）。美元今年還會深度貶值，如果匯率不變，外匯儲備增加的壓力依舊很大；央行會考慮這種壓力。其二，加息會通過儲備增加而產生貨幣增加的結果，與控制貨幣增長的原意不合。其三，現在的投資是長期投資，加息難以在短期產生抑制投資的效果，加息只能產生抑制消費的作用。總的來看，加息在2005年是一個難以持續下去的政策。

    最后，我要補充的是，2005年由于美元會持續貶值，資金流入亞洲的數量會越來越多，其中流入到中國的資金也會增加。這些因素是有利于資本市場運行的。

    （宏觀經濟學會副秘書長 王建）

A股投資價值將大大提升

    □招商證券研發中心總經理 程國發

    （1）與國際接軌不能簡單等同于股價和市盈率硬接軌。生搬硬套發達國家或地區的市盈率標準來衡量A股市場是否有投資價值，只會得出錯誤的結論。

    （2）A股市場已進入一個風險相對偏低、具有局部投資價值的區域。A股市場從2001年中期展開調整以來，下跌幅度已超過40％，經過3年的深幅調整，市場整體估值風險已大大釋放，相當一部分股票已具備投資價值。

    （3）在出現改變市場定價基礎重大制度變革的前提下，今年A股投資價值將大大提升。今年影響A股市場的積極因素與消極因素并存，同時市場還存在一些重大的制度變數，可能會出現改變市場定價基礎的制度變革，市場運行較為復雜，A股市場仍將呈現“平衡與振蕩”的格局。我們認為中國經濟短期面臨增速放緩，但中長期增長趨勢沒有改變，同時良好的國際經濟環境和宏觀調控政策的轉變也為經濟平穩著陸創造了較好的條件，預計今年GDP增速為9.2%。在這些前提下，今年A股投資價值將大大提升。

在市場化進程中走出低谷

    □海通證券研究所所長 汪異明

    2005年的證券市場將在市場化進程中走出低谷。與2004年相比，2005年宏觀調控對資本市場的負效應將有所減弱，對證券市場有影響的可能更多的是如何解決證券業遺留問題。從市場估值水平來看，我們“海通綜合估值體系”的評估結果認為A股的合理市盈率水平應該在14～18 倍，但如果考慮到全流通溢價的存在，市場的合理市盈率水平應該在20～26倍，當前A股的定價水平處于合理區域的下端。業績方面，2005年上市公司業績仍繼續維持高位，但增長率會有所下降。2005年市場資金總量供應較2004年有所改善，新股發行市場化進程的加快有利于優化上市公司結構，保險與QFII的話語權在加強、他們對市場的整體價值取向產生影響，同時場外大量的非主流資金將成為脈沖行情的主導力量。我們認為2005年短期內可能會延續目前的箱體運行模式，改變箱體運行格局的根本因素在于全流通改革方案究竟如何實施。

今年并不缺乏投資機會

    □銀河證券首席分析師 吳祖堯

    2005年股市并不缺乏投資機會。宏觀經濟形勢繼續支持股市穩定發展。GDP增速盡管會有所下降，上市公司業績的變化將更多地體現為結構調整。匯率方面，市場對人民幣升值的預期將繼續存在，人民幣匯率將繼續保持穩定，這將有利于改善證券市場的資金面環境。利率方面，盡管存在進一步加息的可能，但總基調將是“溫和通脹下的適度加息策略”，負利率將繼續存在，這將有利于儲蓄資金向證券市場分流。

    政策方面，由于2005年國有商業銀行等大盤股將陸續登陸股市，證券市場在支持金融改革和經濟發展方面的重要性得到提升，管理層將繼續積極支持股市發展。

    2005年大盤藍籌股的發行數量將增加，但不會超出市場的承受力，股市的總體融資規模并不一定會增加太多，而上市公司的素質將得到提高，有利于改善市場有效供給不足的狀況，增強市場的吸引力。

    2005年股市的投資機會依然十分豐富，主要體現在以下幾方面：

    (1)經濟增長模式轉型將給證券市場帶來豐富的投資主題;(2)城鄉消費升級帶來的投資機會;(3)一級市場的投資機會;(4)創新帶來的投資機會;(5)WTO帶來的投資機會。

接軌帶來結構性投資機會

    □巨田基金投資總監 管衛澤

    預計2005年的GDP增速約為8.5%。在“國九條”所確定的證券市場制度化、市場化改革的主線下，針對股權分置問題，管理層將可能推出可操作的方案。我們認為這將對市場產生積極影響。

    國際接軌帶來結構性投資機會，具體分析是：（1）什么接軌：投資理念和估值方法。思想的流動先于資金的流動。在資本市場逐漸開放的進程中首先發生的是投資理念和證券估值的國際接軌。投資理念的國際接軌意味著對企業價值、持續增長和穩定回報的追求；估值方法的國際接軌意味著我們要堅持從公司價值評估的角度來對金融資產進行定價。

    （2）與誰接軌：成熟市場與新興市場。對于投資理念和證券估值方法，我們應當與歐美成熟市場接軌，是對成熟市場的先進工具和先進制度進行借鑒。對于證券價格水平，我們應當與新興市場接軌，因為中國證券市場也是一個新興市場，其他新興市場資產的屬性與我們更相近，其價格更具參考意義。（3）引入新的投資理念和證券估值方法后，原有的市場均衡將被打破，市場更多的變化將是結構性的。行業估值的國際接軌將使在全球產業轉移中處于上升階段的行業、在全球經濟中具有競爭力的行業以及具有自身獨特資源的行業獲得更高的溢價。

2005年是充滿希望的一年

    □國泰基金研究部總監 周傳根

    2005年是充滿希望的一年，是2001年以來近4年調整后走向復蘇的一年。首先，國內A股市場整體估值水平已大幅下降，基本接近國際水平；其次，宏觀經濟仍然處在上升周期中；第三，上市公司業績在2005年仍有望保持5－10％的增速；A股的有些公司即使與國際市場的代表性公司相比也具備了絕對投資價值。

    政策環境方面，我們預期，更多政策將會在2005年繼續出臺。這些制度措施的出臺對中國證券市場的重要作用并不是簡單地推升股價，而是通過基礎制度的建設來為市場的長期健康發展打下扎實的基礎。我們已經看到，近3年上市公司分紅率已有比較明顯的上升；公司治理的改善和法制環境的完善也有了長足的進步，這將降低風險溢價；同時，更多的有代表性的大型公司上市將使上市公司業績增長和GDP的關系更加緊密，這些將會有助于增加A股估值水平，減緩估值的回歸壓力。

    根據對估值水平、經濟和企業盈利增長前景，以及股市發展和管理政策平等因素的分析，我們認為，2005年A股市場將會延續箱體運行的特征，整體市場動態市盈率比2004年繼續下降。預計上半年由于經濟增長減速和新股詢價推動進一步國際接軌，市場可能進一步延續調整走勢。隨著估值水平與國際基本接軌，以及不確定性的逐步消除，市場將在下半年經歷5年調整后徹底走向復蘇。因此，暫時的下跌并沒有什么可怕。

市場繼續下跌的空間較小

    □易方達基金研究部總經理 肖堅

    （1）市場走向決定于宏觀經濟形勢與影響市場核心問題的解決。我們預計2005年中國經濟可能呈現前低后高的態勢。由于經濟政策面可預見性更強，經濟仍將保持較快的增長，企業的盈利能力和利潤增長料將保持在高位。因此，經濟基本面、政策面、心理面和資金面等因素仍構成對股市的正面支撐。

    （2）目前市場繼續大幅下跌的風險較小。我們認為，鑒于宏觀經濟增速回落空間有限及可預見性，上指1300點左右屬于比較低的點位，下跌空間有限，市場系統性風險不大。況且從估值水平來看，盡管還有大量股票被結構性高估，但許多績優藍籌股和一些具有較好成長潛力的股票已經回到了合理的估值區間，甚至有些個股已被低估。

    我們建議：一是給予陷入困境的券商以扶持，減輕券商自營或理財資金的變現壓力。券商目前需要政策的支持。二是著手解決股權分置問題，或給予市場一個明確的預期。三是降低市場交易成本，提高投資回報水平。這包括降低印花稅和上市公司紅利稅，尤其是后者對市場的影響較大。通過降低紅利稅相當于增加了上市公司分紅，提升了投資回報水平，自然會吸引資金回流股市。

資金瓶頸不會形成硬約束

    □聯合證券研究所所長 吳壽康

    資產、資金的雙向擴容使得市場擔心的資金相對短缺問題實際并不可怕。必須將2005年的證券市場放在金融業全面開放的大背景下加以分析，才有可能得出正確的認識。銀行、證券、保險公司的上市融資，以及為降低銀行風險而實施的提高直接融資比重的舉措，必然導致股票、債券資產的大幅度擴容；但同時，妥善解決保險等資金的合理運用問題以及管理層出于對市場承受力的考慮，也必然導致資金跟隨擴容，因而，市場擔心的資金相對短缺問題實際并不可怕。只要市場產生財富效應，資金持續流入市場應該是可以預期的。

今年是承上啟下的關鍵時期

    □南方證券策略分析師 王義國

    2005年是A股估值水平確定的關鍵。2005年很可能是思考整個中國A股市場發展過程的承上啟下的關鍵時期，是長期投資上的一個分水嶺，也是決定今后比較長一段時期A股估值水平的關鍵。

    從中長期來看，市場估值在國際定價標準下所存在的結構性問題必將得到扭轉，而長期資金入市將加快這一進程。不論從市盈率還是從市凈率指標來看，市場整體的估值水平正在逐步與成熟資本市場接軌。相對比2004年而言，2005年的起點并不是高點，同時，考慮到中國相對低的利率和相對高的經濟增長率，我們認為A股市場的結構性投資機會仍然存在。此外，我們認為，在人民幣升值預期的強烈刺激下，A股資產的吸引力程度將潛移默化地提高。升值對整個證券市場的影響是正面的，溫和的升值會維持市場對于后續升值的預期，有利于吸引境外資金進入我國證券市場。

制度化建設提升市場估值水平

    □中信基金投資管理部 王洪濤

    （1）宏觀經濟仍保持高速增長。預計2005年GDP增長仍在8.5%-9%之間，增長的數據將呈現前低后高的態勢。2005年投資增長預期在20%-25%之間。明年的投資仍將保持較高的水平。同時，2005年預計消費增長10-12%左右。

    （2）2004年下半年以來相關政策頻頻出臺，為證券市場健康發展提供有力保障。類別股東表決將發揮作用，今年首次發行股票試行詢價制度開始實施，這些制度的實施將極大地增強投資者在企業重大事項中的決策參與程度，真正享有流通股東的權利，也最大程度發揮了機構投資者對企業的監督作用，將有力提高股票的估值水平。預計為充分發揮證券市場融資功能，未來的政策仍將在規范運作的前提下，以促進證券市場穩定發展為主要目標。

市場變革正在

    催生投資機會

    □長江證券總裁 李格平

    2005年中國證券市場變革與轉折仍將延續，制度重構和國際化將繼續呈現，證券市場的運行環境和演繹模式給市場參與者帶來空前的機遇與挑戰。

    （1）價值投資理念正在確立。近年來，隨著莊股時代的崩塌，中國證券市場已經打破了舊的秩序，價值投資作為一種西方成熟市場的主流投資理念被引入中國。經過兩年多的演繹，價值投資的理念得到了廣泛認同。

    （2）上市公司整體業績在逐步提升。A股市場估值的深化，一方面表現為估值方法與國際接軌，更為重要的是投資者更為關注上市公司的業績狀況和回報結果，市場開始嘗試對不同公司進行差別化估值。

    （3）投資者機構化趨勢進一步延續和深化。歷史經驗表明，機構投資者的發展壯大是證券市場穩定發展的重要因素，證券投資者機構化是國際證券市場發展的基本趨勢。近年來，我國機構投資者的數量與結構都發生了非常大的變化，機構投資者從1995年的約6萬戶增加到2004年11月的約36萬戶。在機構投資者為主導的市場中，隨著股票詢價制度的實施，投資者對上市公司的約束將成為直接和實質性的。從這個意義上而言，市場投資者層次的提高有助于市場功能的轉變，使之由純粹的融資市場向兼有投、融資功能的市場轉變。

    （4）入市資金正穩步增加。目前基金管理的資產總規模已突破3000億元，占據整個市場市值28％的比重。合規資金入市規模的增加，對于穩定投資者信心，為市場提供持續發展的動力有著重要意義。

    （5）“國九條”正在逐步落實。2005年我國證券市場仍處于轉型和接軌期，在這個時期，政策的破題將推動我國證券市場的重大轉折，為證券市場發展帶來新篇章，阻礙市場長遠發展的一些根本問題的解決前景逐漸明朗，促進市場生存和發展的環境將進一步回暖和寬松。

既是最壞的時候

    也是最好的時候

    □長城基金總經理 張 涵

    我們愿意引用《雙城記》來描述現在的市場：“既是最壞的時候，也是最好的時候”。短期來看是雞與蛋的關系，是先滿足市場的資金需求，還是先為市場提供好的上市公司；長期看來是毛與皮的關系，是指證券公司風險與上市公司質量之間的關系。

    為解決這些長短期矛盾創造有利條件，我們建議：（1）明確證券市場一切改革都需要維護社會公眾股東合法權益的原則；（2）推動為股權分置問題的解決朝著有利于市場的方向發展，不能增加解決問題的難度，穩定投資者心理預期；（3）充分評估和認識“非流通股轉讓規則”對市場心理的負面影響，對此應及時采取相關措施；（4）把握好優質國企大盤股上市的節奏，解決好“擴容恐懼癥”和“市場缺乏投資品種”兩者之間的矛盾；（5）繼續加強對上市公司信息披露的監管和違規懲罰的力度，減少以至消除虛假、隱瞞現象的發生，提高上市公司在市場上的誠信度；（6）鑒于當前市場條件，國內大力發展機構投資者也應該適度。

應逐步解決

    基礎性問題

    □國信證券副總經理 李鳳梧

    現在市場處于一個結構性調整的時期，是10年證券市場發展過程中的正常現象。市場中需要機構平和的心態，只有提高自身的競爭和生存的能力，才能成為行業整合中具有與國外同業進行競爭的機構。我們認為可以從以下方面來積極面對市場的調整：

    （1）市場需要降低由于制度不確定帶來的風險，基礎性問題的解決可以先定出原則，然后在市場發展中逐步解決；

    （2）市場需要大力扶持藍籌公司，如可以從指數編制方面充分發揮藍籌公司的積極作用。同時在淘汰績差公司方面要加大力度，加快這些公司的退市步伐；

    （3）需要積極通過創新活動來發展市場，能否加快指數期貨、做空機制等創新活動的步伐，進一步拓寬機構投資者的可為空間。

制度性變革

    的力量至關重要

    □鵬華基金副總經理 殷克勝

    經濟增長的推動力和制度變革的影響力是左右中國股市走勢的基本因素。回顧近幾年來的市場趨勢，我們發現，制度變革的力量甚至起到了關鍵的作用。

    2005年的工作重點仍將是以加強市場基礎性制度建設為主，逐步解決市場存在的深層次問題和結構性矛盾。長期內，推動股票市場上升的內在動力在于上市公司盈利的持續增長和創造股東價值。合理的制度設計將有助于我們透過市場這只“看不見的手”實現自發的調節，促進資源的合理配置，改善市場結構。

    因此，我們建議繼續通過持續不斷的制度創新，實現市場結構根本轉變，改善和穩定市場預期。

    （1）提高股市政策的透明度，加快處理歷史遺留問題。當務之急是對市場關心的敏感問題提出相對詳細和具有操作性的長遠規劃，使市場能夠形成長遠的預期。長遠規劃應該對影響目前市場發展的重大事項作出基本的解答，這樣投資人至少可以在不斷變化的規則下知道規則變化的方向，以便形成相對長遠的市場預期，減少市場脈沖式的波動。

    （2）改進上市公司的信息披露質量。改善投資者的長遠預期，降低市場風險溢價要求，提升股票市場的相對價值。

    （3）加大對違規者懲處力度，提升投資者信心。香港市場對“創維”事件的處理值得我們學習借鑒。

    （4）對增量資產和存量資產區別對待，堅持補償原則。推進新政策的過程中充分考慮對存量資產的沖擊，適當從新政策推進的收益中拿出一部分用于對存量資產的補償。

    （5）繼續支持基金等機構投資者的發展,使其在穩定市場中發揮更大的作用。

    今年將是市場可持續

協調發展的起點

    □上海證券副總經理 姚興濤

    2005年將是證券市場可持續、協調發展的起點，隨著國務院《若干意見》的落實，深層次矛盾和結構性問題逐步解決的條件和時機越來越成熟。按照目前中國經濟的增長狀況，Ａ股市場合理估值水平應在18－24倍之間。目前，滬深兩市的動態市盈率水平已回落至20倍，因此，A股市場已經進入了一個低風險區域。同時，新股詢價制度的實施，市場融資規模再創新高，會給A股市場上半年的運行帶來一定的壓力和不適應性。

    為走出中長期的困境，我們建議：

    （1）充分發揮股市功能，重視投資回報。當前應做好二件事：一是取消紅利所得稅，這樣可以增加20%的紅利；二是進行強制“分紅”。

    （2）妥善解決股權分置問題。國有股何時實現流通，如何實現，已成為我國證券市場最大的不確定因素，股權分置問題已經到了非解決不行的地步，應果斷試點，而且對于1300多家上市公司而言，解決的辦法不可能有統一的模式，建議在分類表決制的框架下，采取各種可行的辦法進行試行。

    （3）加快金融創新。比如建立股指期貨，引入做空機制，建立并完善交易所交易開放式指數基金(ETF)及其衍生品，實行股票質押貸款，開發藍籌股衍生產品等。

    （4）促進證券公司規范發展。積極推動證券公司創新發展，認真做好高風險證券公司的處置工作。

    （5）進一步加強法制建設，完善相關證券法律、法規，加大對違法違規案件的查處和懲治力度，提高違規成本。

    (6)銀企共同組建基金管理公司，為股市提供充足資金。

今年市場態勢應較好

    □新疆證券副總經理 張瑞彬

    （1）宏觀經濟仍將保持繁榮。2004年開始的宏觀調控將影響2005年經濟增長速度，但不會使經濟增長出現逆轉。

    （2）股市政策繼續維持偏暖。考察2004年全年政策出臺的次數和力度，下半年利好政策出臺的頻率明顯加快，政策的力度也顯著加大。因此，股市制度化、市場化建設繼續加速將是2005年股市政策的基本脈絡，我們預期股權分置問題解決方案可能會以較大利好的形式出現，從而帶來市場結構性變化的投資機會。

    （3）相對充裕的資金面和已處于合理區間的市盈率水平。2004年，保險、企業年金正式獲準進入股市，同時，商業銀行也獲準設立基金管理公司，由此帶來主流機構類別的不斷增加。以2004年三季度的業績計算，目前全部A股的平均市盈率只有21倍，創下8年來新低，并且基本接近香港、美國等成熟市場的平均市盈率水平。