形勢分析

    中國人民銀行在2004年10月28日宣布了7年來第1 次加息，在這一消息的突然打擊下，債券市場在29日跳空下跌，21國債7和03 國債3等長期債下跌幅度較大，短期債下跌幅度較小，浮息債有所上升。在整個11月的剩余時間內國債維持在低位弱市盤整。上海國債指數從10月28日的95.97點跌到11月26日的94.92點。

    11月份，除即將到期的96國債6、97國債4、04國債1和04國債5和浮息券20國債10外，大部分債券都是獲得負回報，其中03國債3和21國債7等長期券的下跌幅度較大，其凈損益都超過了-2.00%。

    隨著近期宏觀經濟和金融形勢逐漸明朗化，央行已經動用了調整利率這一較嚴厲的貨幣政策手段，公開市場操作力度趨于平淡。交易所和銀行間回購市場都處于弱勢橫盤的格局，回購市場利率一直穩中有降，貨幣市場短期資金供應尚顯寬松。

    貨幣市場寬松的資金形勢和債券市場較高的升息預期形成了明顯的背離，資金從債券市場流向貨幣市場。在央行宣布加息之后，銀行間市場短期利率反應比較靈敏，應聲上揚，隨后又步入緩慢下調的格局；而交易所中期利率反應平淡，也仍然維持低位。這反映出貨幣市場資金供應仍然較為寬松。

    2005年市場展望

    2004年前10月宏觀經濟態勢總體良好，在拉動中國經濟的三大需求中，10月份固定資產投資增長率26.4%，而7、8、9月份固定資產投資規模分別增長31.5%、26.2%、27.7%，表明宏觀調控成效顯著，固定資產投資增長漸行漸穩；社會商品零售總額10月份社會商品零售總額增長率為14.2%，8、9月份的增長率分別為13.1%、14%，可看出社會商品零售在穩步微幅增長；在進出口方面，10月大陸出口增長28.25%，1-10月累計出口增長34.5%，繼續保持較高增長速度。10月貿易順差70.9億美元，是2004年以來最高的月份。

    2004年初以來，大陸一直存在著溫和的通貨膨脹。6-9月份大陸居民消費價格總水平同比增長率連續4個月穩定在5.0%以上，10月份的增長率回落到4.3%，而10月份工業品出廠價格同比上漲8.4%，環比上升0.8%。

    近期物價形勢的特點是居民消費價格水平同比漲幅出現回落，而工業品出廠價格漲幅持續不斷創出新高，工業品出廠價格指數與居民消費價格指數的差距在拉大。造成工業品出廠價格指數上漲迅猛的原因主要是基礎原材料價格漲勢兇猛，有色金屬、黑色金屬、燃料動力和化工原材料價格10月份同比分別上漲了23.5%、20.4%、16.68%和13.7%。從經濟運行內在結構來看，這些原材料價格的上漲勢必推動下游產品價格以至于消費品價格的上漲，帶動CPI的進一步上升。

    因此，盡管央行在10月28日已經提高人民幣存貸款利率0.27個百分點，但未來利率仍然有再進一步提高的可能性。

    自2004年5月以來貨幣供應增長速度有明顯下降，M1 同比增長18.6%，M2同比增長17.5%，6月份M1 和M2的增長率都下降到了16.2％，單月指標已經低于年初預定目標。7月份M1同比增長15%，M2同比增長15.3%；8月份M1同比增長15.1%，M2 同比增長13.6%；9月份M1 同比增長13.7%，M2同比增長13.9%；10月份M1同比增長12.6%，M2同比增長13.5%。可以看出貨幣供應增長一直呈穩步下降的趨勢。

    4月份國務院實施宏觀調控措施以后，金融機構存貸款出現突降。6月金融機構新增貸款為負，7月金融機構本外幣新增貸款也是負數，只是數額較小。表明6、7月份大陸信貸投放過度緊縮。8、9月份大陸金融機構新增本外幣貸款分別為1204.99億元和2449.1億元，表明大陸信貸供應在經過過度緊縮之后，已經開始恢復正常增長。10月份新增本外幣貸款為150.4億元，出現大幅下降。

    2004年中國經濟擺脫了長期困擾的通縮局面，開始了新的一輪經濟增長過程。但是也出現了結構性的過熱，固定資產投資和原材料工業增長過猛；農產品(資訊 行情 論壇)、能源價格上漲較快。4月份，國務院決定實施宏觀調控，經過半年多的調整，成效顯著。固定資產投資規模有了較大的回落。

    但是由于經濟運行的內在規律和其他客觀原因，通貨膨脹并沒有得到令人滿意的控制，居民消費品價格指數連續4個月維持在5.0%以上的高位，加上原材料價格的上漲和國際原油價格的飆升，給中國的物價形勢帶來很大壓力。央行決定加息以遏制日益嚴峻的通貨膨脹形勢。

    但我們認為，此次加息幅度過小，并未達到所需要的程度。加息以后1 年期人民幣存款利率仍然僅為2.25%，我們預計2004 年全年的通貨膨脹率約為4%左右，目前的實際利率仍處于負利率水平，利率的提升仍然有很大空間。

    那么為什么央行不一次性地調整利率到位呢？ 這是因為央行為了避免給宏觀經濟造成過大沖擊，而且也避免被人指責為舉措失當，水平不夠。而且小幅多次調整利率也是國際上各國中央銀行的通行做法，目的也就是為了使利率波動對經濟運行的沖擊更小。從這個角度講央行在今后12 個月內再次提升利率是非常可能的。

    從經濟學的傳統理論看，宏觀經濟和物價形勢都呈現周期性的波動，每一個周期都將持續一年到數年的時間，因此，我們預計本輪通貨膨脹還將持續一段時間。而央行利率政策的主要決策依據就是物價，所以利率在未來1年內將很可能再度調高。

    綜上所述，我們認為宏觀調控成效顯著，央行斷然決定加息以遏制嚴峻的通貨膨脹形勢是非常必要和及時的，鑒于當前的經濟和物價形勢，考慮到宏觀經濟的運行規律，我們認為：在未來12 個月內央行再次加息幾乎成為必然，而且央行很可能在年初就再次提高利率。

    券種價值

    10月28日前市場普遍憧憬通貨膨脹壓力能夠有所緩解，加息可能性下降。10月28 日央行宣布加息，債券市場應聲下跌，各券收益率大幅提升，長期券收益率上升幅度較大。由于基準利率的提高，浮息債的票面利率實際得到提高，因此浮息債不但價格有一定程度上升，而收益率也有上升。

    在央行宣布加息之前，市場在9月份經濟數據向好，通貨膨脹漸趨穩定的形勢鼓舞下，市場預期年內加息的可能性下降，兩市的收益率曲線緩慢地平行下移。長期債券價格相對短期券上漲幅度較大，而長短期收益率的下移幅度則相差不大。10月28日央行宣布加息，債券收益率曲線普遍明顯上移，首先是中短期券上移幅度較大，帶動了中長期券收益率在11月下旬上移，各券在11月底的收益率都普遍比9月份提高了30 個基點左右。

    投資策略

    當前宏觀調控已經取得成效，固定資產投資規模增長已經比年初有較大回落，但通貨膨脹形勢嚴峻，加上國際油價近期連續大幅攀升，給中國的物價形勢帶來很大壓力。

    為了有效遏制通貨膨脹，央行于10月28日宣布提高一年期存貸款利率0.27個百分點，由于經濟運行和物價走勢都存在一定的慣性，央行的利率政策要取得成效還需要一段時間，未來遏制通貨膨脹的任務還很艱巨。綜合各方面因素來看，央行進一步加息的可能性很大，因此未來債券市場可能在相當長的一段時間內難以樂觀。

    在這種形勢下，我們仍然要堅持我們前幾期報告所建議的投資策略，投資者對中長期債應持謹慎態度，尋機減少長期國債的投資，盡量縮短投資組合的久期。對只能用于投資債券和貨幣市場的閑散資金，我們認為應該多投資貨幣市場、或者增加浮息債的比重，以規避利率風險。對有中長期投資配重的投資者，我們認為應投資5-6年的券種。